投资评级 - 维持买入评级 [1] 核心观点 - 短期即时配送行业竞争加剧 公司通过加大用户、骑手、商家补贴及生态建设投入巩固份额 到店业务利润率受订单结构影响修复缓慢 海外新业务处于初期投入阶段 [5] - 2025Q2业绩不及预期 收入918亿元（同比+11.7%） non-IFRS净利润14.9亿元（同比-89%） 主要因核心商业经营表现不及预期 [6] - 下调2025-2027年non-IFRS净利润预测至-26/358/588亿元（原预测506/638/779亿元） 预计2026年竞争格局改善后重回盈利 2027年净利润同比增速64.2% [5] - 当前股价对应2026/2027年16.1/9.8倍PE 中长期会员体系提升用户交易频次、竞争格局边际改善及宏观复苏有望驱动利润上修 [5] 财务表现 - 2025Q2核心商业收入同比增长7.7% 其中配送服务收入同比+2.8% 增速低于交易单量增长 due to补贴增加 [6] - 核心商业经营利润率5.7% 同比下滑19.4个百分点 [6] - 新业务收入同比增长22.8% 经营亏损18.8亿元 经营亏损率7.1%（同比扩大1个百分点） [6] - 2025年预计毛利率32.3%（2024年为38.4%） 净利率-0.7%（2024年为13.0%） [8] 业务动态 - 外卖UE受竞争及宏观环境影响或转亏 到店业务因品类结构变化及低线城市占比提升导致变现率和利润率修复缓慢 [7] - 海外业务Keeta截至2025年7月底已拓展至20个城市 上线初期持续投入 [7] - 中长期通过提升运营效率 待竞争格局边际改善驱动利润上修 [7] 市场数据 - 当前股价101.70港元 总市值6,214.93亿港元 总股本61.11亿股 [1] - 近3个月换手率61.18% 一年股价区间101.00-217.00港元 [1] - 2025-2027年预计摊薄后EPS为-0.4/5.8/9.4元 [5]

报告核心观点 - 2020 年以来中美处于镜像循环，中国缺失资本回报，美国牺牲政府信用，构成 2023 年股票市场交易新规律 [3][9] - A 股+港股分子端关注中国量价周期，做多量增资产，分母端受美元资产外溢影响，港股更明显 [10] - 展望未来，高利率对海外私营和居民部门冲击有限，7 月关税谈判落地后，全球开启“脱虚向实”制造业周期，中国经济量将受益 [3][10] - 投资节奏上，短期国内股票资产机会需等待，应准备下半年脱虚入实行情，做多“量增”是核心 [4][11] - 配置上，中期可做多基于中国制造业优势的“量增”逻辑，各领域将呈现机会 [5][12] 七月策略 中美经济循环 - 中国循环：资本回报低迷，“以价换量”奏效，实物贸易进步，首要目标是“保护产能”和维持经济总量稳定 [9] - 美国循环：政府以公共债务扩张经济，资本回报和资本市场高位，但债务隐患暴露，货币政策紧缩，特朗普政策倾向 GDP [9] 股票市场交易规律 - A 股+港股分子端关注中国量价周期，做多量增资产，分母端受美元资产外溢影响，港股明显 [10] 未来经济展望 - 高利率对海外私营和居民部门冲击有限，7 月关税谈判落地后，全球开启“脱虚向实”制造业周期，制造业强于服务业，中国经济量受益 [3][10] 投资节奏 - 短期国内股票资产机会需等待，为下半年脱虚入实行情做准备，做多“量增”是各类板块核心 [4][11] 配置建议 - 实物资产回归，资源品及储存（铜、铝、油）和中国资本品（工程机械、重卡、拖拉机）受益 [5][12] - 消费上量比价格重要，关注家电、家居等行业，挖掘新消费个股机会 [5][12] - 人民币国际化下大金融板块重估，从债权走向股权，从银行走向非银 [5][12] - 以机器人为代表的行业有“社会价值”提升特征，可成市场回升期弹性收益来源 [5][12] 国金·月度金股 7 月 大金重工（002487.SZ） - 中长期：欧洲海风景气向上，看好业绩、订单持续兑现 [13] - 短期：受益 Q2 欧元汇率上涨，中报可能超预期 [14] 恒立液压（601100.SH） - 中长期：国内挖机行业回暖，更新内生需求向上带动业绩；卡位人形机器人线性总成及灵巧手微型线性驱动环节 [15] - 短期：二季度业绩超预期，机器人业务取得定点 [15] 航天电器（002025.SZ） - 中长期：背靠航天江南集团，是航天防务领域连接器龙头，受益“弹箭星”高景气，多品类协同发展，股权激励提效 [16] - 短期：火箭军提升战略威慑和实战能力，消耗类弹药迎底部拐点 [16] 中国重汽（000951.SZ） - 中长期：重卡行业内需复苏、出口稳增，公司受益且提升市占率；价格战触底，盈利能力上行 [17] - 短期：4 - 5 月地方以旧换新细则落地，6 月内需销量改善，6 - 10 月内需同比高增 [17] 扬农化工（600486.SH） - 中长期：农药大周期处于底部向上阶段，EPS 向上，有资本开支支持成长 [18] - 短期：氯虫本甲酰胺、烯草酮等产品价格反转，葫芦岛项目盈利预期改善 [18] 中国太平（0966.HK） - 中长期：长端利率区间震荡，预定利率下调与分红险转型推进，利差损风险缓释 [19] - 短期：低估值，利润高弹性，分红险转型先发优势确立，预计中期及全年利润双位数增长 [19] 盐津铺子（002847.SZ） - 中长期：魔芋品类高成长，业绩兑现度强，多渠道布局三年翻倍可期 [20] - 短期：魔芋月销、其他品类放量、海外扩张超预期 [20] 美团 - W（3690.HK） - 中长期：从用户、商家、骑手维度看，长期保持外卖龙头地位；闪购及出海业务打开成长空间 [21] - 短期：内部即时零售资源优化调整，加速闪购、小象发展 [22] 思摩尔国际（6969.HK） - 中长期：欧美合法雾化电子烟市场扩容，核心客户英美烟草推广 HNB 新品，公司深度切入客户核心供应链 [23] - 短期：Glo hilo 于 6 月 9 日在日本上市，销售数据或理想，全球市场起量确定性将提升 [24] 中国联通（600050.SH） - 中长期：AI 算力投资增速领先，IDC 和云业务接力成长 [25] - 短期：央企 AI + 专项行动，IDC 业务市场空间打开 [25] 配置策略精选 建议关注的 ETF - 石油 ETF（561360.OF）：6 月 27 日份额 1.88 亿份，单位净值 1.02 元，总净值 1.92 亿元，6 月复权净值增长率 1.97%，2025 年以来复权净值增长率 - 3.80% [13] - 家电 ETF（159996.OF）：6 月 27 日份额 9.31 亿份，单位净值 1.33 元，总净值 12.36 亿元，6 月复权净值增长率 - 0.46%，2025 年以来复权净值增长率 - 0.33% [13] - 机器人产业 ETF（159551.OF）：6 月 27 日份额 3.24 亿份，单位净值 1.08 元，总净值 3.51 亿元，6 月复权净值增长率 1.42%，2025 年以来复权净值增长率 7.52% [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为国内具备强规模优势及经营效率优势的优秀本地生活服务商，过往扩张能力与经营韧性均有所印证，伴随宏观复苏，增长及恢复确定性强，业绩弹性可期 [4] 各部分总结 事件 - 5月26日公司发布2025年一季度业绩，2025Q1实现营业收入865.6亿元，同比增长15.92%，归母净利润100.57亿元，同比增长87.33%，经调整净利润109.5亿元，同比增长46.2% [1] - 6月11日公司发文拒绝低质低价“内卷式”竞争，将结合商家实际需求优化营销方案，调整流量体系，降低部分商家营销依赖，强化价格治理，向品质商家和商品倾斜流量 [1] 核心本地商业 - 2025Q1核心本地业务收入为643亿元，同比增长17.8%，经营利润135.0亿元，同比增长39.1%，经营利润率达21.0%，同比增加3.2pct，收入端配送服务、佣金、在线营销服务分别同比增长22.1%、20.1%、15.1% [2] - 外卖业务精细化运营实现健康增长，从供给侧迭代拼好饭和神抢手，未来三年将投入1000亿元推动行业高质量发展，启动新的骑手养老保险试点计划并逐步推广至全国 [2] - 闪购业务保持强劲增长势头，2025Q1多个消费品类显著增长，持续推进闪电仓建设，闪电仓数量及订单占比持续上升 [2] - 到店业务在低线市场保持强劲增长，3月底推出“美团会员”提升交易频次与交叉销售效率 [2] 新业务 - 2025Q1新业务分部收入222亿元，同比增长19.2%，经营亏损同比收窄17.5%至23亿元，经营亏损率为10.2%，同比增加4.6pct [3] - 公司积极推动海外业务发展，Keeta在沙特展现产品实力和技术优势，未来有望进军巴西市场 [3] 财务 - 毛利端，2025Q1毛利率同比增加1.17pct至37.45%，主要系改善经营杠杆与食杂零售业务毛利率改善，部分被海外业务相关成本增加抵消 [3] - 费用端，2025Q1销售、管理、财务费用率同比分别变动-0.64pct、-0.04pct、+0.12pct至17.97%、3.04%、0.55%，销售费率下滑系经营杠杆改善及营销效率改善，研发费用率同比保持稳定在6.7%，整体期间费用率同比下降0.56pct至21.55% [3] - 利润端，2025Q1实现归母净利润100.57亿元，同比增长87.33%，经调整净利润109.5亿元，同比增长46.2% [1][3] 投资建议 - 预计2025 - 2027年实现归母净利润418.3、534.6、638.6亿元，经调整净利润为499.8、616.1、720.1亿元，经调整净利润对应估值分别为15.9、12.9、11.0倍 [4] 财务指标 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|276,745|337,592|392,511|447,662|504,489| |增长率yoy（%）|25.8|22.0|16.3|14.1|12.7| |归母净利润（百万元）|13,856|35,807|41,833|53,460|63,855| |增长率yoy（%）|-307.2|158.4|16.8|27.8|19.4| |EPS最新摊薄（元/股）|2.27|5.86|6.85|8.75|10.45| |净资产收益率（%）|9.1|20.7|19.5|20.0|19.2| |P/E（倍）|57.2|22.2|19.0|14.8|12.4| |P/B（倍）|5.2|4.6|3.7|3.0|2.4| [5] 股票信息 - 行业为本地生活服务Ⅱ，前次评级为买入 [6] - 06月17日收盘价为138.10港元，总市值为843,770.03百万港元，总股本为6,109.85百万股，自由流通股占比100.00%，30日日均成交量为51.45百万股 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为国内具备强规模优势及经营效率优势的优秀本地生活服务商，过往扩张能力与经营韧性均有所印证，伴随宏观复苏，增长及恢复确定性强，业绩弹性可期 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年实现营业收入 3376 亿元，同比增长 21.94%，归母净利润 358.1 亿元，同比增长 158.4%；2024Q4 实现营业收入 864.6 亿元，同比增长 24.28%，实现归母净利润 62.2 亿元，同比增长 180.8% [1] 核心本地商业 - 2024Q4 核心本地业务收入为 655.7 亿元，同比增长 18.9%，经营利润 129.0 亿元，同比增长 60.9%，经营利润率达 19.7%，同比增加 5.1pct [1] - 到家业务中，餐饮外卖通过项目丰富需求并推出商家扶持政策，美团闪购与零售商合作，在低线市场成新增长渠道，还推出关爱骑手措施并制定社保试点方案 [1] - 到店酒旅业务订单量同比增长超 65%，年度交易用户及活跃商家数量均超历史新高，到店业务导流用户、丰富套餐，酒旅业务加强合作带来精准用户流 [2] 新业务 - 2024Q4 新业务收入达 229.2 亿元，同比增长 23.5%，经营利润 -21.8 亿元，上年同期为 -48.3 亿元，经营利润率同比增加 16.5pct 至 -9.5%，同比大幅减亏 [2] - 大部分新业务稳固市场地位，出海方面 Keeta 于 2024 年 10 月在沙特上线并扩展至主要城市，用户与订单量迅速增长 [2] 运营与盈利 - 2024Q4 毛利率同比增加 3.9pct 至 37.8%，销售费用率同比减少 3.1pct 至 19.6%，研发费用率同比减少 1.3pct 至 6.1%，管理费用率为 3.3%，同比保持稳定 [3] - 2024Q4 实现经营利润 67 亿元，同比增长 280.7%，核心本地商业盈利 129 亿元，利润率为 19.7%，同比增加 5.2pct，新业务经营亏损收窄至 22 亿元，经营亏损率为 9.5%，同比收窄 16.5pct，未分配项目经营亏损达 40 亿元 [3] 投资建议 - 预计 2025 - 2027 年实现归母净利润 429.8/527.3/625.6 亿元，经调整净利润为 511.3/608.8/707.1 亿元，经调整净利润对应估值分别为 15.3/12.9/11.1 倍 [4] 财务指标 | 财务指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 276,745 | 337,592 | 395,761 | 451,208 | 508,285 | | 增长率 yoy（%） | 25.8 | 22.0 | 17.2 | 14.0 | 12.6 | | 归母净利润（百万元） | 13,856 | 35,807 | 42,979 | 52,728 | 62,559 | | 增长率 yoy（%） | -307.2 | 158.4 | 20.0 | 22.7 | 18.6 | | EPS 最新摊薄（元/股） | 2.27 | 5.86 | 7.03 | 8.63 | 10.24 | | 净资产收益率（%） | 9.1 | 20.7 | 19.9 | 19.7 | 18.9 | | P/E（倍） | 56.6 | 21.9 | 18.2 | 14.9 | 12.5 | | P/B（倍） | 5.2 | 4.5 | 3.6 | 2.9 | 2.4 | [5] 股票信息 - 行业为本地生活服务Ⅱ，前次评级为买入，04 月 17 日收盘价为 136.50 港元，总市值为 833,972.84 百万港元，总股本为 6,109.69 百万股，自由流通股占比 100.00%，30 日日均成交量为 47.77 百万股 [6] 财务报表和主要财务比率 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及成长能力、获利能力、偿债能力等主要财务比率数据 [10]