报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 报告认为，在土地财政收入承压的背景下，盘活存量资产成为地方政府增加财政收入的重要路径，而国有资产是存量资产的重要组成部分[4][9] - 报告指出，2025年是国企改革深化提升收官之年，但改革将持续，财政增收需求与国企改革深化交汇，预计地方国企资本运作有望持续加速推进[4][20][22] - 报告通过分析历史样本，总结了地方国企上市公司资本运作的特征，并基于此筛选出潜在关注标的，建议关注广东、上海、浙江、北京、湖北、重庆、陕西等地区的相关公司[4][35][38] 1. 地方资本运作的目的 - 地方财政收入来源包括“四本账”，其中国有土地使用权出让收入是重要来源，2024年仍占全国财政收入的17%[9] - 自2022年以来，土地财政收入规模承压，2022年至2024年，地方政府国有土地使用权出让收入分别为66,854亿元、57,996亿元、48,699亿元，同比增速分别为-23.3%、-13.2%、-13.9%[9][10] - 国家和地方自2022年起陆续出台政策，旨在通过盘活存量资产来提升土地使用权出让以外的财政收入[4][9] - 2022年5月，国务院办公厅印发《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，为地方盘活存量资产提供了政策指引[9] - 国有资产是存量资产的重要组成部分，地方开始试点探索“三资”（资源、资产、资金）管理改革，核心原则是“一切国有资源尽可能资产化、一切国有资产尽可能证券化、一切国有资金尽可能杠杆化”[4][12][13] - 地方政府现有股权资产规模庞大，根据《地方政府股权资产报告》，我国省级行政区2023年股权资产总额约为29.26万亿元，但证券化比例相对较低[4][18] 2. 地方国企资本运作的主要方式 - 地方国企上市公司资本运作主要通过资产注入、并购重组、增资控股等方式完成[4][23] - 报告梳理了2020年1月1日至2025年12月10日地方国企上市公司的并购重组事件，发现重组目的主要包括横向整合、战略调整等，方式以协议收购、发行股票购买资产、资产置换为主[24] - 报告认为未来地方国企资本运作仍将围绕战略性重组和专业化整合展开[4][25] - 对地方上市公司的选择主要参考国资委对国有企业的考核指标，即“一增一稳四提升”：利润总额保持增长，资产负债率保持总体稳定，净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业收现率同比提升[26] 3. 地方国企上市公司资本运作事件分析 - 报告梳理了2020年1月1日至2025年12月12日70家地方国企上市公司完成的并购重组事件[27] - 完成并购重组的上市公司在首次披露前一个交易日的总市值中位数为58亿元，80%的公司市值集中在24亿至271亿元之间，表明地方政府倾向于选择小市值上市平台进行资本运作[27][28] - 公司大股东持股比例均值为35%，中位数为32%[27] - 公司实控人所在省份分布较为分散，在广东的上市公司最多，其他依次分布在上海、浙江、北京、江苏、新疆、四川等省份[28] - 公司所属行业以传统行业为主，主要分布在交运、化工、机械、食品饮料、环保、建材等行业[28] - 公司首次披露重组前一年的年度营收中位数为27亿元，大部分企业集中在0-50亿元区间[30] - 90%的公司研发费用率在4%以下[32] - 公司资产负债率均值±1标准差范围为28%到71%[35] 4. 投资建议和相关标的 - 报告基于过去五年地方国企并购重组数据的分析结果，设定了筛选标准，从987家地方国有企业中筛选出124个标的[35][37] - 筛选标准包括：总市值在100亿以下，营业收入小于50亿元；大股东持股在20%-50%之间；2024年研发费用率小于4%；2024年资产负债率在28%到71%区间[37] - 建议关注两类标的：一是过去五年多次完成重组并购的地区，如广东、上海、浙江、北京；二是近期已出台相关政策推动盘活国有资产的地区，如湖北、重庆、陕西[35][38] - 报告列举了部分建议关注的上市公司，例如广东的天能重工、世联行；上海的上海凤凰、长江投资；浙江的中天精装、华媒控股；北京的大龙地产、空港股份；湖北的ST明诚、宏裕包材；重庆的上海三毛、重庆港；陕西的兴化股份、环球印务等[35][38]