投资评级与核心观点 - 报告对美团-W（03690.HK）维持“强烈推荐”评级，目标价为135.60港元，相较于当前股价73.45港元有约85%的潜在上行空间 [1][3] - 报告核心观点：美团2026年第一季度业绩超出预期，竞争环境边际缓解，核心业务减亏进程显著，长期看好其国内核心业务的壁垒与成长性，同时海外业务有望打开新的增长空间 [1][7] 财务表现与预测 - **2026年第一季度业绩**：总收入为910.4亿元人民币，同比增长5.6%；经营亏损为64.7亿元人民币，同比扩大161.2%；经调整净亏损为49.7亿元人民币，同比扩大145.4% [1][7] - **分部业绩**： - 核心本地商业分部收入为640.6亿元人民币，同比微增0.1%，经营亏损为20.3亿元人民币，同比扩大115.0% [7] - 新业务分部收入为269.8亿元人民币，同比增长21.3%，经营亏损为21.2亿元人民币，经营利润率为-7.8%，同比改善2.4个百分点 [7] - **财务预测调整**：基于外卖减亏超预期，报告调整了盈利预测，预计2026E/2027E/2028E经调整净利润分别为-12.6亿/207亿/423亿元人民币 [7] - **历史与预测数据**： - 2025年总收入为3648.55亿元人民币，同比增长8%；经调整净亏损为186.48亿元人民币 [2] - 预测2026E/2027E/2028E总收入分别为4076.34亿/4584.48亿/5121.38亿元人民币，均同比增长12% [2][10] - 预测毛利率将从2025年的30.4%恢复至2026E-2028E的38.0% [11] - 预测净资产收益率将从2025年的-15.5%恢复至2027E的27.1%和2028E的23.5% [11] 核心业务分析 - **外卖业务**：2026年第一季度行业竞争进一步改善，补贴收窄导致单量增速环比放缓，但单均亏损环比显著改善，展望第二季度，在补贴收缩和季节性因素推动下，外卖业务单位经济效益（UE）有望实现盈亏平衡 [7] - **闪购业务**：预计2026年第一季度单量增速环比放缓，在补贴及投放下降驱动下亏损环比明显收窄，但预计第二季度因618大促投入增加，亏损将环比扩大 [7] - **到店业务**：公司聚焦高质量增长，主动放弃低效品类，预计第一季度交易总额（GTV）增速约为10%以上，收入增速约为高单位数，经营利润率环比保持稳定，长期来看，该业务线上化率仍低，与抖音形成错位竞争，成长空间明显 [7] - **新业务**：亏损情况好于预期，主要由于海外业务Keeta在沙特补贴收缩及中东战事影响下开城速度放缓，预计第二季度因小象及Keeta扩张，收入增速在22%~24%之间，亏损将环比小幅扩大 [7] 估值与投资逻辑 - **估值方法**：报告预计公司2026年核心本地商业总交易额（GMV）合计约3万亿元人民币，给予0.25倍市销率（PGMV）进行估值，对应目标价135.60港元 [7] - **投资逻辑**：短期看，外卖竞争边际缓解推动公司亏损显著改善，且公司在高价值外卖用户心智、订单市占率及经营效率上仍具备明显领先优势；长期看，公司核心业务成长性与壁垒稳固，海外探索继续打开想象空间 [7] 市场表现与基础数据 - **近期股价表现**：过去1个月、6个月、12个月，公司股价绝对涨幅分别为-9%、-29%、-43%，均跑输恒生指数 [5] - **公司基础数据**：总股本为61.75亿股，总市值约为4535亿港元，每股净资产为24.5港元，最近12个月净资产收益率为-15.5%，资产负债率为56.5% [3]

核心观点 - 花旗认为美团2024年第一季度业绩超越预期，并将目标价从110港元上调至113港元，维持“买入”评级 [1] 业绩表现 - 2024年第一季度业绩超越预期 [1] - 核心本地商业(CLC)预计在2024年第二季度重返盈利，进度快于花旗此前预期 [1] 业务分析 - 外卖业务每单经济效益预计在2024年第二季度恢复收支平衡 [1] - 到店业务利润率保持稳定 [1] 驱动因素 - 行业竞争格局改善 [1] - 行业补贴趋向理性 [1] - 季节性利好因素 [1]

投资评级与核心观点 - 报告维持美团-W的“买入”评级，目标价为129.9港币，较前值121.4港币有所提升 [1][4][5] 1Q26业绩表现 - **整体业绩**：1Q26收入为910.4亿元人民币，同比增长5.2%，略超预期0.8%；经营亏损64.7亿元，优于预期17.3%；经调整净亏损49.7亿元，优于预期26.1% [1] - **核心本地商业(CLC)**：收入640.6亿元，同比微降0.4%，略超预期0.4%；分部经营亏损20.3亿元，优于预期53.6%，且环比4Q25的100.5亿元大幅收窄79.8% [1] - **新业务**：收入269.8亿元，同比增长21.3%，略超预期1.3%；分部经营亏损21.2亿元，优于预期19.3%，环比4Q25的46.5亿元亏损收窄54.5% [1][3] - **减亏驱动**：减亏幅度超预期，核心驱动为行业补贴退坡背景下销售费用优化，叠加CLC毛利率环比回升 [1] 核心本地商业(CLC)：竞争改善与效率提升 - **外卖业务减亏拐点**：1Q26 CLC经营亏损环比收窄至20.3亿元，为2025年外卖大战爆发以来单季最佳，减亏幅度超市场预期逾50% [2] - **销售费用优化**：销售费用229.7亿元，优于预期12.3%；销售费用率从4Q25的34.4%大幅回落9.2个百分点至25.2%，反映公司在补贴退坡中动态优化营销策略 [2] - **竞争环境改善**：行业非理性补贴较上季度有所降温，平台在补贴退坡中保持健康用户增长，核心用户粘性增强，中高客单价订单优势巩固 [1][2] - **未来展望**：若竞争保持理性叠加季节性红利，预计二季度外卖单位经济模型(UE)较一季度显著优化，外卖减亏将从季节性修复走向结构性改善 [1][2] - **到店业务稳健**：到店业务核心品类稳步增长，经营利润率环比保持稳定；休闲娱乐、健身、宠物服务等新兴品类订单与交易额高增，后续将聚焦高质量增长以保障利润率 [2] 新业务：增长与效率改善 - **收入增长驱动**：1Q26新业务收入增长主要由小象超市与海外业务Keeta的扩张驱动 [3] - **运营效率提升**：分部经营亏损环比大幅收窄，主因食杂零售及海外业务运营效率提升 [3] - **小象超市进展**：覆盖城市达55座，交易额延续高增长，自有品牌销售占比持续提升，已在北京、宁波落地线下实体门店 [3] - **海外业务进展**： - Keeta在各市场保持稳健增长 - 香港市场实现盈亏平衡后运营效率继续优化 - 沙特市场亏损环比持续收窄 - 中东其他市场及巴西依托成熟运营经验，效率提升快于预期 [3] - **全球化战略**：公司重申全球化为长期战略，2026年将优先深耕现有市场，审慎控制新增市场扩张节奏 [3] - **AI布局加速**：AI助手“小团”已入驻APP底部导航栏核心入口；商家端“智能掌柜”累计服务超70万商户；AI正从单点工具向人机协同升级 [3] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预测2026-2028年收入分别为4009亿元、4572亿元、5217亿元，较前值分别上调0.1%、下调0.6%、下调1.4%；下调27、28年收入主因到店业务聚焦高质量增长 [4][10] - **利润预测**：预测2026-2028年调整后净利润分别为40亿元、313亿元、554亿元，较前值分别下调52%、10%、7%；下调主因新业务投入增加 [4][10] - **估值方法**：采用分类加总估值法(SOTP) [12] - **外卖业务**：给予12倍2027年预测PE估值，因本季度减亏超预期，预计UE将走向结构性改善，因此估值提升 [4][12] - **到店业务**：给予12倍2027年预测PE估值 [4][12] - **闪购业务**：维持高增长，给予估值溢价为3倍PS [4][12] - **新业务**：其中占比高的传统业务增长稳定，给予折价1倍PS [4][12] - **可比公司估值**：参考可比公司2027年平均PE为15.0倍（前值15.8倍），PS为1.8倍（前值1.9倍） [4][13] - **目标价推导**：基于SOTP估值，得出目标价129.9港币 [4][12] 财务预测详情 - **季度拆分预测**：预计2Q26E收入为1031.62亿元，调整后净利润为26.85亿元，净利润率转正至3%；预计2026年全年调整后净利润为40.29亿元，净利润率为1% [11] - **关键财务指标预测**：预测2026-2028年毛利率分别为27%、31%、34%；调整后净利润率分别为1.01%、6.84%、10.62% [6][10][21]

公司业绩表现 - 2026年第一季度收入为910亿元人民币，同比增长5.6% [1] - 2026年第一季度经营亏损为65亿元人民币，较上一季度的161亿元人民币大幅减少 [1] - 核心本地商业经营亏损为20亿元人民币，较上一季度的100亿元人民币大幅减亏 [1] - 新业务经营亏损为21亿元人民币，较上一季度的46亿元人民币显著收窄 [1] 业务运营与市场地位 - 公司进一步巩固了在中高价值外卖订单市场的领先地位 [1] - 公司继续扩大与同类平台在单位经济效益上的领先优势 [1] - 若竞争环境保持理性，叠加二季度旺季效应，预期第二季度外卖单位经济效益会明显好于第一季度 [1] 机构观点与业绩展望 - 业绩超预期主要得益于核心本地商业业务亏损好于预期，以及新业务亏损幅度窄于预期 [1] - 2026年第一季度核心本地商业经营亏损环比收窄80% [1] - 预计随着行业竞争格局趋于理性、外卖用户补贴更加克制，核心本地商业业务将在2026年第二季度实现30亿元人民币经营利润 [1] - 若剔除整体核心本地商业对会员权益升级相关投入的影响，预计外卖业务将在2026年第二季度旺季恢复盈亏平衡 [1]