投资评级 - 报告对海信家电的投资评级为“买入”，并予以维持 [2] 核心观点 - 公司是中央空调领域龙头企业，短期受地产拖累央空增速承压，中长期外销新兴市场有望持续贡献收入增长 [8][14] - 预计2026-2028年归母净利润分别为34.2亿元、37.1亿元、40.3亿元，对应市盈率分别为8.7倍、8.0倍、7.4倍 [8][14] 2025年业绩回顾 - 2025年公司实现营业收入879.3亿元，同比下降5.2%，实现归母净利润31.9亿元，同比下降4.8% [8][9] - 其中第四季度实现营业收入164亿元，同比下降26%，实现归母净利润3.75亿元，同比下降32.5% [8][9] - 公司2025年分红方案为每10股派发现金红利12.65元（含税） [8][9] 收入分析 - **分品类看**：2025年暖通空调/冰洗/其他主营收入同比分别变化-4%/+1%/+6%，下半年收入同比分别变化-14%/-2%/+4% [8][10] - 暖通空调业务受地产端影响，下半年收入降幅环比扩大，其中海信日立2025年收入同比下降16.2%，下半年收入同比下降28.4% [8][10] - **分地区看**：2025年公司内销/外销收入同比分别变化-5%/+6%，下半年收入同比分别变化-11%/+0.3% [10] - 内销增速承压主要受国补高基数影响 [10] - 外销各区域增长强劲：欧洲区白电业务收入同比增长22%，北美区家电业务收入同比增长13%，南美区白电业务收入同比增长28%，中东非收入同比增长9%，亚太区白电业务收入同比增长15%，东盟区自主品牌收入同比增长23.5% [10] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司毛利率为21.31%，同比提升0.53个百分点，净利率为5.38%，同比下降0.14个百分点 [8][11] - 第四季度毛利率为22.31%，同比提升2.62个百分点，净利率为4.03%，同比下降0.29个百分点 [11] - **分品类毛利率**：2025年暖通空调/冰洗/其他主营毛利率同比分别变化-1.1/+0.1/+1.3个百分点，暖通空调业务毛利率下滑明显 [11] - **分地区毛利率**：2025年内销/外销毛利率同比分别变化-0.9/+1.2个百分点，外销毛利率显著改善 [8][11] - 海信日立2025年净利润同比下降15.9%，下半年同比下降29.9%，利润端下滑明显，其2025年净利率为16.9%，同比微增0.1个百分点，但下半年净利率为15.9%，同比下降0.3个百分点 [11] - 2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.85%/2.73%/3.91%/0.23%，同比分别+0.15/+0.04/+0.2/+0.27个百分点 [8][12] - 第四季度销售/管理/研发/财务费用率分别为9.64%/3.67%/5.67%/0.51%，同比分别+1.3/+0.42/+1.24/+0.62个百分点 [8][12] - 第四季度销售费用率提升预计因收入增速承压及国补减少后企业部分自补所致，财务费用波动主要由于汇率波动 [8][12] 财务预测 - 预计2026-2028年营业收入分别为925.84亿元、977.87亿元、1035.01亿元，增长率分别为5.3%、5.6%、5.8% [7] - 预计2026-2028年归母净利润分别为34.24亿元、37.06亿元、40.26亿元，增长率分别为7.5%、8.2%、8.7% [7] - 预计2026-2028年每股收益分别为2.47元、2.68元、2.91元 [7] - 预计2026-2028年净资产收益率分别为17.9%、17.6%、17.5% [7]