报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5000亿政策性金融工具落地，有望拉动2 - 5万亿基建投资，重点支持新基建与消费基建，财政政策可进一步发力解决存量问题[5] - 多地出台报告总结化债进展、确定化债目标，山东淄博淄川区拟置换高息债，安徽池州拟完成隐债清零[5] - 本周43家城投企业提前兑付债券本息，7只城投债取消发行[5] - 本周地方政府债发行及净融资规模上升，城投债发行规模上升、净融资规模转负[5] - 本周地方债和城投债交易规模上升，到期收益率多数上行[5] 根据相关目录分别进行总结 要闻点评 - 5000亿新型政策性金融工具规模适度收缩，支持新基建与消费基建，可拉动2 - 5万亿基建投资，相关企业可参与项目申报[5][10][11] - 山东淄博淄川区年底前拟完成7%以上高息债务置换，安徽池州年底前拟完成隐债清零[13][15] - 本周43家城投企业提前兑付债券本息，涉及45只债券，规模70.84亿元，以中部地区和AA级主体为主[16] - 本周7只城投债取消发行，计划发行总规模47.00亿元，今年共有88只城投债推迟或取消发行，规模合计562.94亿元[17] 地方政府债券及城投企业债券发行情况 - 本周地方政府债发行及净融资规模上升，发行利率上升、利差收窄，2万亿置换额度仅剩河南、湖北2省未发行完毕，发行期限以30年期为主，广东发行规模最大[18][19] - 本周城投债发行规模上升、净融资规模转负，发行利率上升、利差走阔，发行券种以私募债为主，期限以5年期为主，发行人主体级别以AA+为主，境外债发行6只，规模57.45亿元[24][25] 地方政府债券及城投企业债券交易情况 - 本周央行净投放11223亿元，短端资金利率涨跌互现，无城投企业信用级别调整和信用风险事件[30] - 本周地方债现券交易规模上升，到期收益率多数上行；城投债交易规模上升，到期收益率全面上行，1、3、5年期AA+城投债利差走阔；11家城投主体的12只债券发生15次异常交易[32] 城投企业重要公告一览 - 本周35家城投企业就高管、法人等变更，控股股东及实际控制人变更等发布公告[35]

地方债发展概况 - 地方政府债存量规模从2020年末约25万亿元增加到2024年末的近50万亿元实现体量翻番 [3] - 每年新增债务限额屡创新高有效弥补地方财政缺口 [3] - 专项债投向领域从2020年重点投向7个领域到如今全面实施负面清单管理实现最大限度扩围 [3] 化债政策与措施 - 2024年10月国新办指出加力支持地方化解政府债务风险是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施 [4] - 2024年11月全国人大常委会通过议案批准增加地方政府债务限额置换存量隐性债务 [4] - 2024年推出从建制县化债试点到全域无隐性债务试点及一揽子"6+4+2"化债组合拳并通过特殊再融资债发行减轻地方债务压力 [6] - 管理机制持续完善出台地方债自审自发专项债用途调整地方债穿透式监管等全流程管理机制 [6] 宏观层面债务管理 - 需保持债务规模与经济增长财力增进的动态平衡形成增强经济发展后劲提高财政收入的良性循环 [7] - 需根据各地区债务风险经济发展阶段财力状况确定合理债务规模防止一刀切 [7] - 中央政府仍具有加大杠杆空间可考虑适度加大中央举债力度缓释地方政府负债压力 [9] 微观与中观层面优化 - 需确保债务资金合理高效使用提高投资收益落实地方全流程常态严监管机制 [8] - 尝试建立经济效益加社会效益双维度绩效评价体系将GDP增长税收贡献与民生满意度公共服务覆盖率纳入考核 [8] - 需优化债务解救用好专项债投向领域负面清单管理模式探索新增正面鼓励清单精准拓宽投向领域 [9] 未来财政政策与地方债效能 - 建议财政政策更加积极有为发挥政策性金融工具作用作为资本金对重大项目支撑 [10] - 建议今年剩下的时间增发1万亿元地方政府债券通过存量风险缓释改善地方活力和流动性压力 [10] - 对于"十五五"开局之年建议整体赤字率不低于今年赤字安排在5%左右广义赤字规模16万亿元 [11] - 专项债需加力支撑重要项目建设推动尽早形成实物工作量积极支持新兴产业和未来产业 [12] - 需健全风险防控长效机制推进隐性债法定债双轨合并管理健全偿债备付金管理机制 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕政府债券、货币政策和债市策略展开分析，指出政府债化债品种和特别国债接近发行完成，财政仍有加力空间；货币政策方面降息紧迫性不强，聚焦结构性工具；债市受稳增长政策扰动，配置盘在特定收益率下具备性价比，交易盘需谨慎[2][3][4] 各部分内容总结 政府债券分类、进度及展望 - 化债地方债有置换债、特殊再融资债、特殊新增专项债三类，2025年置换债额度接近发行完毕，特殊再融资债现有额度接近发行完毕，特殊新增专项债今年超出部分或用于偿还拖欠款[13][24][27] - 截至2025年9月19日，政府债中化债品种、特别国债接近发行完成，其余品种待发额度2.1万亿左右，较过去五季度平均水平偏低；四季度若政府债券增发，国债上调限额需过人大，使用结存限额空间有限，地方债使用结存限额和置换债额度已下达但发行需财政批准[32][36] 货币政策 - 9月中旬资金价格短暂收紧，季末资金或在最后7个交易日逐步放松，波动风险相对有限[44][47] - 14D逆回购招标方式改为多重利率招标，强化7D逆回购政策利率地位，理论价格1.55%，9月有望支持平稳跨季，后续操作更灵活[50][52] - 美联储降息打开国内货币政策宽松空间，但节奏“以内为主”，年末降息紧迫性不强，聚焦结构性政策工具助力宽信用发力[57][59] 债市策略 - 9月末至10月初稳增长政策或对债市形成扰动，收益率季节性抬升，机构情绪谨慎，交易需谨慎[4][61] - 配置盘而言，10y国债收益率在1.8%附近具备性价比；交易盘需谨慎，可进行小波段微操作、短信用票息打底、等待更好时机参与[65][66] - 部分品种性价比显现，可关注6y国开、7y地方债、10y国开，负债稳定资金关注20y国开和30y国债，交易盘宽松预期兑现可止盈[67] 利率债市场复盘 - 9月第三周，宽信用与宽货币预期反复，10y国债活跃券收益率在1.75 - 1.8%区间震荡，全周1y国债活跃券收益率下行1BP，10y上行0.55BP，30y上行1.3BP[9] - 资金面先紧后松，央行全口径净投放11923亿元，1y国股行存单发行价格上行至1.68%，DR007加权价格上行至1.5096%[10] - 国债期限利差走扩，国开债期限利差收窄，国债短端表现好于长端，国开债长端表现好于短端[78]

文章核心观点 - 2025年政策重点从化解隐性债务转向加快清理地方政府对实体企业的拖欠款，以修复企业现金流量表 [1][9] - 年内推出两项主要增量“清欠”政策：安排专项债额度直接偿还企业拖欠款、允许地方债支持存量PPP项目政府支出责任 [2][13] - 专项债结构发生显著变化，用于化债和存量项目（如清欠、PPP、土储）的比例大幅提升至近40%，挤压新增基建投资空间 [6][22] - 前期化债政策对基建相关企业现金流有初步助益，但传导至地方城投基建开支端的效果尚不显著，企业现金流修复仍需增量政策带动 [7][25] 广义政府性债务分类 - 显性债务（法定债务）截至2024年末为82.1万亿元，包含国债、地方一般债和专项债，以借新还旧为主偿还 [2][11] - 隐性债务截至2024年末为10.5万亿元，较2023年末14.3万亿元减少3.8万亿元，主要通过地方债置换化解 [2][11] - 广义债务还包括政府支付责任（如PPP项目支出14.34万亿元）、对企业拖欠款以及事业单位和国企存量债务 [2][12] 2025年“清欠”增量政策 - 政策一：在全年4.4万亿元新增专项债中专门安排部分额度用于偿还企业拖欠款，预计规模约4000亿元，占全国额度10% [3][14] - 政策二：国办函84号文允许使用地方一般债和专项债支付存量PPP项目建设成本中的政府支出，以缓解14.34万亿元支出责任压力 [5][19][20] - 辅助政策：专项债可用于回购闲置土地，截至8月24日已发行3131亿元，占比10%，若年内全部发行拟议规模接近5500亿元，占比12% [6][22] 专项债用于清欠的特点与进展 - 今年专项债用于清欠是独立切割的额度，专注于实体企业拖欠款，且不涉及隐性债务，对企业现金流的活化效果更强 [4][17] - 截至分析时，各省已发行特殊新增专项债（化债用）合计约1.2万亿元，超出原计划8000亿元规模达4000亿元 [3][15] - 特殊新增专项债省际分布变化明显，北京、上海、广东等隐债清零地区今年规模显著增加，反映出额度用途向非隐债拖欠款倾斜 [3][15] 政策效果与传导 - 规模以上工业企业应收账款同比连续4个月下降，显示清欠成效，但建筑和制造业小微企业应收账款压力占比仍为各行业最高 [7][25][26] - 2025年上半年城投有息债务同比增长5%，增速较2023年同期的11%和2024年同期的12%明显放缓，但仍为正增长 [25][26] - 城投企业购买商品、接受劳务支付的现金在2024年中及2025年中同比均为负增长（-6%、-5%），而基建上市公司该支出同比略有好转（2%、6%） [25][26] 未来政策空间 - 现有政策存在扩大落地空间，如地方债支付PPP成本尚未见案例，专项债支付拖欠款下半年启动，明年实施规模可扩大 [8][31] - 可进一步多元化清欠手段，例如金融“清欠”（中国电建财务公司已投放超150亿元贷款）、中央转移支付支持、国企提高清欠优先级等 [13][31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 随着化债周期开启和化债资源落地，地方政府可用财力明显改善，地方债务及城投债务系统性风险缓释持续，当下无需过度担忧违约风险，可适当挖掘非热门区域高票息资产；但随着化债资源陆续落地，潜在提前偿还压力逐步释放，应防范面值或折价兑付带来的资本损失风险 [6] 根据相关目录分别进行总结 置换类地方债发行情况 - 年内特殊再融资债发行近收尾，规模明显前置，截至8月20日，已发待发规模合计19366.57亿元，占计划规模（2万亿）比重约96.8%，仅湖南、河南、贵州与湖北仍有待发额度，上半年累计发行约1.8万亿 [1] 特殊新增专项债发行情况 - 年内累计已发待发规模为9622.83亿元，超去年全年水平，北京、广东（含深圳）与上海为首次发行，江苏省累计规模1189亿元，是唯一破千亿省份，云南、四川与湖南超500亿元；发行节奏与特殊再融资债错开，发行高峰期在最近三个月，单月发行规模均超2000亿元 [2] 地方财力补充成效 - 截至2025年6月末，29个已披露财政性存款余额的省市地方财政性存款余额合计59650亿元，同比增速28.8%，为近年来最高，8个省份增速超50%，辽宁、甘肃与山东增速超70%；自2023年四季度化债周期开启，全国各省财政存款余额整体上行，除1月外，2至7月各月增速均在10%以上，天津多数时间财政性存款余额创同期历史新高 [3]

政府化债与国企角色 - 国企被视作政府第二钱袋子 通过非市场化手段承担化债功能 如长江电力200亿资金调配事件传递政策干预信号 [1][2] - 存在替代方案争议 如通过特别分红(类似茅台模式)分两年完成200亿资金筹集 既可满足政府需求又能维护股东权益 [2] - 小股东权益受挑战 个人股东仅能通过二级市场卖出表达立场 国资控股超50%企业需优先履行社会责任 [8][10] 国企社会责任案例 - 贵州茅台2012-2024年累计投入13.3亿元教育扶贫 2020年单笔捐资5.46亿元基建 章程明确1.5%净利润用于公益 [5] - 中国平安"三村工程"累计提供1547亿元帮扶资金 格力电器全国性公益捐赠超10亿元覆盖医疗教育领域 [5] - 电信运营商承担非经济性任务 如边远地区5G网络覆盖 三峡工程牺牲环保与移民利益保障国家战略 [20][21][22] 市场机制争议 - 大秦铁路案例显示非市场化交易普遍存在 土地租金仅为估值1% 太原铁路局资产转移存在利益输送嫌疑 [6] - 中远收购长和港口依赖国家力量 与贝莱德等国际资本竞争需政策支持 形成资源与责任绑定机制 [7] - 德国电信等全球国企均存在非市场化运作 社会责任与商业利益需动态平衡 [23][24] 股东权益冲突 - 上市公司资金用途偏离盈利本质 公益支出涉嫌侵犯中小股东权益 美国市场对此类行为有严格诉讼机制 [14] - 民企同样存在大股东滥用资金现象 上市公司资金实际控制权与名义股权分离 [16] - 建议将垄断性公用事业股视作债券 降低收益预期 通过市场化博弈平衡风险收益 [11] 市场影响分析 - 单一国企事件引发系统性担忧 市场担忧化债政策扩大化导致国企估值体系重构 [1][13] - 国家队操作嫌疑 利用关税协议等事件主动调控蓝筹与科创板块资金配置 [13] - 银行普惠贷款等行政指令早有先例 股东投票机制形同虚设 [9][15]

财政收支状况 - 2025年上半年全国一般公共预算支出141271亿元，同比增长3.4% [1] - 全国一般公共预算收入115566亿元，同比下降0.3% [1] - 全国税收收入9.29万亿元，同比下降1.2%，但4月起连续3个月同比增长 [2] - 非税收入2.27万亿元，同比增长3.7%，增幅比一季度回落5.1个百分点 [2] 税收表现 - 国内增值税、国内消费税、个人所得税分别增长2.8%、1.7%、8% [2] - 出口退税1.27万亿元，同比多退1322亿元 [2] - 装备制造业税收表现突出：铁路船舶航空航天设备增长32.2%，计算机通信设备增长9.2%，电气机械器材增长6.3% [2] - 现代服务业税收增长：科学研究技术服务业增长13.8%，文化体育娱乐业增长8.6% [2] 财政支出重点 - 社会保障和就业支出增长9.2%，教育支出增长5.9%，卫生健康支出增长4.3% [3] - 科学技术支出增长9.1%，住房保障支出增长2.2%，节能环保支出增长5.9% [3] - 文化旅游体育与传媒支出增长5% [3] - 地方政府专项债券等资金支出2.43万亿元，带动政府性基金预算支出增长30% [3] 国债与特别国债 - 2025年上半年共发行国债7.88万亿元，创历史同期新高，同比增长35.28% [4] - 超长期特别国债发行5550亿元，进度较去年同期加快18个百分点 [4] - 已下达三批超长期特别国债资金共2310亿元支持消费品以旧换新 [4] 消费品以旧换新成效 - 汽车、家电、家装、手机等商品销售额1.6万亿元 [4] - 限额以上单位家电和音像器材零售额增长30.7%，文化办公用品增长25.4% [4] - 通讯器材增长24.1%，家具商品增长22.9% [4] - 带动社会消费品零售总额同比增长5%，高于2024年全年1.5个百分点 [4] 地方债管理 - 2025年2万亿元置换债券已发行1.8万亿元，占全年额度90% [5] - 已使用1.44万亿元置换存量隐性债务 [5] - 政策减轻了当期流动性压力，推动融资平台改革转型 [5]

地方政府债务置换进展 - 上半年各地发行用于置换存量隐性债务的置换债合计17959.38亿元，其中一季度发行13372.75亿元，呈现早发快发特点 [1] - 按2025年安排2万亿元置换债额度计，上半年发行进度已近九成 [1] - 特殊新增专项债上半年发行量为4623亿元，加上置换债合计占上半年地方债发行总量的41% [1] - 河南省已发行4批共782亿元再融资专项债用于置换存量隐性债务 [2] 债务置换政策效果 - 债务置换使隐债显性化，直接带动存量隐债规模下降，改善整体债务结构 [2] - 降低债务付息支出，缓解短期偿债压力，为地方稳增长和改善民生腾挪资金 [2] - 融资平台"退平台"工作持续推进 [2] - 河南省财政厅强调将指导督促各市县落实好债券置换工作，确保资金规范高效使用 [5] 拖欠企业账款解决方案 - 财政部要求统筹用好化债支持政策，支持地方加快偿还政府拖欠企业账款 [2] - 云南省安排356亿元专项债务额度专门用于解决地方政府拖欠企业账款问题 [2] - 湖南省转贷市县601.71亿元专项债务，部分用于清偿拖欠账款 [3] - 解决拖欠款问题能为企业尤其是民营企业注入资金"活水"，增强抗风险能力 [3] 城投公司转型方向 - 专家建议城投公司加快市场化、专业化发展 [3] - 通过引入社会资本、划转优质资产、优化公司治理结构等方式增强自我造血能力 [4] - 压降综合融资成本，降低对地方政府的依赖 [4] - 下半年需加快存量隐性债务置换工作，同时解决地方政府拖欠企业账款问题 [4] 下半年工作重点 - 预计下半年地方债"化债"资金投向中，清理拖欠企业账款问题将被放在更重要的位置 [4] - 需聚焦高息非标融资、定融等关键环节，加强债券资金穿透式监管 [3] - 确保完成全年隐性债务化解任务，确保拖欠企业账款只减不增 [3]

消费领涨情况 - 4月以来和年初以来，市场领涨细分板块以消费为主，个护用品、动保、饲料等品种涨幅领先[1][10] 消费领涨原因 - 财政支出从2023 - 2024年收缩周期进入2025年弱扩张周期，预计社零在2025年有更显著向上弹性，2025年财政赤字率预计从2024年的3%左右提升至4%左右，GDP目标增速仍为5%左右[2][21] - 地方债对消费的压制缓和，化债工作开启后，高债务负担省份金银珠宝、服装鞋帽等细分消费项有望明显反弹[2][27] - 从2024年12月中央经济工作会议到2025年4月25日政治局会议，政策支持向消费和科技倾斜，财政对消费边际支出将持续扩张[3][31] 投资建议 - 行业配置“4 + 1”建议，包括“内循环”内需消费、科技成长自主可控 + 军工、成本改善驱动、出海结构性机会、中长期底仓[4][32] 风险提示 - 宏观政策超预期变动放大市场波动[33] - 全球流动性及地缘政治恶化风险[34] - 测算的定价模型基于历史数据，不能代表未来[35]