投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”，且为维持 [1][6] - 报告核心观点：短期外卖竞争格局有望边际改善，公司通过加大投入巩固份额并提升运营效率；中期会员体系、竞争格局改善及宏观复苏有望驱动利润增速上修；长期即时零售及海外业务有望贡献增量，维持“买入”评级 [6][8] 公司业绩与财务表现 - 2025年第四季度收入为920.96亿元人民币，同比增长4%，基本符合市场预期 [7] - 2025年第四季度non-IFRS净亏损为150.8亿元人民币，低于市场预期，主要因新业务亏损低于预期 [7] - 核心商业收入同比下滑1.1%，经营亏损100.5亿元人民币，经营亏损率达15.5%，主要因外卖行业竞争激烈导致补贴增加，以及到店业务调整订单结构 [7] - 新业务收入同比增长18.9%，经营亏损46亿元人民币，经营亏损率17.1%，同比扩大7.6个百分点，主要因Keeta海外扩张 [7] - 报告下调公司2026-2027年non-IFRS净利润预测至-35亿元和269亿元（前值分别为322亿元和542亿元），新增2028年预测为579亿元 [6] - 预计公司2026年外卖单位经济模型有望回正，2027年重回盈利，2028年净利润同比增速预计为116% [6] - 预计2026-2028年摊薄后每股收益分别为-0.6元、4.3元和9.3元，当前股价对应2027/2028年市盈率分别为17.3倍和8.0倍 [6] - 财务预测显示，营业收入预计从2025年的3651.45亿元增长至2028年的5550.82亿元，2026-2028年同比增速预计分别为11.8%、15.9%和17.3% [10] 业务分析与展望 - 短期：外卖竞争格局在监管规范下有望边际改善，公司正加大用户、骑手、商家补贴及生态建设投入 [6][8] - 短期：到店业务受宏观环境及订单结构影响，利润率修复缓慢 [6][7] - 短期：海外新业务（Keeta）处于加大投入阶段 [6][7] - 中期：会员体系有望提升核心用户交易频次，竞争格局边际改善及宏观环境复苏有望驱动利润增速上修 [6] - 长期：闪购及生鲜零售业务具有增长弹性，海外业务有望贡献增量 [6][8] - 餐饮外卖的核心壁垒在于配送网络的稳定性，公司在精细化运营方面仍有优势 [8] - 到家与到店业务具有流量协同效应，但品类结构变化及低线城市占比提升预计将使变现率及利润率修复缓慢 [8] - 公司在即时零售及海外业务上积极投入供应链及基础设施建设 [8]