投资评级与核心观点 - 报告维持对蜜雪集团的“买入”评级 [1][7] - 报告将目标价下调至473.52港币，对应2026年25倍市盈率 [5][7] - 报告核心观点：公司2025年业绩表现略超预期，龙头地位稳固，依托供应链护城河、产品结构升级与品类扩张，有望驱动境内同店优化与长期高质量增长，尽管短期为蓄力投入之年，但中长期成长动能依然充足 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入335.6亿元人民币，同比增长35.2% [1][10] - 2025年实现归母净利润58.9亿元人民币，同比增长32.7% [1][10] - 2025年归母净利润率为17.5%，同比微降0.3个百分点 [1] - 期内毛利率为31.1%，同比下降1.3个百分点，主要受收入结构变化及部分原材料成本上升影响 [4] - 销售费用率和管理费用率分别为6.1%和3.2%，同比基本保持稳定 [4] 收入结构及单店表现 - 公司收入主要来源于商品和设备销售，2025年该部分收入为327.7亿元，同比增长35.3%；加盟和相关服务收入为7.9亿元，同比增长28.0% [2] - 2025年，从单个加盟店处获取的商品销售收入约59万元，同比增长6.0%，主要受益于外卖补贴加力下的单量增长 [2] - 从单个加盟店处获取的设备销售收入约2.5万元，同比大幅增长38.6%，主要得益于智能出液机的普及，截至2025年底已覆盖超过13,000家蜜雪冰城门店 [2] 门店网络扩张与多品牌战略 - 截至2025年末，公司门店总数达59,823家，同比增长28.7%，年内净增13,344家 [1][3] - 分地域看，中国内地门店55,356家，年内净增13,772家；海外门店4,467家，净减少428家，主要因对印尼和越南存量门店进行运营调整优化 [3] - 期内蜜雪冰城品牌成功开拓哈萨克斯坦及美国等新市场 [3] - 子品牌幸运咖加速国内布局并试水出海 [1][3] - 公司于报告期内战略并购“鲜啤福鹿家”品牌，切入鲜啤赛道，截至并购完成日（2025年12月1日），该品牌拥有1,354家加盟店及20家直营店 [1][3] 管理层与组织架构调整 - 2025年3月24日，公司宣布高层人员调整：张红甫获委任为联席董事长并卸任CEO，以聚焦集团长期战略；原执行副总裁兼CFO张渊获委任为新任CEO；崔海静获委任为财务负责人 [4] - 报告认为，此次调整使组织体系和核心管理团队职能更加清晰聚焦，有望提升管理效能，为集团国际化、专业化和高质量可持续增长注入动力 [4] 未来盈利预测与估值 - 报告预测2026年为公司投入蓄力之年，将在品牌营销升级、提升同店表现等方面加大资源投入 [5] - 基于此，报告下调2026-2027年归母净利润预测至63.37亿元和73.07亿元（较前值分别下调7.8%和10.9%），并引入2028年预测为83.41亿元 [5] - 对应每股收益（EPS）预测为：2026年16.69元，2027年19.25元，2028年21.97元 [5] - 估值方面，参考可比公司iFind及彭博一致预期2026年市盈率均值23倍，给予公司2026年25倍市盈率，目标价相应下调 [5]