宏观财政数据 - 2025年1-10月全国一般公共预算收入同比增长0.8%，10月当月同比增速为3.2%，较9月的2.6%边际回升[3] - 税收收入改善主因反内卷政策效果显现及PPI降幅收窄，个人所得税和消费税收入增速稳中有升，增值税和企业所得税增速在低基数下边际回落[3] - 2025年1-10月全国一般公共预算支出同比增长2%，但10月当月同比增速为-9.8%，较9月的3.1%明显回落，央地财政支出增速分别降至-1%和-11.9%[4] - 政府性基金预算收入1-10月同比下降2.8%，10月当月同比增速-18.4%，支出端1-10月同比增长15.4%，但10月当月同比增速-38.2%[4] - 政策性金融工具发挥类财政功能，2025年10月完成5000亿元新型政策性金融工具投放，并安排5000亿元地方债结存限额，其中新增2000亿元专项债券额度[5] 固收市场分析 - 2008年后全球货币财政体系变化对国内固收+资产预判借鉴意义更强，新框架包括财政突破约束、货币政策被动配合及资金偏好流向盈利弹性好的权益市场[9] - 宏观变量与资产价格出现三重背离：政府杠杆率上升但居民企业杠杆率未同步复苏利率却快速增加、财政发力经济未必改善但股市走高债市震荡、新老经济资产表现分化[10] - 2026年上半年10年期国债利率回调上限或不超过2024年末下行前水平，可能回调至约1.9%，利率期限结构可能走陡[10] - 固收+策略需寻求α收益，重点关注转债供需错配、权益中红利板块的类固收属性、REITs板块精选及海外债市哑铃型策略[11]

报告导读： 相比于上世纪 90 年代的经验， 2020 年后全球利率反弹背后的经济和固收 + 资产逻辑演绎的经验或更值得关注。 在这一过程中，我们观察到宏观变量与资产价格之间的传导逻辑出现了"三重背离"： 首先，政府杠杆率持续上升，而居民和企业部门杠杆率上升不多甚至下 降，利率却在政府杠杆提升后，不依赖居民企业杠杆的复苏就快速增加；其次，虽然财政发力、政府杠杆上升，但经济状况未必显著改善，但股市持续走高、 债市表现震荡；资产内部以科技为代表的新经济与以传统行业为主的老经济表现分化。 本订阅号所载内容仅面向国泰海通证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证 券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰海通证券研究服务签约客户，为保证服务质量、 控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的 不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照文末联系方式与我们联系。 虽然与海外经验不完全相同，但国内经济、债券利率和类固收多资产与 2019 年来的海外经济和固收资产逻辑，有一定的相似之处。 我们认为可以理解为"局 部背离"。从海外经验看 ...