报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 财政靠前发力是 2025 年宏观运行主线，报告聚焦 2025 年上半年地方债特征展开分析 [9] 根据相关目录分别进行总结 地方债一级发行特征 - 发行、净融资规模创同期新高：2025 年上半年发行规模达 54902 亿元，为近十年同期最高；净融资规模 44133 亿元，较 2024 年同期上升 25408 亿元；各类债券发行规模有不同表现，2 万亿置换隐债专项债发行前置 [10][13][15] - 发行结构：新增专项债占比最高但比例下滑：新增专项债和再融资专项债占比较大，分别为 40%、39%，新增专项债占比略降，再融资专项债占比上升；新增一般债占比最低，为 8%；再融资债券呈增长态势 [19] - 专项债发行节奏：整体进度较稳定：各月发行规模相对均衡，截至 2025 年 6 月，新增专项债累计发行 21606.53 亿元，2023 年、2024 年同期分别为 23008.50 亿元、14934.68 亿元 [21] - 化债额度分配底层逻辑仍是隐债化解：用于化债的地方债发行规模大，特殊新增专项债占全部新增专项债比例全国平均 21.51%，部分地区比例超 50%；置换隐债专项债部分地区规模大；2025 年上半年重点地区化债额度占比 31%，与 2024 年持平 [22][24][27] - 土储专项债重启，但实际发行与公示规模存在落差：2025 年上半年 9 个省份发行土储专项债，总规模 1925 亿元；各地公示收储规模 4262 亿元，多数收储价/成交价小于 1 [30] - “自审自发”省份专项债发行规模占比提升：“自审自发”省份审批快，新增专项债发行规模占比从 2020 - 2023 年的 53%左右提升至 2025 年上半年的 69% [34] - 发行期限拉长：2025 年上半年平均发行年限为 14.69 年，较 2024 年延长 1.46 年；15 年以上地方债规模和数量占比均增加 [38][43] - 发行成本下降，而发行利差走阔：2025 年上半年发行利差为 12.22BP，较 2024 年回升 3.73BP；平均发行利率为 1.89%，较 2024 年下降 0.39pct；发行利差和票面利率先升后降；上半年“发飞”现象显著 [46] - 低利率环境下，区域发行利差延续分化：区域发行利差分化显著，遵循“财政实力越强，利差越低”规律，经济强地区利差低，欠发达地区利差高 [50] - 特殊再融资债利差较普通再融资债利差反而更高：特殊再融资债利差高于普通再融资债，主要因发行期限长；全国各类地方债发行利差均扩大，部分地区特殊与普通债券利差差值大 [52] 地方债二级成交特征 - 成交量增加，成交价格抬升，换手率下降：2025 年上半年成交量 10.87 万亿元，较 2024 年同期增加 16903 亿元，换手率 3.65%，同比下降 0.04 个百分点；专项债成交量和换手率大于一般债，特殊再融资专项债成交量同比增长幅度最大；部分地区换手率较高或提升幅度大；成交额和平均成交价格均增加 [55][61][62] - 成交期限延长，长久期地方债占比更高：2025 年上半年平均成交期限为 13.93 年，较 2024 年延长 2.19 年；10 年以上地方债成交规模占 58% [66] 地方债机构行为特征 - 机构买入卖出行为、期限偏好存在差异：买入端，保险、基金、理财偏好卖短买长，保险净买入金额最高，农商行净买入规模次之且偏好 7 - 20 年期债券；卖出端，大行、股份行、城商行、券商等机构整体净卖出，大行等偏好买短卖长，券商全期限减持 [68]