报告行业投资评级 * 本报告为金融工程专题研究，属于“学海拾珠”系列文献解读，未对特定行业或市场给出明确的投资评级 [1] 报告核心观点 * 报告介绍了一种构建“超额收益曲线”的方法，用于分析美国主动型股票基金新建仓股票的超额收益随时间累积和消退的模式，从而揭示基金经理投资信号创造价值的周期与幅度 [1][3] * 研究发现，绝大多数（93%）基金经理平均具备识别随后表现优异股票的能力，但超额收益的大小和累积周期在不同风格和特征的基金间差异显著 [3][66] * 研究揭示了显著的“执行损耗”：基金经理的实际持仓周期与超额收益曲线揭示的最优持有期不匹配，未能充分捕捉投资信号的潜在价值，导致正超额收益主要集中在短期持有头寸 [3][20][47][72] 根据相关目录分别总结 研究方法 * **超额收益曲线定义**：定义为股票建仓后，其相对于某个基准的累积超额收益指数随时间（追踪36个月）演变的轨迹 [2][21] * **建仓识别规则**：当一只股票在某月出现在基金持仓中而前月未出现，且随后两个月持续持有时，被识别为一次“建仓” [2][26] * **分析维度**：通过全样本分析、按基金风格（规模、成长/价值）分类分析、按基金特征（如换手率）分类分析，考察不同类别的超额收益时序模式 [2][44] 主要研究发现（对应文献主要结论及分析章节） * **整体选股能力**：全样本基金买入的股票在建仓后11个月达到平均1.1%的超额收益峰值，其中约85%在前6个月内实现 [3][45] * **规模风格差异**：小盘股基金新建仓股票的超额收益峰值最高，达1.6%，且在22个月后仍能维持；中盘和大盘股基金的超额收益在9至12个月见顶后逐渐衰减甚至转负 [3][15][47] * **成长/价值风格差异**：成长型基金买入的股票在短期内（4至6个月）实现超额收益后快速逆转；价值型基金买入的股票超额收益缓慢累积，在36个月时达3.2% [3][16][49] * **基金特征影响**：高换手率基金在短期内（约3个月）超额收益最高，但随后快速衰减；其买入股票的超额收益在约18个月内优于低换手率基金 [3][17][55] * **执行损耗证据**：持有期3至6个月的头寸年化超额收益最高，为9.1%；持有期超过24个月的头寸平均年化收益为-1.4% [3][71] * **持仓周期错配**：各风格基金的实际持仓期分布均匀（四组持有期区间各占约24%-26%），与超额收益曲线揭示的最优持有期（如成长型应短、价值型/小盘股应长）不匹配 [20][72] 数据与样本 * **数据来源与周期**：使用美国共同基金1993年1月至2021年12月的月度持仓数据（来自晨星），主要分析期为2004年1月至2021年12月 [32] * **样本规模**：最终样本包含1,208只基金发起的424,468次股票建仓，每只基金平均（中位数）建仓351（208）次 [34] * **基准分配**：主要使用九个罗素风格指数作为基准，并通过基于回归的方法为基金动态分配风格，以考虑风格漂移 [29][30][31] 方法详述与示例 * **曲线构建方法**：通过三种方式平均超额收益指数：1) 类别内所有股票建仓平均；2) 单只基金内所有建仓平均；3) 类别内所有基金的基金层面曲线平均 [22][23][25] * **示例基金洞察**：通过一只成长型基金和一只价值型基金的案例，具体展示了超额收益曲线如何揭示其投资信号的周期、潜在收益大小以及相应的理想交易行为（如成长型需更高换手率，价值型可长期持有） [36][41][42][43] 单基金分析与交易来回分析 * **单基金曲线分布**：基金间超额收益累积周期差异巨大，峰值时间的中位数为16个月，10%和90%分位数分别为2个月和35个月；最大年化超额收益率中位数为2.98%，10%和90%分位数分别为0.88%和7.52% [18][66] * **交易来回分析**：进一步分析从建仓到平仓的完整交易，证实正超额收益集中于短期持有（3-6个月），且观察到的持仓模式与基于超额收益曲线峰值的最优交易预期不符，强化了执行损耗的结论 [70][71][72] 结论与意义 * 构建超额收益曲线的方法有助于基金经理理解其投资信号的性质并优化组合管理，也有助于投资者理解不同基金经理的价值创造方式 [13][74] * 该方法存在局限性，如使用月度持仓数据会引入误差，且仅关注买入信号，未来可结合交易数据进一步分析交易时机有效性 [75][76]

2025年主动权益基金业绩回顾 - 2025年主动权益基金业绩迎来大爆发，年度“翻倍基”批量涌现，同时刷新了中长期业绩榜单 [1] - 过去三年（2023年1月1日—2025年12月31日），超百只主动权益基金实现了100%以上的收益率 [1] - 若将时间拉长至五年乃至十年，不乏“十年五倍”的长期优胜者 [1] 三年期业绩分析 - 截至2025年12月31日，三年期收益率达到100%以上的主动权益基金共有135只，包括70只偏股混合基金、40只灵活配置混合基金和25只积极投资股票基金 [4] - 在这135只基金中，有9只基金的三年期收益率超过200% [5] - 三年期业绩榜单前三名分别为：东吴新趋势价值线（收益率267.92%）、华夏北交所创新中小企业精选（收益率260.42%）、东吴移动互联A（收益率256.05%） [5] - 三年期业绩相对突出的主动权益基金，其持仓高度集中在科技板块，业绩受益于2025年的科技行情 [7] - 根据天相基金事后标签分类，科技类基金的三年期收益率明显高于其他风格，例如灵活配置混合基金中的科技标签产品平均收益率达174.5% [8][9] - 与“翻倍基”共存的是，部分主动权益基金三年期收益率为负，例如中信建投低碳成长混合C收益率为-52.44%，中信建投智信物联网C收益率为-52.23% [10] 五年期业绩分析 - 五年期（2021年1月1日—2025年12月31日）业绩更能凸显基金经理的选股能力 [11] - 该区间内，有54只灵活配置混合基金、22只偏股混合基金、18只积极投资股票基金的区间回报率超过100%，其中有1只偏股混合基金和7只灵活配置基金的收益率达到200%以上 [12] - 五年期业绩榜单前五名分别为：金元顺安元启灵活配置（收益率259.53%）、东吴移动互联混合A（收益率256.09%）、东吴新趋势价值线（收益率251.22%）、景顺长城稳健回报A（收益率234.93%）、易方达科融（收益率205.08%） [12] - 部分五年期业绩优秀的产品投资策略分散，例如金元顺安元启灵活配置前十大重仓股占比仅为10.47%，行业分散，体现了基金经理较强的选股能力 [14] - 在五年期业绩排名前二十的基金中，华商基金旗下产品占据4席，易方达基金、景顺长城基金、东吴基金旗下各有2只产品入围 [14] 十年期业绩分析 - 十年期（2016年1月1日—2025年12月31日）业绩排名前十的基金，其收益率均超过364% [16][17] - 十年期业绩榜单前三名分别为：华商优势行业A（收益率571.91%）、华商新趋势优选（收益率515.06%）、东吴移动互联A（收益率487.46%） [17][18] - 十年期收益率超过300%的基金还包括景顺长城稳健回报A、德邦鑫星价值A等产品 [18] - 十年期绩优基金的重仓方向多样，涵盖科技、资源品等行业，也包含持仓行业相对分散的产品 [18] - 在十年期业绩排名前二十的基金中，华商基金、易方达基金、大成基金、景顺长城基金、富国基金旗下产品各占据两个席位 [19] - 据天相投顾统计，十年期收益率超过100%的主动权益基金共有440多只，其中收益率超过300%的基金占比约为5%，收益率位于200%—300%区间的基金占比约为17% [21] 中长期业绩一致性 - 多只主动权益基金同时入围三年期、五年期、十年期业绩榜单前二十名，例如东吴移动互联、景顺长城稳健回报、德邦鑫星价值 [19][20] - 截至2025年三季度末，东吴移动互联、景顺长城稳健回报、德邦鑫星价值三只基金的重仓方向均为AI算力 [21] - 近十年间，东吴移动互联未更换过基金经理，其中长期业绩能较充分验证基金经理的投资能力 [21]