报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 政策符合预期下经济有望继续回升，回升关键在于“现金流量表的方向”，后续经济或维持良好水平 [2][4] - 政治局会议“适时降准降息”条件或是经济出现明显下行趋势，当前或不具备降息前提，触发降息条件概率不高且更可能降息 10BP [6] - 关注资金利率，10 年国债收益率存上行风险 [6][7] - 看好转债 2025 年上涨行情，二、三季度看好内需，四季度看好外需 [7] 根据相关目录分别进行总结 政策与经济形势 - 2025 年 4 月 25 日中央政治局召开会议分析经济形势和工作，政策符合预期下经济有望回升，经济回升关键非“政策超预期”，如 2024 年四季度 - 2025 年一季度无超预期政策但经济超市场预期 [2] - 2022 年 - 2024 年 9 月多次降息债市下行、股市下跌，2023 年 10 月增发特别国债股市短暂上涨后下跌，2024 年四季度未增发特别国债经济预期和股市上涨 [3] 经济回升关键因素 - 财政政策方面，政治局会议提出加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用，2024 年四季度以来广义财政支出增速上行有望继续 [4] - 化债方式上，2024 年 9 月之前现金流量表收缩，之后转为扩张，是经济回升关键 [4] - 货币政策上，2024 年底以来社融存量增速持续温和上行，宽信用有助于现金流量表扩张，为经济回升提供支撑 [4] 后续经济展望 - 尽管美国对等关税影响下出口或回落，但回落幅度或好于预期，2024 年四季度后现金流量表向上，政策推动下后续经济或维持良好水平 [5] 降息条件分析 - “适时”和“择机”适用层级不同但无实质差别，政治局会议“适时降准降息”条件或是经济出现明显下行趋势，2024 年 12 月至今多次提及未落地或因经济无明显下行趋势 [6] - 若 2025 年二、三季度内需向上、外需向下，经济总量企稳回升，或不会触发降息条件，触发条件概率不高且央行更可能降息 10BP [6] 国债收益率分析 - 目前 10 年国债收益率定价隐含了 DR007 下行 50BP 或 OMO 降息 30BP 且资金利率下行幅度超过 OMO 降息幅度 [6] - 关注 4 月下旬 - 5 月资金利率，若未大幅下行，10 年国债存在收益率上行风险，债市收益率上行触发条件可能包括资金、经济、股市 [6][7] 可转债行情分析 - 2024 年 12 月政治局会议后市场回调，2025 年 1 月中旬后重回上涨，2025 年 4 月政治局会议未超预期，若市场回调可能是参与机会 [7] - 风格上二、三季度看好内需，四季度看好外需，四季度切换至外需逻辑可能为中国产业链趋势、中欧谈判进展、中国替代美国出口等 [7]