国轩高科电话会议纪要关键要点 一、 公司业绩与财务表现 * **2025年业绩**：营收从2024年的350亿元增长至450亿元，增幅约30%[3] 扣非净利润从2.6亿元增至4.3亿元，增幅超过50%[3] 归母净利润同比增长近100%，达到近24亿元，主要受公允价值损益影响[3] 经营性净现金流为36亿元，同比增长超过30%[3] * **2026年第一季度业绩**：营收从去年同期的90亿元增长至117亿元，增速约30%[3] 扣非净利润实现显著增长，增幅接近180%，达到4,000多万元[3] 归母净利润同比有所下降，受公允价值投资收益及成本端增长影响[3] * **公允价值变动**：主要源于对奇瑞汽车的一级市场投资上市后市值波动[13] 该投资在上市后无法更改会计处理方式，对报表利润造成较大影响[13] 公司建议专业投资者关注扣非后净利润[13] * **毛利率**：2026年第一季度整体毛利率约为16%[10] 2025年第四季度毛利率较前三季度下降近两个百分点[10] 预计全年毛利率将维持在16%左右，并通过成本优化进行修正[10] 二、 业务运营与出货目标 * **2025年出货量**：总出货量为100 GWh[8] 其中动力电池约72 GWh，储能电池约28 GWh，储能占比约28%[8] * **2026年出货目标**：总出货目标为150 GWh[8] 预计动力电池出货约100 GWh，储能电池约40 GWh[2] 储能业务出货占比预计维持在30%以内，需求旺盛时有望达到30%以上[8] * **2026年第一季度出货量**：总出货量为28 GWh[14] 其中动力电池20 GWh，储能电池8 GWh[14] 矿端碳酸锂出货量约为2000多吨[14] * **产能规划**：2025年底有效产能已超过150 GWh[3] 2026年计划新增约100 GWh产能[9] 预计到2026年底，总有效产能将达到250 GWh左右[9][10] * **客户结构优化**：第三代电芯全面推向动力电池市场，使得B级及以上车型装车量占比从2025年年中的近20%提升至年底的50%以上[3] 三、 价格传导与成本压力 * **原材料价格上涨**：自2025年第四季度以来，上游原材料普遍上涨，尤其电解液、隔膜等材料涨幅较大[4] * **储能业务顺价**：由于多采用项目制，价格传导已基本全部完成[4] 新增项目在定价和回款方面均反映了成本上涨[4] 存量合同项目价格不再调整[5] * **动力业务顺价**：价格传导是主要压力所在[5] 公司目标是与客户建立与六种主要材料价格联动的绑定机制[5] 截至2026年第一季度，已基本实现与三至四种材料价格的顺价传导[5] 全部六种材料的联动机制谈判预计持续至2026年5月[5] 最核心的碳酸锂价格传导机制已基本与所有客户达成一致[13] * **盈利影响**：2026年第一季度财务报表已反映出成本上升对利润空间的压缩[5] 预计价格传导机制完成后，从2026年第三季度开始，盈利能力将出现较明显的回升[5] 四、 产品与技术进展 * **半固态电池**：已具备量产能力[2] 公司有信心在2026年内与客户明确具体的装车车型信息，生产工作预计年内可以启动[12] 2026年出货量预期不大，具体取决于相关车型的市场反响[12] 成本目标为控制在比现有液态电池产品高出20%以内[12] * **全固态电池**：量产线的设计工作已于2025年底基本完成[2] 当前量产面临的主要挑战是成本过高，尤其是固态电解质的成本[12][13] * **钠离子电池**：公司一直进行研究和产品开发，但此前受价格因素影响，进展相对平稳[15] * **储能大电芯**：目前主要采用588的生产路线[12] 2026年内没有确切的投产时间表，预计在第三季度末完成相关准备工作[12] * **技术对比**：液态电池领域已不存在代际差距[18] 公司的磷酸铁锂电池产品在能量密度指标上不逊于行业龙头，个别产品甚至处于领先水平[18] 五、 海外业务与产能布局 * **海外出货占比**：2025年海外出货占比约为20%多[14] 2026年第一季度海外出货量约为10.8 GWh，占比同样为20%多[14] 预计全年海外业务会有同比增长，但整体国内外市场占比结构不会发生太大变化[14] * **海外产能规划**：2026年成为海外业务拓展的元年[7] 摩洛哥基地计划于2026年8月实现第一批电芯投料[10] 斯洛伐克工厂预计在2027年上半年投产[10] 越南基地的产能预计将达到10 GWh[11] 预计到2027年底，海外总产能合计将达到约40 GWh[11] * **欧洲市场应对**：欧洲各项法案的核心诉求是建立本土供应链[16] 公司加紧推进摩洛哥和斯洛伐克产能落地，以联合合作伙伴在当地进行供应链建设[16] 目标是成为首家在当地大规模落地电芯产能的中国企业[16] 六、 关键客户与市场拓展 * **核心增量客户**：2026年国内市场最主要的新增量将来自大众汽车[7] 2026年第一季度向大众交付标准电芯约3 GWh，全年出货预期保持在十几 GWh[2][7] 另一重要新增客户是华为系，已进入其部分品牌的供应链[7] * **海外新客户**：已获得本田、雷诺、斯特兰蒂斯等新客户的定点[7] * **商用车市场**：2025年商用车电池出货量约为17 GWh，占动力电池总量的20%以上[17] 商用车是公司2026年在动力电池领域的重要突破点[17] * **轻型动力业务**：从2025年开始正式投入资源发展，成立了专门的子公司[16] 当前目标是先满足国内市场需求，再逐步向海外延伸，海外市场以东南亚为首要拓展目标[16] 计划在未来两到三年内全球铺设300至400个“四位一体”售后服务网点[16] 七、 上游资源与供应链 * **宜春锂云母项目**：2025年是该项目的拐点年[6] 2025年第三季度矿端全成本控制在约7万元/吨[6] 2026年成本预计控制在10万元/吨以内[2][6] 2025年产量接近1万吨，2026年产量预期维持在1万吨左右[6] 计划在2026年下半年（5月之后）逐步提升水南段的产能[6] 预计从2026年5月2日起一个多月内，正常开采和生产能够得到保障[6] 八、 新兴业务模式与战略重点 * **重卡换电“电拉拉”模式**：采用移动充换电模式，将大容量储能柜安装在平板车上进行电力配送[18] 该模式对场地要求低，减少了固定资产投入[18] 2025年已开始产生收入，若2026年发展顺利，有望成为一个十亿级别的业务[2][18] 将有力带动公司重卡电芯和储能电芯的出货[18] * **产品结构规划**：2026年新增产能规划以磷酸铁锂为主，预计占比将达到70%以上[18] * **当前核心关注点**：第一，出货量与客户结构[21] 第二，海外产能的扩张情况[21] 第三，原材料价格上涨带来的局部业绩压力[21]

报告投资评级 1. 报告给予“新泉股份” **“买入”评级**，并予以维持 [3][6] 2. 基于2026年36倍市盈率（可比公司平均估值），设定 **目标价为88.20元** [3] 3. 报告发布日（2026年04月30日）公司股价为57.37元，目标价隐含约53.8%的上涨空间 [6] 核心观点总结 1. **毛利率逆市提升，海外业务是核心驱动力**：2026年第一季度，公司毛利率达到**20.2%**，同比提升**0.7**个百分点，环比提升**0.1**个百分点，实现逆市增长。这主要得益于 **海外销售占比提升** 的带动 [10] 2. **海外业务扩张将提升整体盈利能力**：公司正在加速海外产能布局，包括设立马来西亚子公司，以及扩建斯洛伐克、德国工厂。预计欧洲基地达产后将新增**65万套仪表板总成**和**25万套门内护板总成**的年产能。由于2025年北美及欧洲地区毛利率高于公司整体平均水平，预计 **海外收入比重提升将带动公司毛利率及净利率向上** [10] 3. **座椅业务有望成为新增长点并扭亏为盈**：公司拟在芜湖设立座椅子公司，注册资本**1亿元**，反映其在国内座椅项目订单饱满及发展决心。随着国内外客户订单投产及产能利用率提升，预计 **2026年座椅业务有望逐步实现扭亏为盈**，并成为未来重要增长点 [10] 4. **机器人业务布局为中长期增长奠定基础**：公司已完成机器人子公司设立并与凯迪股份达成战略合作，预计将持续深化布局，跟随战略客户在机器人领域共同成长， **机器人业务将为公司中长期增长奠定基础** [10] 财务预测与业绩分析 1. **营收与利润预测**：预测公司2026-2028年营业收入分别为**196.16亿元、242.68亿元、292.85亿元**，同比增长**26.4%、23.7%、20.7%**。预测同期归母净利润分别为**12.49亿元、15.76亿元、19.75亿元**，同比增长**53.3%、26.1%、25.4%** [3][5] 2. **盈利能力指标预测**：预测公司毛利率将从2025年的**18.0%** 回升至2026-2028年的**19.1%、19.2%、19.4%**。净利率将从2025年的**5.3%** 提升至2026-2028年的**6.4%、6.5%、6.7%**。净资产收益率将从2025年的**12.5%** 恢复至2026-2028年的**15.7%、17.2%、18.5%** [5] 3. **近期业绩表现**：2026年第一季度，公司实现营业收入**36.39亿元**，同比增长**3.4%**；归母净利润**2.03亿元**，同比下降**4.6%**。利润下滑主要受非利息相关财务费用（预计主要为汇兑损失）同比增加**3444万元**的影响 [10] 4. **历史财务表现**：2025年公司营业收入为**155.24亿元**，同比增长**17.0%**；但归母净利润为**8.15亿元**，同比下降**16.5%**，主要受营业利润下滑**18.4%** 的影响 [5] 公司业务与战略动向 1. **全球化产能拓展**：公司正积极推进海外产能建设，除欧洲基地扩建外，已于**2026年4月完成马来西亚子公司设立**，以完善全球化布局 [10] 2. **历史业务进展**：根据报告历史记录，公司此前曾计划赴港上市及对墨西哥工厂增资，并持续完善机器人业务布局，加快全球化拓展 [9]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级[2][13] 核心财务表现与盈利能力 - **2025年业绩强劲增长**：2025年公司实现营业收入80,414.59万元，同比增长18.21%；实现归母净利润26,685.41万元，同比增长26.11%[3] - **2026年一季度营收增长，利润微降**：2026年一季度实现营收20,075.03万元，同比增长12.16%；实现归母净利润6,612.91万元，同比下降1.03%[3] - **毛利率维持行业高水平**：2025年综合毛利率为53.97%，较2024年提升2.07个百分点；2026年一季度毛利率为52.68%，维持在50%以上水平[3] - **高毛利业务占比提升**：2025年海外业务毛利率为55.6%，高于境内业务的51.98%；商用车业务毛利率为63.17%，高于乘用车业务的53.39%[3] 海外业务成为增长核心驱动力 - **海外业务高速增长且占比过半**：2025年海外业务增速达40.38%，营收占比提升至51%[3] - **海外子公司表现突出**：2025年，新坐标欧洲子公司实现营收24,185.98万元，同比增长46.1%；墨西哥子公司实现营收6,591.95万元，同比增长53.5%[4] - **海外客户持续拓展**：2025年公司获得劳斯莱斯汽车、宝马摩托车项目定点，并持续在原有客户如大众、Stellantis等获得项目定点[4] - **海外商用车市场取得突破**：公司已获得道依茨、MAN、斯堪尼亚、利勃海尔、卡特彼勒、约翰迪尔等海外商用车企业项目定点，并逐步量产供货[4] 产品结构与业务拓展 - **商用车业务增长迅速**：2025年商用车业务营收增速达25.71%，高于乘用车业务，营收占比提升至18.3%[3] - **新产品研发持续推进**：公司产品不断拓展至汽车精密电磁阀、电驱动传动系统、动力电池系统壳体、滚珠丝杠、行星滚柱丝杠等新产品[6] - **成立子公司专注丝杠领域**：公司成立玖月捌控股子公司，专注丝杠产品的研发生产，积极配合客户完成定制化研发、迭代与送样[6] 股东回报与分红政策 - **2025年实施高额分红**：公司2025年完成三次分红，累计分红额度为17,679.42万元，占2025年归母净利润的66.3%[5] - **股利支付率显著提升**：股息支付率从2019-2022年的30%左右不断提升至60%以上[5] - **发布中期分红规划**：公司发布2026年中期现金分红规划，仍将包括半年度和三季度两次分红[5] 未来盈利预测与估值 - **未来三年盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.03亿元、3.49亿元、4.02亿元，对应每股收益（EPS）分别为2.22元、2.56元、2.95元[13] - **对应市盈率（PE）**：按照当前股价，对应2026-2028年PE分别为36倍、31倍、27倍[13] - **营收增长预测**：预计2026-2028年营业收入分别为92,476万元、105,438万元、120,031万元，增长率分别为15.00%、14.02%、13.84%[14] - **净资产收益率（ROE）预测**：预计2026-2028年ROE分别为18.85%、20.22%、21.76%[14] 公司简介与市场数据 - **公司主营业务**：公司主要产品包括气门组精密冷锻件、气门传动组精密冷锻件以及其他精密冷锻件等，产品主要应用于汽车、摩托车发动机的配气机构[7] - **股票交易数据**：公司52周股价区间为34.69元至120.6元，总市值为108.51亿元，流通市值为107.94亿元，总股本/流通A股为13,646万股[8]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][13] 核心观点总结 - 公司现有主业在海外市场、商用车等领域持续拓展，仍有成长空间 [13] - 公司凭借冷锻工艺核心技术，正积极开拓滚柱丝杠等新产品，为长远发展奠定基础 [13] - 公司具备较强的成本与费用控制能力，分析师看好其中长期发展趋势 [13] 财务业绩与盈利能力 - **2025年业绩**：实现营业收入80,414.59万元，同比增长18.21%；实现归母净利润26,685.41万元，同比增长26.11% [3] - **2026年一季度业绩**：实现营收20,075.03万元，同比增长12.16%；实现归母净利润6,612.91万元，同比下降1.03% [3] - **毛利率水平**：2025年综合毛利率为53.97%，较2024年提升2.07个百分点；2026年一季度毛利率维持在52.68%的高水平 [3] - **高毛利业务驱动**：海外业务（毛利率55.6%）和商用车业务（毛利率63.17%）的营收占比及增速提升，带动整体盈利能力 [3] 海外业务发展 - **营收贡献**：2025年海外业务营收增速达40.38%，占总营收比重提升至51% [3] - **子公司表现**：欧洲子公司实现营收24,185.98万元，同比增长46.1%；墨西哥子公司实现营收6,591.95万元，同比增长53.5% [4] - **客户拓展**：2025年新获劳斯莱斯汽车、宝马摩托车项目定点，并持续在原有客户（如大众、Stellantis）获得新项目 [4] - **商用车出海**：已获得道依茨、MAN、斯堪尼亚、利勃海尔、卡特彼勒、约翰迪尔等海外商用车企业项目定点，并逐步量产供货 [4] 业务结构分析 - **商用车业务**：2025年营收增速达25.71%，高于乘用车业务；营收占比提升至18.3% [3] - **产品应用**：主要产品为气门组、气门传动组等精密冷锻件，主要应用于汽车、摩托车发动机的配气机构 [7] 股东回报 - **2025年分红**：年度预案为每10股派发现金红利7.5元（含税）并转增4.5股，结合半年度和第三季度分红，全年累计分红17,679.42万元，股利支付率达66.3% [5] - **分红规划**：股息支付率自2019-2022年的30%左右提升至60%以上；公司已发布2026年中期现金分红规划，预计仍将进行半年度和第三季度两次分红 [5] 新产品与研发进展 - **产品拓展**：公司产品线正拓展至汽车精密电磁阀、电驱动传动系统、动力电池系统壳体、滚珠丝杠、行星滚柱丝杠等领域 [6] - **丝杠领域布局**：成立玖月捌控股子公司，专注丝杠产品研发生产，已配合客户完成定制化研发、迭代与送样，并获得高度评价 [6] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.03亿元、3.49亿元、4.02亿元 [13] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年分别为2.22元、2.56元、2.95元 [13] - **市盈率（PE）**：按当前股价，对应2026-2028年PE分别为36倍、31倍、27倍 [13] 交易数据概览 - **总市值**：108.51亿元 [8] - **流通市值**：107.94亿元 [8] - **52周股价区间**：34.69元至120.6元 [8] - **52周日均换手率**：5.79% [8]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告核心观点 - 2026年第一季度净利润同比增长30.36%至0.96亿元，但归母净利润同比下降6.14%至0.65亿元，主要因海外业务增长快导致少数股东权益占比较高[2] - 公司展现出较强经营韧性，2026Q1营收8.75亿元，同比微降0.98%，在行业结构性调整压力下整体保持稳健[2] - 海外业务已成为驱动公司利润与增长的核心力量，2026Q1实现收入2.78亿元，同比增长43.17%[3] - 综合毛利率为35.15%，较2025年全年提升0.48个百分点[2] 2026年第一季度业绩表现 - **整体营收与利润**：实现营业收入8.75亿元，同比下降0.98%；归母净利润0.65亿元，同比下降6.14%；扣非后归母净利润0.47亿元，同比下降25.60%[2] - **净利润增长**：实现净利润0.96亿元，同比增长30.36%[2] - **盈利能力**：综合毛利率35.15%，较2025年全年提升0.48个百分点[2] 分业务板块表现 - **国内民商用报警与疏散业务**：实现营业收入4.23亿元，公司通过加强回款管控，信用减值损失同比大幅减少，应收账款规模较上年末有所下降[2] - **国内工业与行业消防业务**：实现收入1.33亿元，同比增长6.01%，并在轨交等重点场景实现重大突破[3] - **能源电力领域**：成功中标国家电网浙江磐安抽水蓄能电站消防设备设施购置项目，中标金额超千万元，实现在大型抽水蓄能电站领域的重要突破[3] - **海外业务**：实现收入2.78亿元，同比增长43.17%，增长动能持续释放[3]；子公司安徽斯派洱湿式报警阀获得UL 193认证，完善了北美市场产品认证体系，实现北美市场“报警+气灭+水系统”全品类覆盖[3] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.45元、0.53元、0.64元[3] - **估值水平**：对应市盈率（PE）分别为27倍、23倍、19倍[3] - **营收预测**：预测2026-2028年营业收入分别为49.94亿元、53.81亿元、59.63亿元，同比增长率分别为6.3%、7.7%、10.8%[4] - **归母净利润预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为3.93亿元、4.65亿元、5.61亿元，同比增长率分别为23.1%、18.3%、20.6%[4] - **盈利能力指标预测**：预测2026-2028年毛利率分别为35.6%、36.5%、37.4%；销售净利率分别为8.2%、9.0%、9.8%[9] - **股东回报指标预测**：预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为6.0%、6.8%、7.9%[9]

投资评级与目标价 - 报告给予迈瑞医疗(300760 CH) **买入(BUY)** 评级 [9] - 基于9年期DCF模型得出目标价为**人民币204.54元**，较当前价格**人民币161.11元**有**27.0%** 的上涨空间 [3][9][10] 核心观点与业绩总结 - 2026年第一季度业绩符合预期，营收**83.5亿元人民币**(同比增长1.4%)，归母净利润**23.0亿元人民币**(同比下降11.3%) [1] - **海外业务是主要增长动力**，第一季度海外收入**44.5亿元人民币**(同比增长15.7%)，占总收入53% [9] - **国内业务短期承压**，第一季度国内收入**39.0亿元人民币**(同比下降11.1%)，主要因渠道去库存影响，但预计2026年将恢复正增长 [1][9] - **新兴业务增长迅速**，第一季度收入**14.0亿元人民币**(同比增长18.2%)，在海外和国内收入中分别占比近40%和超过70%，显示公司向耗材型经常性收入模式转型 [9] 分业务与地区表现 - **海外市场**：欧洲收入同比增长超过**25%**，英国、法国、德国、意大利等关键市场在高渗透下快速增长；新兴市场复苏，同比增长**15%**，其中印度和墨西哥均增长超过**30%** [9] - **海外分产品线**：体外诊断(IVD)收入同比增长超过**20%**，生命信息与支持(PMLS)增长**15%**，医学影像增长超过**10%** [9] - **国内市场**：尽管面临带量采购(VBP)带来的价格压力，国内化学发光(CLIA)收入仍同比增长约**10%**，核心IVD品类(化学发光、生化、凝血)市场份额从2025年上半年的**10%** 提升至2026年第一季度的**13%** [9] - **国内设备业务**：生命信息与支持(PMLS)和微创外科(MIS)的去库存可能继续影响短期增长，但这两个板块合计占国内收入不足**30%** [9] - **新产品进展**：MT8000全实验室自动化(TLA)系统在2026年第一季度完成**超过80台**装机，预计将带动试剂销售 [9] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营收分别为**357.08亿**、**393.51亿**、**434.77亿**人民币，同比增长**7.3%**、**10.2%**、**10.5%** [2] - **净利润预测**：预计2026-2028年净利润分别为**80.26亿**、**92.99亿**、**104.35亿**人民币 [2] - **每股收益(EPS)预测**：预计2026-2028年报告EPS分别为**6.62元**、**7.67元**、**8.61元**人民币 [2] - **估值倍数**：基于2026年预测EPS，市盈率(P/E)为**24.3倍** [2] - **DCF模型假设**：加权平均资本成本(WACC)为**9.1%**，永续增长率为**3.0%** [9][10] 财务与市场数据摘要 - **历史财务表现**：2025年营收**332.82亿**人民币(同比下降9.4%)，净利润**81.36亿**人民币(同比下降30.3%) [2] - **盈利能力**：预计2026-2028年调整后净利率分别为**22.4%**、**23.6%**、**24.0%** [14] - **股东结构**：主要股东为Smartco Development Limited持股**27.0%**，Magnifice (HK) Limited持股**24.5%** [5] - **市场数据**：当前市值约**1953.36亿**人民币，52周股价区间为**156.30 - 248.24元**人民币 [4] - **近期股价表现**：过去1个月、3个月、6个月绝对回报分别为**-5.0%**、**-14.3%**、**-28.4%** [6] 与市场共识对比 - 报告对迈瑞医疗2026-2028年的营收及盈利预测普遍**低于市场共识** [12] - 具体来看，2026年营收预测为**357.08亿**人民币，较共识**367.22亿**人民币低**2.76%**；2026年净利润预测为**80.26亿**人民币，较共识**96.75亿**人民币低**17.05%** [12] - 2026年预测每股收益(EPS)为**6.62元**人民币，较共识**8.27元**人民币低**19.95%** [12]

投资评级与核心观点 - 报告维持对南微医学的“买入”评级 [1][7] - 报告核心观点：看好公司后续海外业绩保持快速增长，并在集采“反内卷”预期下国内业绩有望边际改善 [1] - 报告给予公司目标价93.59元人民币，对应2026年28倍市盈率估值 [5][7] 2025年及2026年第一季度财务表现 - 2025年公司实现营业收入31.84亿元，同比增长15.6%；归母净利润5.70亿元，同比增长3.1%；扣非归母净利润5.52亿元，同比增长1.4% [1][11] - 2026年第一季度公司实现营业收入8.54亿元，同比增长22.1%；但归母净利润1.46亿元，同比下降9.0%；扣非归母净利润1.43亿元，同比下降11.2% [1] - 2026年第一季度净利润增速低于收入增速，主要受部分产品毛利率下滑及汇兑损失影响，若剔除汇兑损失影响，第一季度归母净利润为1.83亿元，同比增长27.3% [1] 分区域业务表现 - 2025年国内市场收入承压，实现收入12.48亿元，同比下降9.7%，毛利率为63.49%，同比下降5.20个百分点 [2] - 2025年海外市场表现亮眼，实现收入19.15亿元，同比增长40.8%，其中海外直销收入同比增长61%，占海外收入的55% [2] - 海外市场毛利率为64.86%，同比下降1.95个百分点，主要受收购CME公司对毛利率的稀释影响 [2] - 公司海外营收已超过总收入的60% [2] - 分地区看，2025年亚太区收入13.61亿元，同比下降5%（其中亚太海外收入3.04亿元，同比增长7%）；美洲区收入7.01亿元，同比增长21%；欧洲、中东及非洲区（不含CME）收入6.18亿元，同比增长29%；子公司CME并表收入2.67亿元，相比往年同期增长10% [2] 分产品线业务表现 - 2025年内镜耗材类产品收入25.06亿元，同比增长7.7% [3] - 2025年肿瘤介入类产品收入1.93亿元，同比下降11.7% [3] - 2025年可视化类产品收入0.40亿元，同比增长11.7% [3] - 公司部分产品国内销售受集采影响，正积极优化产品结构、推进渠道去库存，营销模式向终端纯销驱动转型 [3] 费用率与毛利率分析 - 2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为23.43%/13.62%/6.25%/-2.07%，同比变动-0.03/+0.23/-0.08/-0.27个百分点 [4] - 2026年第一季度销售/管理/研发/财务费用率分别为20.13%/12.45%/5.48%/3.73%，同比变动-1.20/-1.48/+0.03/+8.25个百分点，其中财务费用率大幅提升主要由于汇兑损失影响 [4] - 2025年毛利率为64.09%，同比下降3.56个百分点；2026年第一季度毛利率为64.01%，同比下降1.68个百分点 [4] - 毛利率下滑受国内集采政策及价格竞争、CME并购稀释、美国关税、产品结构变化等多因素影响 [4] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2026年至2028年归母净利润分别为6.3亿元、7.6亿元、9.1亿元，同比增速分别为10.1%、21.7%、19.0% [5][11] - 对应2026年至2028年每股收益（EPS）预测分别为3.34元、4.07元、4.84元 [5][11] - 相比此前预测，报告下调了2026年及2027年归母净利润预测值，幅度分别为11%和9% [5] - 基于公司持续加强海外业务、收购CME效果显现、泰国制造中心启用提升供应链韧性以及国内业务有望改善，报告给予公司2026年28倍市盈率估值，高于可比公司Wind一致预期均值20倍 [5][13] 公司近期动态与优势 - 公司已完成对CME的并购，并通过多家海外子公司构建全球化稳定营销体系 [2] - 公司泰国制造中心于2026年1月正式落成启用，有助于提升全球交付效率、供应链韧性和成本结构竞争力 [5]

财务业绩 - 2025年度公司实现营业收入34.32亿元，归母净利润1.30亿元 [2] - 2026年第一季度公司实现营业收入6.49亿元，归母净利润2177.50万元 [2] 海外业务战略 - 海外业务遵循“双品牌并行、区域差异化推进”策略 [2] - 飞利浦品牌重点承接水健康、个护健康等需品牌背书的品类，并重点在北美、欧洲、东南亚等区域深化发展，同时拓展澳洲、新加坡、拉美等市场 [2] - 德尔玛自有品牌聚焦性价比、产品力驱动的品类，在巩固俄罗斯及东南亚市场基础上，积极拓展中东等新兴市场 [2][3] - 新市场拓展以产品适配与渠道建设为核心，深化本地化运营，欧美等市场客单价及毛利水平相对较高 [3] - 公司将持续深耕海外市场，推进双品牌全球化布局 [7] 核心业绩驱动因素 - 水健康业务的持续增长及产品结构优化 [4] - 个护健康业务及飞利浦品牌授权延展带来的增量空间 [4] - 海外业务的持续推进和重点区域突破 [4] - 自有品牌业务在结构调整基础上的逐步改善 [4] 自有品牌业务规划 - 自有品牌业务处于阶段性调整过程中，重点推进产品结构优化、渠道效率提升及盈利能力改善 [5] - 更加注重经营质量和效率提升，在业务企稳基础上有序推进发展，并积极探索海外市场机会 [5] - 未来将推动自有品牌提质增效 [7] 整体经营思路 - 公司坚持“经营质量优先”的发展策略 [6] - 围绕水健康、个护健康、海外拓展及自有品牌结构优化等方向推进业务发展 [6] - 将持续优化业务结构，提升资源配置效率，加强产品研发、渠道建设及团队能力培育 [6] - 目标是稳步提升公司盈利能力、核心竞争力及可持续发展能力 [6][7]

公司基本情况与业务模式 - 主营业务为工业电气元器件产品分销，以及系统集成和成套制造产品的生产销售 [1] - 分销产品覆盖近200个品牌，超过100万种SKU [1] - 销售网络覆盖54家子公司、120多个办事处、7大物流中心和50个物流配送中转仓，并拥有线上平台众业达商城 [1] - 下游行业覆盖广泛，包括光伏与储能、环保水处理、汽车、轨道交通等，客户以B端为主，类型分散 [1][2] - 分销模式主要为买断式，需保有一定库存以满足客户需求，常规品备货周期为2周至2个月 [4] 供应链与合作伙伴 - 与ABB、施耐德、西门子等核心供应商保持高层级战略合作，是其在中国的最大分销商之一 [4][5] - 合作涵盖产品代理、技术培训、联合方案设计、客户共拓等多个维度 [5] - 近年来引入研华、天正、德力西、欧姆龙、SMC、禾川等新品牌及产品线，以优化供应链和提升客户粘性 [5] - 新品牌的引入可提供多元化选择、覆盖更多场景、提升解决方案匹配度及毛利率，并增强抗风险能力 [5] - 供应商会按季度和年度给予基于采购量、市场拓展等情况的销售折扣（返利） [8] - 返利结算时点影响季度利润表现，通常第一季度净利润较高，第四季度较低 [8][9] 数字化转型进展 - 数字化转型稳步推进，构建了全域数据中枢与敏捷业务中台的双轮驱动模式 [5] - 整合了ERP、CRM、zydmall及仓储WMS等系统，打通全链路数据闭环，提升运营效率 [5] - 通过风控4.0模型有效管理应收账款，控制资金风险并提升资金周转效率 [5] - “众业达在线”云平台的基础软件建设（联营商城、慧采平台、云仓储）已完成并进入试运行 [5][6] - 未来将深化智能体应用，强化数据资产管理，优化客户体验，实现利润与规模双轮驱动 [6] 海外业务拓展 - 以新加坡子公司ELVO PTE. LTD.作为海外运营总部，初期聚焦东南亚市场 [7] - 已完成越南、泰国、印尼的业务调研，并开设了越南公司 [7] - 联合发起IEAC中国新质制造出海联盟，已与十几家国内头部品牌商签署东南亚独家代理协议 [7] - 海外业务目前处于战略投入与市场培育阶段，后续将推动泰国、印尼公司注册，重心转向客户转化与渠道变现 [7] - 2026年将持续推进在东南亚的宏观环境扫描与行业调查 [11] 财务与股东回报 - 2025年度利润分配计划为每10股派发现金股利3元（含税） [10] - 2025年度现金分红总额约占2025年度归母净利润的144.56%（尚需股东大会审议） [10] - 拟提请股东大会授权董事会制定并实施2026年中期分红事宜，以提高分红频次 [10] 2026年重点发展计划 - 行业深耕：精细化运作八大重点行业客户，大力开拓OEM和行业渠道客户 [11] - 客户聚焦：关注重点客户、中小及公海运维、新唤三大场景 [11] - 供应链完善：搭建配套供应链，以双产线驱动，覆盖目标企业60%以上采购品类 [11] - 深化数字化转型：强化AI报告分析、优化商城数据分析、更新企业知识库，推动从管理数字化到经营数字化的转变 [11] - 推动业务出海：持续推进在东南亚国家的业务拓展 [11]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：海思科 (一家以创新药研发为核心的中国制药公司) [1] 核心观点与论据 财务业绩与经营状况 * 2026年第一季度实现营业收入15.6亿元，同比增长约75% [3] * 增长主因是确认了约5亿元的授权首付款收入，剔除该影响后，常规业务营收同比增长约21% [3] * 2026年第一季度净利润为5.5亿元，相较于2025年同期的4，000余万元有显著增长，主要得益于确认了HSK39，004交易的首付款 [3][4] * 与艾伯维的交易首付款预计大概率将在2026年第二季度确认 [4] * 2026年第一季度毛利率同比实现较高提升，主要得益于创新药收入占比的大幅提高，预计全年毛利率将在此基础上进一步提升数个百分点 [7][8] * 2026年第一季度销售费用率同比下降，得到了较好控制，预计全年销售费用率将保持相对稳定，整体趋势是控制，不会出现上升 [3][9] 产品管线与销售表现 * 2026年第一季度，四款创新药的合计收入已占公司整体营收的50%以上，其中环泊酚在创新药收入中的占比约为80% [2][3] * 与2025年同期相比，2026年第一季度四款新药的营收增长了约40% [7] * 环泊酚因2025年第四季度存在一定的降价，2026年第一季度需要消化该影响 [3] * 重点产品安瑞克芬（HSK21，542注射液）2026年全年销售目标维持在3亿元，一季度已完成超过200家医院的入院工作，预计全年入院总数将至少达到800家 [2][3] * 仿制药业务在2026年第一季度实现了微小增长，基本维持稳定，但整体面临增长压力 [3][7] 研发投入与管线进展 * 2026年第一季度研发费用达到2.25亿元，同比增长57%，主要是由于公司加强了早期研发和临床阶段的投入 [2][3] * 研发高增长是公司基于对未来经营信心的战略性决策，长期目标是将研发投入占收入的比重维持在20%左右 [4] * 2026年计划申报6-8个IND品种，主要集中在小分子和PROTAC项目，治疗领域聚焦于呼吸、自免和肿瘤 [2][14] * 自免领域的PROTAC分子预计在2026年下半年进入IND阶段 [15] * 2026年预计将有多个项目的临床数据读出，包括PD-L1/TGF-β双抗的中国三期临床数据、补体B因子抑制剂在IgA肾病的二期临床数据、自免领域的白介素-23抑制剂在银屑病的二期临床数据等 [11] 海外业务与BD合作 * 环泊酚预计将在2026年年中于美国获批上市，公司对此非常有信心，预计2026年内能够落地海外合作并在未来一年左右有望看到持续的销售分成收入 [2][5] * DP1抑制剂合作方Chiesi计划于2026年内在美国启动III期临床试验，中性预测有望在2029年完成III期临床，并于2030年在美国实现商业化，其潜在销售峰值预计可达数十亿美元 [2][5] * 对于HSK39，004，合作方计划于2026年在澳大利亚等地快速启动I期临床试验 [5] * Nav1.8抑制剂项目合作方艾伯维计划在2026年内启动该项目在海外的一期临床试验 [6] * 公司短期将持续进行小分子药物的对外授权与合作，中长期目标是研发出潜在的best-in-class分子并更积极地推进海外开发 [6][7] * 目前BD团队规模约五人左右，未来合作首选对象是MNC，同时也对与NewCo的合作持开放态度 [12][13] * 自己进行海外临床开发是公司成为国际化企业的中长期战略方向 [13] 其他重要内容 新产品规划与销售策略 * 呼吸领域新产品上市初期将依托现有的麻醉镇痛和慢病销售团队进行推广，后续会新建专门的呼吸产品线销售团队，但会是一个过渡过程 [10] * 补体B因子抑制剂（HSK39，297）若其PNH适应症能在2026年底获批上市，销售模式将采用学术引导、患者组织等精准营销方式，而非大规模销售团队 [10][11] 临床数据发布与早期管线 * HSK-3，486和T-type beta激动剂的二期临床数据计划主要通过国内外专业学术会议公布，同时考虑通过研发日等形式与市场提前互动 [11] * 公司在环肽领域有多个项目处于早期研发阶段 [13] * 白介素-23抑制剂在澳洲的一期临床试验正处于剂量爬坡阶段，预计相关数据将在2026年内陆续产出 [13]