投资评级与估值 - 报告对锅圈（02517 HK）给予“优于大市”评级 [1][5] - 基于2025年25-28倍市盈率 合理估值区间为4 03-4 51港元 对应市值111-124亿港元 较当前股价有11%-24%溢价 [3][5] - 当前股价对应2025-2027年预测市盈率分别为22 6倍 18 9倍和16 6倍 [3][4] 公司概况与经营表现 - 锅圈是中国在家吃饭餐食产品的领军品牌 提供即食 即热 即煮及即配食材 覆盖火锅 烧烤 饮品等八大品类 [1][12] - 截至2024年底门店数量达10 150家 2025年上半年进一步增至10 400家 主要通过全国加盟门店网络实现零售 [1][26] - 2024年公司收入为64 7亿元 其中向加盟商销售产品收入占比84% 毛利率稳定在22%左右 净利率为3 6% [1][26][27] - 2025年上半年核心经营净利率提升至5 9% 同比上升1 2个百分点 主要受益于规模效应及营销效率提高 [27] 行业分析 - 中国在家吃饭市场规模从2018年的3 25万亿元增长至2022年的5 62万亿元 复合年增长率约14 7% [1] - 在家吃饭餐食产品细分赛道增速更快 同期市场规模从1 479亿元增至3 673亿元 复合年增长率达25 5% [1][35] - 行业格局高度分散 2022年前五名企业市场份额合计仅11 1% 锅圈以3 0%的份额位居行业首位 [1][39] - 行业核心驱动因素包括渠道变革 场景多元化以及供应链优化空间 [1] 核心竞争优势 - 供应链深度整合 采用“单品单厂”模式 自建7家工厂覆盖调味料 丸滑 水产等品类 2022年产能达2 5万吨 [2][55][56] - 2024年收购华鼎冷链完善全国冷链网络 覆盖290个城市 存货周转天数从2020年的约90天下降至2024年的约50天 [2][59] - 积极拓展抖音等新渠道 2024年线上爆品套餐实现翻倍以上增长 单店收入同比恢复增长 [2][62] - 精细化运营提升多店加盟商占比 门店广泛分布于低线城市 测算单店模型省会 地级 县级市回本周期分别为12 2 17 9 20 1个月 [2][68] 未来增长展望 - 基于城市线级人口密度测算 中性情景下门店总数有望达1 9万家 增量主要来自下沉市场 [2][72][73] - 对标ROE约21%的日本神户物产 锅圈资本开支从2022年2 5亿元降至2024年1 5亿元 规模效应有望降低费用 净利率有改善空间 [2][79][87] - 公司通过毛肚自由套餐等爆品引流 无人零售模式已覆盖2 000家门店以延长营业时间 [2][75] - 盈利预测显示 2025-2027年公司营业总收入预计为73 3 84 4 95 9亿元 归母净利润预计为4 1 4 9 5 6亿元 [3][96]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 深度解析锅圈在“在家吃饭”千亿赛道中的可持续增长逻辑，解答万店规模转化为竞争壁垒、分散市场捕捉下沉机遇、供应链与渠道创新构建差异化护城河三大关键问题[8] - 万店规模奠定龙头地位，垂直供应链优化成本结构；赛道高增长格局分散，乡镇市场成核心增量池；爆品×会员×新渠道构建三维护城河；预计2025 - 2027年公司营业收入71.83/80.36/90.80亿元，归母净利润3.40/3.96/4.63亿元，对应PE估值为25/21/18x，维持“买入”评级[8] 各部分总结 公司是中国领先且快速增长的在家吃饭餐食产品品牌，万店规模具备核心壁垒 - 公司是领先的一站式在家吃饭餐食供应商，提供八大品类产品，通过全国性零售门店网络服务不同用餐场景[11] - 创立于2015年，早期专注供应链管理，2017年开启线下C端零售业务，2022年实现“万店”规模，2023年上市，2024年核心产品策略成效显著，目标5年再新增1万家门店[13] - 2024年实现营业收入64.70亿元/同比+6.17%，核心经营利润3.11亿元/同比+3.1%，通过完善会员体系等举措提升经营效能[16] - 围绕火锅场景提供产品，产品矩阵逐渐丰富，2024年火锅、烧烤类SKU增加412个[19] - 核心管理人员经验丰富，股权结构集中稳定，实际控制人兼董事长杨明超及一致行动人合计持有公司41.74%的股权[22][24] 中国在家吃饭餐食产品市场规模增速快，竞争格局分散，下沉空间大 - 中国在家吃饭市场分为在家吃饭餐食产品、在家做饭的新鲜食材、餐饮外卖到家服务三类，在家吃饭餐食产品市场规模增长强劲，预计2022 - 2027年复合年增长率达20.7%，2027年将达9400亿元[30][31] - 在家吃饭餐食产品可满足消费者痛点，按零售额计，2022年锅圈是中国最大的在家吃饭餐食产品零售商，占3.0%市场份额，也是最大的在家火锅和烧烤产品供应商，占12.7%市场份额[35][40] - 预制菜在下沉市场具备较大发展空间，当前一线、新一线城市对预制菜接受程度较好，随着下沉市场消费观念改变，预制菜行业有望增长[41] 整合上游供应链，以爆品战略为锚点，乡镇店空间大有可为 - 截至2024年底有10150家门店，下半年净新增490家，99元毛肚自由火锅套餐2024年销售额破5亿元，抖音总曝光量突破62.1亿次，2024年下半年重拾同店营收增长[47] - 采用单品单厂策略，有六个食材生产厂，提升上游采购议价能力，释放生产规模效应，还与知名上游供应商合作[52] - 拟投资4.9亿元建设海南儋州基地，优化生产成本，借助海南政策红利，缩短供货半径，支持乡镇网络渗透[57] - 通过会员计划与消费者互动，2024年末注册会员达4130万人/同比+48.2%，预付卡预存金额9.9亿元/同比+36.6%，延展拓客渠道，围绕品牌IP与消费者产生情感链接[64][69] - 开展多种营销活动，跳出单品制胜思维，构建全品类、全场景综合解决方案[76] - 2024年毛利率微调至21.9%，核心品类火锅及烧烤毛利率领先，销售费用率增至10.27%，管理费用率降至7.02%[78][79] - 基于简化高效供应链运营优化成本控制，实现多数订单次日达配送，通过数字化赋能供应链系统高效管理[89] - 社区店通过新产品、爆品套餐、24小时无人零售业态提升坪效；乡镇店通过改造实现跨越式增长，提供更具质价比产品和人情味服务，有稳定小B客户[90] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司营业收入71.83/80.36/90.80亿元，归母净利润3.40/3.96/4.63亿元，对应PE估值为25/21/18x[93] - 分业务盈利预测假设公司2025年收入夯实基础，2026 - 2027年稳步增长，毛利率在22 - 23%相对合理[95] - 可比公司包括餐饮连锁零售、食品饮料类连锁企业，锅圈2025 - 2027年预测PE水平低于可比公司平均水平，估值相对低估，维持“买入”评级[97]