投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖，给予“增持”评级，目标价10.75元 [6][13] - **核心观点**：公司聚焦免税主业，加速品类扩展，并受益于政策红利，业绩高增可期 [2][13] - **盈利预测**：预测公司2025-2027年收入分别为39.70亿元、39.74亿元、44.80亿元，归母净利润分别为-10.56亿元、4.68亿元、6.28亿元 [5][13][17] - **估值基础**：参考同行业可比公司估值，考虑公司品类扩容成长性强，给予公司2026年行业平均的43倍市盈率(PE) [22][23] 公司业务与战略 - **主业聚焦**：2024年成功置入珠海免税51%股权，确立以免税业务为核心的战略方向；2025年12月完成地产业务剥离全部流程，向“纯正免税标的”转型 [13][44] - **牌照优势**：珠海免税是珠海市唯一拥有口岸免税经营资质的运营商，也是国内仅有的7家免税运营商之一，牌照稀缺 [13][28] - **渠道网络**：旗下口岸免税店涵盖80%以上大陆旅客进出中国澳门的渠道，以及100%经珠海进出中国香港的渠道 [13]；目前共运营18个口岸免税店，分布在7个陆路口岸、7个水路口岸和4个机场口岸 [24] - **核心门店**：拱北口岸免税店是公司最主要利润来源，2023年5月焕新升级，成为亚太地区单体面积最大的陆路口岸免税店 [13][28] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2024年营业总收入52.78亿元，同比下降24.6%；归母净利润为亏损15.15亿元 [5]；2025年上半年，免税业务板块营业收入11.31亿元，净利润3.91亿元 [13] - **盈利能力**：公司免税业务毛利率稳定在50%左右，2024年免税商品销售毛利率为51.1%，高于同业水平，主要受益于烟酒类高毛利产品占比优势及口岸店面运营成本较低 [54] - **未来展望**：预计2026年归母净利润扭亏为盈至4.68亿元，同比增长144.3%；毛利率预计从2025年的37.9%提升至2027年的46.4% [5][21] 品类拓展与新机遇 - **电子产品落地**：2026年2月8日，拱北口岸进境免税店苹果Apple专区正式启幕，标志着苹果首次进驻中国口岸进境免税渠道，智能电子产品首次进入该销售场景 [12][101] - **价格优势**：以iPhone 17 256GB为例，免税价为6099港币，较官方售价5999元人民币优惠近10%，未来若叠加“国补”或“省补”，优惠力度可进一步放大 [102] - **品类规划**：公司已开展苹果手机、黄金、非处方药、国潮商品等采购，未来计划引入黄金饰品、潮玩、国货、保健品等品类，致力于形成多品类协同发展的业务格局 [12][55] 政策红利与市场扩张 - **横琴口岸潜力**：公司拥有横琴口岸出境免税店，有较大概率开设横琴口岸进境免税店，可受益于“一线放开、二线管住”的分线管理政策及免税额度提升（“二线”居民旅客额度为12000元） [4][69][70] - **海南岛民免税**：2026年2月，珠免集团（海南）免税品有限公司被确定为三亚市首批日用消费品免税店的经营主体，成功布局海南岛内居民免税市场，享受每人每年1万元人民币的免税额度 [4][90][97] - **客流基础坚实**：拱北口岸2024年出入境客流量约1.1亿人次，同比增长13%；横琴口岸2025年通关客流首次突破3000万人次，同比增长32.9%，为免税业务提供稳定消费人群 [74][79][82] 行业地位与竞争优势 - **市场地位**：2024年，珠免集团在国内免税市场的占有率约为3.9%，位居行业第二 [33][36] - **口岸运营经验**：公司在粤港澳大湾区积累了陆路、水路、机场全类型口岸运营经验，有助于快速切入全国新增口岸免税市场 [29] - **客流覆盖**：珠免旗下口岸免税店覆盖了青茂、拱北、横琴、港珠澳大桥等核心口岸，其中青茂口岸2025年上半年客流量达1800万人次 [24][26]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖，给予“增持”评级，目标价10.75元 [6][13] - **核心观点**：公司聚焦免税主业，加速品类扩展，并受益于政策红利，业绩高增可期 [2] - **核心观点**：公司是华南免税明珠，在珠海横琴大有可为，通过剥离地产业务确立纯正免税标的，并凭借口岸网络与牌照优势向全国免税龙头迈进 [13][28][44] 公司业务与战略 - **主业聚焦**：2024年底成功置入珠海免税51%股权，确立以免税业务为核心的战略方向；2025年12月完成地产业务剥离全部流程，交易对价55.18亿元，回笼资金用于免税业务发展 [13][44] - **牌照与网络优势**：公司是国内仅有的7家免税运营商之一，牌照稀缺 [28]。旗下拥有18个口岸免税店，覆盖7个陆路口岸、7个水路口岸和4个机场口岸 [24]。珠免旗下口岸免税店涵盖80%以上大陆旅客进出中国澳门的渠道，以及100%经珠海进出中国香港的渠道 [13] - **核心门店**：拱北口岸免税店是公司最主要利润来源，2023年5月焕新升级，成为亚太地区单体面积最大的陆路口岸免税店 [13][28]。横琴口岸免税店是珠海和中国澳门24小时通关口岸免税店 [28] - **品类扩容**：公司目前开展苹果手机、黄金、非处方药、国潮商品等采购 [13]。2026年2月8日，拱北口岸进境免税店苹果Apple专区启幕，标志着苹果首次进驻中国口岸进境免税渠道 [12][101]。未来计划引入黄金饰品、潮玩、国货、保健品等品类 [12][55] - **海南布局**：2026年2月5日，珠免集团（海南）免税品有限公司被确定为三亚市首批日用消费品免税店的经营主体 [4][97]。该店位于三亚湾壹号，首期经营面积648平方米，聚焦食品饮料、日化用品等高频刚需品类 [98] 财务预测与估值 - **收入预测**：预测公司2025-2027年营业总收入分别为39.70亿元、39.74亿元、44.80亿元 [5][13][17] - **净利润预测**：预测公司2025-2027年归母净利润分别为-10.56亿元、4.68亿元、6.28亿元 [5][13][20]。预计2026年扭亏为盈 - **核心财务假设**：免税业务2025-2027年收入预计分别增长15%、20%、15%，受益于客流增长及新品拓展 [19]。房地产业务于2026年剥离 [19][20] - **盈利能力**：公司免税业务毛利率稳定在50%左右，2024年免税商品销售毛利率为51.1% [18][54]。净利率保持在27%-34%高位 [54] - **估值方法**：参考同行业可比公司（中国中免、王府井）估值，给予公司2026年行业平均的43倍市盈率（PE），得出目标价10.75元 [13][22][23] 政策与市场机遇 - **横琴口岸政策**：横琴口岸实施“一线放开、二线管住”分线管理。“一线”（中国澳门→横琴）无免税金额上限；“二线”（横琴→内地）居民旅客免税额度为12000元 [70][72]。公司目前拥有横琴口岸出境免税店，有较大概率开设进境免税店 [4] - **拱北口岸政策**：拱北口岸居民旅客进境免税额度为12000元，叠加口岸进境免税店购买额度后合计15000元以内免税 [72][73] - **新设进境免税店**：2026年1月21日，财政部等部委通知在全国41个口岸新设进境免税店（包含横琴口岸），公司作为6家有资格投标的企业之一，有望切入新增市场 [29] - **海南岛民免税**：2026年2月启动海南自贸港湾内居民日用消费品“零关税”政策，岛内居民每人每年享有1万元免税额度 [90][91]。珠免已成功中标三亚门店经营资格 [4][97] - **电子产品免税**：2025年10月政策将手机等高价值便携电子产品纳入免税店经营范围，公司率先落地苹果产品专区，具备先发优势 [101][102] 运营数据与市场潜力 - **客流数据**：拱北口岸2024年出入境客流量约1.1亿人次，同比增长13%；2025年预计达1.23亿人次 [74][79]。横琴口岸2025年通关客流首次突破3000万人次，同比增长32.9% [74][82] - **免税业务表现**：2025年上半年，公司免税业务板块营业收入11.31亿元，净利润3.91亿元 [13][52]。2024年免税商品销售收入24.41亿元 [18][52] - **海南市场空间**：基于海南省2024年常住人口1048万人，假设每人年均客单价2000元、转化率20%，潜在市场空间约41.92亿元 [105][107]。仅三亚、海口、儋州三市（常住人口516.59万人）潜在市场空间约20.66亿元 [105][109]