核心观点 - 公司带电品类因国补高基数期承压明显，日百品类与外卖业务协同效应良好增速加快 [1] - 外卖投入优化维持亏损收窄趋势，京喜及国际业务投入加大以开辟增量市场 [1] - 基于稳健增长潜力，机构上调公司2025-2027年收入预测，目标价上调至195.39港元，维持买入评级 [1][3] 各业务板块表现 - 25Q3商品总收入2260.9亿元，其中带电类收入1285.9亿元，同比增长4.9%，增速因基数拉平明显下滑 [2] - 25Q3日百类收入975.1亿元，同比增长18.8%，增长主要得益于外卖协同效应带动的主站流量增长 [2] - 25Q3服务收入增速达30.8%，在Q2高增基础上环比加速，验证外卖与主站协同效应，主站流量增长对3P业务促进明显 [2] 用户与流量指标 - 25Q3主站QAC延续40%以上增速，AAC首次突破7亿大关 [2] - 来自外卖的用户转化率超过50%，外卖转化用户下单日百的比例更大 [2] 新业务发展 - 25Q3新业务分部收入155.9亿元，同比增长213.7%，营业亏损为157.4亿元 [3] - 外卖业务预计亏损约135亿元，环比小幅减亏，公司调整补贴力度并优化UE结构，预计Q4维持减亏趋势 [3] - 公司加大京喜及国际业务投入，京喜自营在双十一期间成交额增长4倍，订单量增长2倍 [3] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年收入为13382/14151/14981亿元，原预测为13312/14094/14856亿元 [3] - 维持2025-2027年经调整归母净利润预测为271/438/525亿元 [3] - 基于可比公司估值，给予公司零售与新业务2026年9倍PE，结合对外股权投资价值，目标市值5676亿元，对应目标价195.39港元 [3]