行业投资评级 * 报告未明确给出一个统一的行业投资评级，但整体对股市、新兴市场资产等持建设性看法 [1][2][4][10] 核心观点 * 当前宏观周期背景温和，但股市和信贷市场估值偏高，与未显现典型后期周期特征形成矛盾，预计股市将延续上行但波动性会周期性加剧 [1][2] * AI资本支出推动增长，劳动力市场疲软或促使美联储宽松，为股市创造友好环境，AI主题将从资本开支和超大型科技股向应用层面扩散 [1][4] * 周期性增长预期仍有上调空间，财政状况紧张可能推高长期债券收益率，形成陡峭收益率曲线 [1][5] * 反通胀进程有望重回正轨，推动美国、英国等国前端收益率维持在较低水平，长期看美国债券收益率将区间震荡，看好英国国债 [1][5] * 美债与美股相关性稳步下降，有利于债券在多资产投资组合中发挥更有效作用 [1][6] * 预计2026年全球汇率走势将更为平淡，高贝塔值的G10货币和新兴市场周期性货币可能表现较好，美元或温和贬值，人民币或渐进升值 [1][8][9] * 新兴市场资产在经济增长稳健、美联储降息、美元温和走弱等支持下应能继续带来不错回报，预计新兴市场股票总回报率约为15% [10] * 在周期后期背景下，建议尽可能长期持有股票，并采用长期看涨期权、黄金、商品套利等策略进行风险对冲和分散化投资 [11] 股市前景与估值 * 标普500风险调整后回报或略低于过去三年高位，但短期内估值约束性不强 [1][4] * 趋势通胀和企业盈利能力是解释标普估值大幅波动的关键变量，市场对盈利不及预期和通胀高度敏感 [1][4] * 过去三年标普500的夏普比率接近科技泡沫以来20年黄金时期的最高滚动水平之一 [4] * 2025年市场呈现“金发女孩”场景，2026年形势更接近传统“金发女孩”格局，可能出现更多顺周期机会 [4] 利率与债券市场 * 若市场对周期环境更有信心，周期性增长预期上调可能迅速推高相关利率 [5] * 财政状况紧张应使长期债券收益率维持在较高区间，形成陡峭收益率曲线 [5] * 日本补充预算或美国退税支票可能成为债券市场波动的催化剂 [5] * 预计美国债券收益率将在区间震荡格局中运行 [5] * 看好英国国债，因其经济数据持续疲软且央行进一步宽松政策支持其跑赢大盘 [5] * 美债与美股三个月滚动相关性稳步下降，有利于债券在多资产投资组合中发挥更有效作用 [6] * 常规衰退情况下，10年期国债收益率大幅下跌的幅度可能远低于科技泡沫或金融危机期间的150至200个基点 [7] 外汇市场展望 * 2026年全球汇率走势预计将更为平淡 [8] * 高贝塔值的G10货币（如澳元、新西兰元）和新兴市场周期性货币（如南非兰特、智利比索、韩元）可能表现较好 [8] * 美国降息预期可能导致美元温和贬值，贸易加权指数预计下跌约2%（相比2025年约7%的跌幅） [8] * 美元存在双向风险：若美国劳动力市场衰退担忧加剧或科技股估值剧烈下调，美元可能更大幅度下跌；若美联储转向更鹰派，则是美元上行风险 [8] * 日元在当前宏观背景下通常不会有明显趋势变化，但仍可作为投资组合对冲工具 [9] * 人民币根据模型低估幅度接近25%，预计将延续渐进升值趋势，政策制定者可能接受美元兑人民币汇率跌破7.0关口 [9] 新兴市场投资机会 * 2025年新兴市场股票回报率达30%，本币和硬通货债券回报率也实现两位数增长 [10] * 新兴市场基本面良好，经济增长稳健、通胀持续回落 [10] * 新兴市场股票作为最佳资产类别，总回报率预计约为15% [10] * 看好科技敏感型股市，如韩国、印度，同时倾向于将部分投资组合权重转向国内需求驱动型地区，如印度、南非和巴西 [10] * 在利率领域，匈牙利、巴西、哥伦比亚等鹰派央行较多的国家为本地利率交易提供了有利环境，并存在深度降息空间 [10] 对冲与投资策略 * 在周期后期背景下，应尽可能长期持有股票，并更关注动量因素 [11] * 黄金是不错的分散投资选择，商品套利策略也能提供良好的分散效果 [11] * 采用长期看涨期权是管理股票风险的有效方式之一，可缓冲市场回调影响 [11] * 长期看涨期权相对便宜，是捕捉股市剩余凸性的绝佳方式 [11] * 非常关注通胀风险，倾向于在基础设施等实物资产领域进行多元化配置 [11] * 通过押注央行选择性降息及收益率曲线变化，也能获得良好的杠杆效应 [11]

国内宏观经济数据 - 11月规模以上工业增加值同比增长4.8%，环比增长0.44%，其中装备制造业和高技术制造业同比分别增长7.7%和8.4%，显示新动能持续领跑 [1] - 1-11月固定资产投资同比下降2.6%，降幅较上月扩大，其中房地产投资下降15.9%成为最大拖累，制造业投资仅增长1.9%显示企业扩产意愿不足 [1] - 11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，较前值2.9%明显偏弱，但1-11月服务零售额同比增长5.4%，表明服务消费韧性仍强于商品消费 [1] - 1-11月一般公共预算收入同比增长0.8%持平上月，税收增速为1.8%，支出增速由2%降至1.4%，政府性基金收入因土地出让收入降幅扩大至10.7%而同比下降4.9% [1] 海外央行政策与通胀 - 美国11月CPI同比为2.7%，核心CPI同比为2.6%，均大幅低于预期的3.1%和3.0%，但数据质量因政府停摆和调查时段问题存疑 [2] - 美联储12月会议降息25个基点至3.50%-3.75%区间，为年内第三次降息，但点阵图显示2026年仅降息一次，官员强调无需操之过急 [2] - 日本央行12月19日以9:0一致投票将政策利率上调25个基点至0.75%，创1995年以来30年新高，为11个月来再次加息 [2] - 日本11月核心CPI同比持平3.0%连续44个月高于2%目标，出口额同比增长6.1%超预期且实现五个月来首次贸易顺差，对美出口同比增8.8%为3月来首次转正 [2] 全球大类资产与股票市场表现 - 全球大类资产中，表现最好的是越南胡志明指数，周内上涨3.49%，表现最差的是韩国综合指数，周内下跌3.52% [3] - A股市场中，领涨板块是商贸零售上涨6.58%、消费者服务上涨4.40%、非银行金融上涨2.99%，领跌板块是电力设备及新能源下跌3.09%、电子下跌3.02%、机械下跌1.71% [4] - A股个股中，领涨的是胜通能源上涨61.06%、华人健康上涨55.91%、百大集团上涨51.60%，领跌的是中源家居下跌25.71%、*ST立方下跌25.17%、博纳影业下跌24.57% [4] - 在流通市值500亿以上的A股中，表现最好的是航天电子上涨25.66%、英维克上涨15.54%、华峰化学上涨15.38% [4] - 美股S&P500和Nasdaq100成分股中，领涨的是Sandisk Corporation上涨15.24%、Moderna, Inc.上涨14.73%、Carnival Corporation上涨12.67%，领跌的是Lamb Weston Holdings, Inc.下跌26.35%、Generac Holdings Inc.下跌13.57%、Nike, Inc.下跌12.98% [4] - 日股日经225指数成分股中，领涨的是SHIFT, Inc.上涨9.62%、AEON Co., Ltd.上涨9.57%、DeNA Co., Ltd.上涨6.66%，领跌的是Japan Steel Works, Ltd.下跌15.23%、Yaskawa Electric Corporation下跌13.14%、Panasonic Holdings Corporation下跌10.69% [4]

（来源：光明日报） 转自：光明日报 【光明论坛】 力加快发展新质生产力。此外，当前以人为本的新型城镇化还有很大发展空间，有序推进这部分人群市 民化是城镇化的首要任务，可加强财政金融政策对"新市民"群体相关的教育、医疗、养老、住房等投 入，落实深入推进以人为本的新型城镇化的要求，稳步提升基本公共服务均等化水平，加力补足短板、 强化弱项。 2025年中央经济工作会议定调明年经济工作政策取向。会议强调，"实施更加积极有为的宏观政 策，增强政策前瞻性针对性协同性，持续扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量，因地制宜发展新 质生产力，纵深推进全国统一大市场建设，持续防范化解重点领域风险，着力稳就业、稳企业、稳市 场、稳预期，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，保持社会和谐稳定，实现'十五五'良好开 局"。 （作者：刘晓光，系中国人民大学国家发展与战略研究院副院长、吴玉章讲席教授） 2026年，我国经济发展将面临三大全新机遇：一是"十五五"规划的开启和适度超前布局将打开全新 增长空间；二是更加积极的财政政策和宽松的货币政策蓄势待发，将进一步支撑经济回升向好；三是微 观市场主体的资产负债表修复与行业层面的"反内卷"初见 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 分四种情景探讨美联储降息至中性利率以下对美债及贵金属市场的影响，认为情景二和情景三概率较大，对美债市场而言情景三最佳、情景二次之、情景一中性、情景四最差，对黄金等贵金属市场而言情景四最佳、情景三次之、情景一中性、情景二中性偏空 [2][10][11] - 2026 年财政政策或保持财政总支出/GDP 和一般公共预算收入/GDP 比例相对稳定，货币政策可能成为增量政策重点 [2][13] - 本周上游物价指标进一步反弹，不同品类价格有不同变化，如农产品价格有降有升，生产资料价格指数环比升 0.10%等 [2] 根据相关目录分别进行总结 高频数据全景扫描 - 分析美联储降息至中性利率以下的四种情景及对美债和贵金属市场的影响，认为情景二和情景三概率较大 [2][10][11] 高频数据和重要宏观指标走势对比 - 展示多组高频指标与重要宏观指标走势对比图表，如 LME 铜现货结算价同比与规模以上工业增加值同比等 [25] 美欧日重要高频指标 - 呈现美国周度经济指标和实际经济增速、美国首周申领就业人数和失业率等美欧日重要高频指标图表 [97] 高频数据季节性走势 - 展示粗钢(旬度)日均产量、生产资料价格指数等高频数据季节性走势图表 [112] 北上广深高频交通数据 - 展示北京、上海、广州、深圳地铁客运量同比变化图表 [166][167]

2025年荷兰经济表现与增长动力 - 2025年荷兰经济增长率预计将达1.7%，明显高于预期 [1] - 国际贸易和政府支出是经济增长主要动力 [1] - 部分荷兰企业通过调整贸易合同等方式应对美国加税带来的关税壁垒，取得积极效果 [1] 政府财政状况 - 2025年荷兰财政赤字预计将达250亿欧元，约为国内生产总值的2.1% [1] - 政府支出增长超预期，带动经济增长 [1] - 目前财政政策过于扩张，应对不确定冲击空间有限 [1] 未来经济展望与增长结构 - 预计2026年和2027年荷兰经济增长将保持低位，增速分别为1.2%和1.1% [1] - 居民消费有望持续为经济增长提供支撑 [1] - 政府支出虽将保持增长趋势 [1] 企业投资面临的挑战 - 企业投资在荷兰经济增长中的作用略显不足 [1] - 企业投资面临多重抑制因素，包括电力不足、能源和劳动力成本高企、政府政策不稳定等 [1]

新华财经北京12月19日电（王菁）债市周五（12月19日）延续偏强，银行间现券收益率下行1BP左右， 超长端收益率一度降超3BPs，国债期货主力合约尾盘集体拉升、全线收涨；公开市场单日净投放357亿 元，短端资金利率转为上行。 机构认为，当前债市核心矛盾已从基本面转向政策预期与市场情绪，弱数据未能提振债市，或说明投资 者对供给压力的敏感度高于对经济预期的考量，情绪面成为短期主导变量，后市仍可能继续区间震荡。 【行情跟踪】 国债期货收盘全线上涨，30年期主力合约涨0.22%报112.66，10年期主力合约涨0.10%报108.15，5年期 主力合约涨0.09%报105.97，2年期主力合约涨0.04%报102.49。 银行间主要利率债收益率纷纷下行。截至发稿，10年期国开债"25国开15"收益率下行1.55BP报 1.8920%，10年期国债"25附息国债16"收益率下行0.8BP报1.8340%，30年期国债"25超长特别国债06"收 益率下行2.35BPs报2.2290%。 公开市场方面，央行公告称，12月19日以固定利率、数量招标方式开展了562亿元7天期逆回购操作，操 作利率1.40%，投标量562亿元 ...

确保"十五五"开好局、起好步 会议强调，国务院各部门要全面贯彻明年经济工作的总体要求和政策取向，主动认领任务，结合职能逐项细化 实化，加快制定具体实施方案，推动各项工作落地见效。对涉及面广、综合性强的重要任务，牵头部门要主动 担当，相关部门要密切配合，加强跨部门协同攻坚，形成促发展的合力。要靠前发力抓落实，以扎实有效的工 作不断巩固拓展经济稳中向好势头，确保"十五五"开好局、起好步。 明年我国将继续实施更加积极有为的宏观政策。在政策取向上，继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货 币政策。本次会议强调，国务院各部门要全面贯彻明年经济工作的总体要求和政策取向，加快制定具体实施方 案。加强跨部门协同攻坚，形成促发展的合力。 12月19日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，对贯彻落实中央经济工作会议决策部署作出安排； 听取安全生产治本攻坚三年行动进展情况汇报；部署开展固体废物综合治理行动；审议通过《中华人民共 和国增值税法实施条例（草案）》和《商事调解条例（草案）》。 市场机构普遍预计，"十五五"开局之年，财政政策将温和扩张，具体体现在财政赤字规模、政府债务规模的提 升，为"十五五"规划实施提供可持续的财力保障 ...

12月19日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，对贯彻落实中央经济工作会议决策部署作出安排；听取安全生产治本攻坚三年行动进展情况汇报；部署 开展固体废物综合治理行动；审议通过《中华人民共和国增值税法实施条例（草案）》和《商事调解条例（草案）》。 确保"十五五"开好局、起好步 明年我国将继续实施更加积极有为的宏观政策。在政策取向上，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。本次会议强调，国务院各部门要全面贯彻 明年经济工作的总体要求和政策取向，加快制定具体实施方案。加强跨部门协同攻坚，形成促发展的合力。 市场机构普遍预计，"十五五"开局之年，财政政策将温和扩张，具体体现在财政赤字规模、政府债务规模的提升，为"十五五"规划实施提供可持续的财力保 障。 在具体施策上，明年财政政策或延续今年"先化债、再投资"的总体思路。上海财经大学中国公共财政研究院副教授汪峰在接受证券时报记者采访时表示，明 年或呈现"置换债靠前、专项债跟进、特别国债协同"的协调节奏。 在置换债方面，为靠前缓解地方政府隐性债务化解压力，2万亿元特殊再融资债券将继续在一、二季度集中发行；在专项债方面，新增额度预计5万亿元，其 中用于化债清欠的特殊 ...

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 中央经济工作会议内容明晰后，年内债市围绕机构行为和权益市场展开，预计债市以震荡为主，走陡概率较高，超长债波动高，不宜过度期待年末抢跑行情，可适度把握 7Y 及以下期限的国开债 - 国债利差以及 5Y - 3Y 国债期限利差等 [1][24] 各目录要点总结 重要事件点评 - 金融数据：2025 年 11 月末社融存量同比增 8.5%，前 11 个月人民币贷款增 15.36 万亿元，11 月末 M2 余额同比增 8%；11 月社融同比多增，债券融资明显，信贷同比少增，企业短贷好转、中长贷少增，居民降杠杆，M1、M2 同比增速回落；未来政策性金融工具或撬动信贷，但政府债券融资高基数或使社融存量同比增速小幅回落 [7] - 经济数据：2025 年 11 月，规上工业增加值当月同比增 4.8%，固投累计同比增速 - 2.6%，社零当月同比增 1.3%；内需延续弱势，生产增速放缓，投资降幅扩大，消费增速放缓；预计 25 年工业生产增速约 5.8%、制造业投资增速约 2.0%、基建投资增速约 1.0%、社零增速约 3.7% [8][9] - 财政数据：2025 年 1 - 11 月，一般公共预算收入同比增 0.8%、支出同比增 1.4%，政府性基金预算收入同比降 4.9%、支出同比增 13.7%；税收整体涨幅扩大，公共财政支出节奏靠前，科技领域支出加力；2026 年财政政策延续积极，总量兜底、节奏相似、结构关注三方面 [10] 资金价格：央行投放跨年资金 - 12 月 12 日 - 18 日，央行净投放 1340 亿元，开展 6000 亿元 6 个月买断式逆回购、1000 亿元 14 天逆回购；18 日起，DR014 和 R014 分别上行 10bp 和 6bp ，DR001 和 DR007 平稳，同业存单收益率降至 1.65%左右，符合年末季节性特征 [11][12] 一级市场：供给规模下降 - 12 月 12 日 - 18 日，一级市场发行利率债 46 只，专项债未年末冲量，国开行、进出口银行降低发行频率，利率债供给压力有限 [14] 二级市场：利率曲线走陡 - 12 月 12 日 - 18 日，中短期限国债收益率下行，超长期上行，曲线陡峭；中短端下行或因资金面宽松，长端博弈情绪重、波动大，30Y 国债收益率上行阻力小，30Y - 10Y 国债利差持续超 40bp [16] 市场展望 - 基本面：目前债市未重回基本面定价，2026 年基本面对债市定价影响或增加，价格信号是重点 [23] - 政策面：2026 年财政“主动靠前发力”“合理加快资金下达拨付”，支出结构强化战略财力保障、托底民生；货币政策强调推动经济增长等目标，灵活使用降准降息等工具 [23] - 资金面：临近跨年，资金价格或小幅抬升，央行操作呵护下，资金大幅收紧可能性有限 [23]

外围环境（美国） - 美国10月非农就业数据因政府雇员大幅减少而呈现负增长[1] - 美国11月非农就业表面新增，但若按美联储主席鲍威尔所言“每月高估约6万人”调整，则实际近乎零增长[1] - 美国11月失业率在劳动参与率走高的情况下小幅跳升，触及美联储预测的上沿水平[1] 外围环境（欧洲） - 欧洲央行维持政策利率不变，并基于国内需求恢复上调2026年经济增长预测[1] - 欧洲央行官员的鹰派表态令市场开始预期其明年存在加息可能[1] 国内经济基本面 - 国内11月经济呈现供给稳健、需求偏弱的分化格局，新质生产力相关投资、生产及服务消费占优[3] - 国内信贷数据走弱，其中地产周期底部徘徊和商品消费补贴退坡持续压制居民贷款[3] - 国内广义财政收支累计增速慢于年初预算，12月财政或在既有条件下小幅发力[3] 国内政策动向 - 中央财办解读中央经济工作会议，财政政策提及“为应对未来风险留有余地”，货币政策聚焦“促进社会综合融资成本低位运行”[3] 高频数据（下游） - 国内30大中城市房地产成交面积底部小幅回升[47] - 国内农产品批发价格走高[3] 高频数据（中游） - 国内钢铁和水泥价格回升[3] 高频数据（上游） - 国内焦煤焦炭价格上行[3] - 国际黄金价格上涨，国际原油价格下跌[3] - 国内有色金属价格涨跌不一[3]