报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][108] 核心观点 - 报告认为锅圈通过重构餐饮零售效率，以场景扩展驱动新一轮增长，其核心竞争力在于兼具“食品制造”和“社区零售”属性的“社区央厨”商业模式 [2][44] - 公司短期增长受益于同店提升及费效比优化，长期增长则受益于门店扩张、新场景/新业态模型跑通以及工厂自产比例提升带来的规模与盈利双增长 [6][108] - 预计公司2025-2027年营收分别为78.47亿元、90.28亿元、102.69亿元，同比增长21%、15%、14%；归母净利润分别为4.51亿元、5.50亿元、6.52亿元，同比增长96%、22%、19% [3][108] 公司基本情况与市场定位 - 锅圈是中国领先的一站式在家吃饭餐食产品品牌，致力于为消费者提供“多、快、好、省”的餐食解决方案，产品覆盖火锅、烧烤、饮品等八大品类，超过700个SKU [6][11] - 公司成立于2015年，2023年11月在港交所主板上市，截至2025年第三季度，门店数量达到10,761家，覆盖中国31个省份 [6][47] - 根据弗若斯特沙利文数据，按2022年在家吃饭餐食产品零售销售额计，锅圈以3.0%的市场份额位列第一 [34] 行业与市场空间 - “在家吃饭”餐食产品市场是餐饮行业增长最快的细分赛道之一，其零售额预计将从2018年的1479亿元增长至2027年的9400亿元，年复合增长率高达22.81% [6][30] - 下沉市场（镇区及乡村）潜力巨大，人口占比达59%，约8.4亿人，分布在近4万个乡镇，且乡村社会消费品零售总额增速快于城镇，为锅圈门店扩张提供了广阔空间 [6][39] 核心竞争力分析 渠道网络 - 公司采取轻资产加盟模式快速扩张，已建成中国最大的在家吃饭餐食产品零售门店网络，规模领先同业 [47][54] - 门店网络深度和广度持续加强，70%以上门店分布在三线及以上城市，并在“山河四省”有较高渗透率，同时积极向华东、华南等空白市场及下沉市场渗透 [6][51][53] 供应链体系 - 公司通过自建和投资，布局了7家自有食品工厂，覆盖牛肉、滑类、丸类、水产、火锅底料等核心品种，实现“单品单厂” [6][67] - 依托完善的冷链物流体系（如与华鼎冷链合作）和19个数字化中央仓库，实现了全国大部分门店的“次日达”配送，确保了产品的新鲜度与稳定供应 [6][70] - 通过消除中间环节和数字化管理（如智能补货系统），实现了高性价比，核心产品价格对比盒马、安井等具备一定优势 [69][70][71] 品牌与会员运营 - 公司通过签约岳云鹏为品牌代言人、刘耕宏为社区健康大使等方式强化“在家吃就锅圈”的品牌心智 [72] - 线上以抖音为核心阵地，采用“爆品套餐+达人种草+明星直播+全民共创”的组合拳引流，例如2024年推出的“99元毛肚自由火锅套餐”全年销售额超5亿元，抖音总曝光量突破62.1亿次 [74] - 线下聚焦“情感共鸣价值”，通过演唱会应援、户外运动融合等场景化营销激活会员，截至2025年11月，公司会员数量已突破6000万 [6][76] 未来增长驱动因素 门店数量与店效双提升 1. **标准门店调改升级**：通过扩大门店面积（如蓝堡湾店增至100+平米）、增加SKU（从300+扩至500+）、引入早点面点、烘焙等高频品类，并从满足“晚餐”场景转向满足“一日四餐”，以提升客流量和销售额 [6][85] 2. **乡镇门店加速复制**：针对下沉市场打磨出BC一体化、店仓一体化的新乡镇门店模型，2025年上半年净新增乡镇门店数接近追平2024年全年水平，乡镇门店占比已提升至20%以上，按照“五年再造万店”的战略目标，下沉市场开拓将持续加速 [6][94][98] 3. **延长营业时间**：通过部署自助设备实现超过两千家门店的24小时无人零售，满足夜宵等长尾消费需求，释放额外增长空间 [91] 新业态探索 - 公司积极探索新增长曲线，包括：推出“一酱成菜”系列调味料；布局“锅圈露营”场景，提供一站式户外用餐解决方案；战略投资智能炒菜机公司，计划于2026年试运营“锅圈小炒”现制中餐店型 [97] - 引入雪糕等季节性品类，以抹平淡季业绩波动，例如郑州某乡镇店夏季雪糕销量占比曾高达门店总销售的一半 [98] 数字化与自产比例提升 - 以“锅圈云信息中心”为核心，通过BI系统、AI智能补货等工具实现全链路数智化管理，提升人效和库存周转效率（鲜品周转率可低至3天），推动销售及管理费用率呈下行趋势 [83][99] - 自有工厂生产的产品占比已超过20%，并计划继续推进“产地建厂，销地建园”模式，随着自产比例持续提升，公司利润弹性有望逐步显现 [101] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2025-2027年营收分别为78.47亿元、90.28亿元、102.69亿元，增速分别为21.28%、15.05%、13.75% [103][104] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为4.51亿元、5.50亿元、6.52亿元，对应每股收益分别为0.17元、0.21元、0.25元 [3][108] - **利润率假设**：预计毛利率中枢维持在22%左右；通过数字化和效率提升，销售费用率和管理费用率预计将下降，净利率将从2024年的3.6%提升至2027年的6.4% [105][106][107] - **相对估值**：截至2025年12月29日，锅圈2025年预测市盈率为19.6倍，低于选取的餐食连锁可比公司（味知香、ST绝味、紫燕食品）2025年平均市盈率34倍，报告认为公司估值具备上升空间 [107][108]

核心财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年收入分别为76.12亿元、88.32亿元、101.75亿元，对应增速分别为18%、16%、15% [1] - 预测公司2025-2027年核心经营利润分别为4.48亿元、5.53亿元、6.75亿元，对应增速分别为44%、23%、22% [1] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为4.35亿元、5.37亿元、6.55亿元，对应增速分别为89%、23%、22% [1] - 基于2026年核心经营利润给予20倍PE估值，目标市值123亿港币，对应目标价4.47港元 [1] 增长驱动因素：产品与营销 - 2024年5月推出“99元毛肚自由火锅套餐”深受欢迎，全年累计销售额超过5亿元 [2] - 2025年继续推出多款高性价比套餐，并通过多层级的抖音账号矩阵增强曝光以驱动销售高增 [2] - 会员战略从流量思维转向用户资产经营，通过电视广告、线下社区广告和社交电商平台持续拉新 [2] - 截至2025年11月，公司注册会员数已突破6000万 [2] 门店扩张与运营优化 - 公司升级新乡镇门店，在产品、陈列等方面更匹配下沉市场需求，乡镇店盈利模型较好 [3] - 随着供应链强化，有望在下沉市场展现更优的产品性价比 [3] - 通过布局西餐、饮品、冰品等品类，覆盖一日三餐全场景以拓展品类 [3] - 通过推出24小时无人零售模式进行时段拓展，有效提升门店创收能力 [3] 新业务场景探索 - 计划于2026年1月6日试营业“锅圈小炒”首店，以智能炒菜机为核心，结合复合调味料与食材供应链优势，在社区提供现制中餐 [4] - 推出“锅圈露营”，提供户外餐饮一站式解决方案 [4] - 新的场景拓展旨在增强用户黏性与品牌渗透，为公司带来成长动力 [4]

核心财务预测与估值 - 预测公司2025至2027年收入分别为76.12亿元、88.32亿元、101.75亿元，对应增速分别为18%、16%、15% [1] - 预测公司2025至2027年核心经营利润分别为4.48亿元、5.53亿元、6.75亿元，对应增速分别为44%、23%、22% [1] - 预测公司2025至2027年归母净利润分别为4.35亿元、5.37亿元、6.55亿元，对应增速分别为89%、23%、22% [1] - 基于2026年核心经营利润给予20倍市盈率估值，目标市值123亿港币，目标价4.47港元 [1] 增长驱动因素：产品与会员 - 2024年5月下旬推出的“99元毛肚自由火锅套餐”深受欢迎，2024全年该套餐累计销售额超过5亿元 [2] - 2025年继续推出多款高性价比套餐，并通过多层级的抖音账号矩阵增强曝光以推动销售高增 [2] - 会员战略从流量思维演进为用户资产经营，通过广告和社交电商持续拉新，截至2025年11月注册会员数突破6000万 [2] 市场拓展与门店效率提升 - 公司升级新乡镇门店，使其更匹配下沉市场需求，乡镇店盈利模型较好，未来供应链强化有望展现更优性价比 [3] - 通过布局西餐、饮品、冰品等品类，覆盖一日三餐全场景，实现品类拓展 [3] - 推出24小时无人零售模式进行时段拓展，有效提升了门店创收能力 [3] 新业务场景探索 - “锅圈小炒”于2026年1月6日首店试营业，以智能炒菜机为核心，结合公司在复合调味料与食材供应链的优势，在社区提供现制中餐 [4] - “锅圈露营”提供户外餐饮一站式解决方案，新的场景拓展旨在增强用户黏性与品牌渗透，为公司带来成长动力 [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 深度解析锅圈在“在家吃饭”千亿赛道中的可持续增长逻辑，解答万店规模转化为竞争壁垒、分散市场捕捉下沉机遇、供应链与渠道创新构建差异化护城河三大关键问题[8] - 万店规模奠定龙头地位，垂直供应链优化成本结构；赛道高增长格局分散，乡镇市场成核心增量池；爆品×会员×新渠道构建三维护城河；预计2025 - 2027年公司营业收入71.83/80.36/90.80亿元，归母净利润3.40/3.96/4.63亿元，对应PE估值为25/21/18x，维持“买入”评级[8] 各部分总结 公司是中国领先且快速增长的在家吃饭餐食产品品牌，万店规模具备核心壁垒 - 公司是领先的一站式在家吃饭餐食供应商，提供八大品类产品，通过全国性零售门店网络服务不同用餐场景[11] - 创立于2015年，早期专注供应链管理，2017年开启线下C端零售业务，2022年实现“万店”规模，2023年上市，2024年核心产品策略成效显著，目标5年再新增1万家门店[13] - 2024年实现营业收入64.70亿元/同比+6.17%，核心经营利润3.11亿元/同比+3.1%，通过完善会员体系等举措提升经营效能[16] - 围绕火锅场景提供产品，产品矩阵逐渐丰富，2024年火锅、烧烤类SKU增加412个[19] - 核心管理人员经验丰富，股权结构集中稳定，实际控制人兼董事长杨明超及一致行动人合计持有公司41.74%的股权[22][24] 中国在家吃饭餐食产品市场规模增速快，竞争格局分散，下沉空间大 - 中国在家吃饭市场分为在家吃饭餐食产品、在家做饭的新鲜食材、餐饮外卖到家服务三类，在家吃饭餐食产品市场规模增长强劲，预计2022 - 2027年复合年增长率达20.7%，2027年将达9400亿元[30][31] - 在家吃饭餐食产品可满足消费者痛点，按零售额计，2022年锅圈是中国最大的在家吃饭餐食产品零售商，占3.0%市场份额，也是最大的在家火锅和烧烤产品供应商，占12.7%市场份额[35][40] - 预制菜在下沉市场具备较大发展空间，当前一线、新一线城市对预制菜接受程度较好，随着下沉市场消费观念改变，预制菜行业有望增长[41] 整合上游供应链，以爆品战略为锚点，乡镇店空间大有可为 - 截至2024年底有10150家门店，下半年净新增490家，99元毛肚自由火锅套餐2024年销售额破5亿元，抖音总曝光量突破62.1亿次，2024年下半年重拾同店营收增长[47] - 采用单品单厂策略，有六个食材生产厂，提升上游采购议价能力，释放生产规模效应，还与知名上游供应商合作[52] - 拟投资4.9亿元建设海南儋州基地，优化生产成本，借助海南政策红利，缩短供货半径，支持乡镇网络渗透[57] - 通过会员计划与消费者互动，2024年末注册会员达4130万人/同比+48.2%，预付卡预存金额9.9亿元/同比+36.6%，延展拓客渠道，围绕品牌IP与消费者产生情感链接[64][69] - 开展多种营销活动，跳出单品制胜思维，构建全品类、全场景综合解决方案[76] - 2024年毛利率微调至21.9%，核心品类火锅及烧烤毛利率领先，销售费用率增至10.27%，管理费用率降至7.02%[78][79] - 基于简化高效供应链运营优化成本控制，实现多数订单次日达配送，通过数字化赋能供应链系统高效管理[89] - 社区店通过新产品、爆品套餐、24小时无人零售业态提升坪效；乡镇店通过改造实现跨越式增长，提供更具质价比产品和人情味服务，有稳定小B客户[90] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司营业收入71.83/80.36/90.80亿元，归母净利润3.40/3.96/4.63亿元，对应PE估值为25/21/18x[93] - 分业务盈利预测假设公司2025年收入夯实基础，2026 - 2027年稳步增长，毛利率在22 - 23%相对合理[95] - 可比公司包括餐饮连锁零售、食品饮料类连锁企业，锅圈2025 - 2027年预测PE水平低于可比公司平均水平，估值相对低估，维持“买入”评级[97]

财务表现 - 2024全年实现收入64.70亿元，同比增长6.2% [3] - 毛利14.17亿元，同比增长4.9%，毛利率为21.9% [3] - 核心经营利润3.11亿元，同比增长3.1% [3] - 现金储备21.25亿元，较2023年底增长9.8%，负债率降至3.2% [3] - 股东年度分红大幅增加39.8%，总规模约2亿元 [6] 门店运营 - 截至2024年底门店总数达10150家，保持万店规模 [4] - 乡镇市场新店型全年净增287家，验证下沉市场潜力 [5][6] - 目标5年内门店总量扩张至2万家，新乡镇店为关键突破口 [6] 渠道与会员 - 抖音渠道全年曝光量62.1亿次，"99元毛肚自由火锅套餐"销售额超5亿元 [6] - 注册会员数4130万，同比增长48.2%，会员黏性显著提升 [6] - 计划通过即时零售和智慧化无人门店延长营业时间，覆盖全时段场景 [7] 供应链整合 - 2024年新增3家食材生产厂，自有工厂总数达6家（较2023年翻倍） [6] - 自有工厂产品占比提升至20%，垂直整合保障品质与毛利稳定性 [6] - 未来将强化产业端布局，巩固供应链核心竞争力 [6] 战略规划 - 持续渗透下沉市场并探索即时零售业务，驱动业绩增长 [7] - 计划出海，以"中国味道+区域供应链"模式拓展中国香港及东南亚市场 [7] - 推动物联网、大数据及AI技术应用，构建智慧零售网络 [7]