投资评级 - 报告对海信家电（000921.SZ）维持“优于大市”评级 [2][5][7] 核心观点 - 公司2025年经营呈现“外销稳健内销承压”格局，全年盈利能力维持稳健，经营韧性凸显 [2] - 公司拟每10股派发现金股利12.65元，现金分红率为55%，对应4月7日收盘价股息率为5.9% [2] - 考虑到原材料成本上涨，报告下调了2026-2027年并引入2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为33.4亿、36.2亿、39.0亿，同比增速分别为+4.8%、+8.5%、+7.6% [5] 财务表现总结 - **整体业绩**：2025年公司实现营业收入879.3亿元，同比下降5.2%；实现归母净利润31.9亿元，同比下降4.8%；扣非归母净利润24.4亿元，同比下降6.2% [2] - **季度表现**：2025年第四季度（Q4）收入164.0亿元，同比下降26.0%；归母净利润3.7亿元，同比下降32.5%；扣非归母净利润1.2亿元，同比下降62.8% [2] - **盈利能力**：2025年全年归母净利率同比微增0.01个百分点至3.6%；Q4归母净利率同比下降0.2个百分点至2.3% [5] - **毛利率与费用**：2025年毛利率同比提升0.5个百分点至21.3%，其中内销毛利率下降0.9个百分点至29.9%，外销毛利率提升1.2个百分点至12.6% [5] - **费用率**：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为9.9%/2.7%/3.9%/0.2%，同比分别+0.1/+0.0/+0.2/+0.3个百分点 [5] 分业务板块表现 - **暖通空调业务**：2025年收入下降3.6%至388.8亿元，其中上半年（H1）增长4.1%，下半年（H2）下降13.6% [3] - 子公司海信日立收入下滑16.2%至173.9亿元，其中H1/H2分别下降6.0%/28.4% [3] - 海信日立净利率同比提升0.1个百分点至16.9% [3] - 暖通空调分部整体经营利润率同比下降1.5个百分点至10.7% [3] - **冰洗业务**：2025年收入同比增长1.2%至312.0亿元，其中H1增长4.8%，H2下降2.1%；经营利润率同比下降0.2个百分点至3.4% [3] - **海外业务**：2025年外销收入同比增长6.4%至379.2亿元，成为增长主要动能 [4] - 分区域看，欧洲区白电收入增长22%，北美区家电收入增长13%，南美区白电收入增长28%，中东非区收入增长9%，亚太区白电收入增长15%，东盟区自有品牌收入增长24% [4] - **三电业务**：根据三电控股公告，2025年收入同比增长3.8%至1909亿日元（约合85.5亿元人民币）；实现净利润2.7亿日元（约合0.12亿元人民币），同比减亏10.5亿日元；2025年新增商权金额和新增订单均增长30%以上 [4] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为916.11亿元、967.02亿元、1012.10亿元，同比增速分别为4.2%、5.6%、4.7% [6] - **估值水平**：基于盈利预测，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为9.1倍、8.4倍、7.8倍 [5][6] - **可比公司**：在可比公司中，海信家电2026年预测PE为9.1倍，低于美的集团（12.3倍），与海尔智家（9.4倍）相近 [20]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：**增持** [5] - 目标价格：**28.56元** (较原目标价35.85元下调) [5][11] - 核心观点：公司2025年业绩受中央空调需求持续承压、白电内销下滑及行业竞争加剧影响，营收与利润同比下滑。报告因此下调了未来盈利预测，但基于可比公司估值，仍维持“增持”评级 [2][11] 2025年业绩表现与财务摘要 - **营收与利润**：2025年营业总收入**879.28亿元**，同比下降**5.2%**；归母净利润**31.87亿元**，同比下降**4.8%** [4][11] - **季度表现**：2025年第四季度营收**163.96亿元**，同比大幅下降**26.03%**；归母净利润**3.75亿元**，同比下降**32.46%** [11] - **盈利能力**：2025年销售毛利率为**21.3%**，同比提升0.5个百分点；但归母净利润率为**5.4%**，同比微降0.1个百分点 [4][12] - **费用情况**：2025年Q4销售费用率同比提升**1.30个百分点**至**9.64%**，主要因国家补贴政策退出后，公司加大了自主补贴和品牌建设投入 [11] 分业务与分区域表现 - **分产品**： - 暖通空调业务全年收入同比下滑**3.61%** [11] - 冰洗业务全年收入同比增长**1.16%** [11] - 核心子公司海信日立（中央空调）全年收入**173.9亿元**，同比大幅下滑**16.2%**，净利率为**16.9%** [11] - **分区域**： - 境内市场收入同比下滑**5.38%**，主要受白电内销下滑和竞争加剧影响 [11] - 境外市场收入同比增长**6.48%** [11] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为**33.15亿元**、**36.76亿元**、**40.84亿元**，同比增长**4.0%**、**10.9%**、**11.1%**；对应EPS分别为**2.39元**、**2.65元**、**2.95元** (原2026-2027年预测为2.66元、2.93元) [4][11] - **估值基础**：给予2025年**12倍市盈率**作为估值参考，据此下调目标价 [11] - **可比公司估值**：参考的可比公司（如石头科技、美的集团、海尔智家等）2025年平均市盈率为**14.90倍** [13] 关键财务比率与市场表现 - **回报率**：2025年净资产收益率(ROE)为**18.2%**，较2024年的**21.7%**有所下降 [4] - **市场表现**：近12个月股价绝对跌幅为**-11%**，相对指数跌幅为**-54%**；当前市盈率(基于2025年业绩)为**9.29倍**，市净率为**1.7倍** [4][6][7][10] - **股息**：基于现价，2025年股息率约为**5.9%**，预计2026-2028年股息率将升至**6.2%**、**6.8%**、**7.6%** [12]

投资评级与核心观点 - 报告给予海信家电“增持”评级 [5] - 报告核心观点：公司发布2025年年报，中央空调需求持续承压，冰箱、洗衣机及家用空调内销下滑且行业竞争加剧，拖累了公司整体盈利 [2] - 投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级 因内销国补断档、行业竞争加剧及央空持续承压，下调盈利预测，预计2026-2028年EPS为2.39/2.65/2.95元，同比+4.0%/10.9%/11.1% 参考可比公司平均估值，给予2025年12倍市盈率，下调目标价至28.56元 [11] 财务表现与预测 - 2025年业绩：公司2025年实现营业总收入879.28亿元，同比下滑5.19% 归母净利润为31.87亿元，同比下滑4.82% [11] - 第四季度业绩：2025年第四季度营收163.96亿元，同比下滑26.03% 归母净利润3.75亿元，同比下滑32.46% [11] - 财务预测：预计公司2026-2028年营业总收入分别为879.91亿元、932.04亿元、993.75亿元，同比变化+0.1%、+5.9%、+6.6% 预计同期归母净利润分别为33.15亿元、36.76亿元、40.84亿元，同比变化+4.0%、+10.9%、+11.1% [4] - 盈利能力指标：2025年净资产收益率为18.2%，销售毛利率为21.3% 预计2026-2028年销售毛利率分别为21.5%、22.5%、22.9% [4][12] - 估值数据：基于最新股本摊薄，2025年市盈率为9.29倍，市净率为1.69倍 [4][7] 分产品与分区域经营分析 - 分产品收入：2025年暖通空调收入同比下滑3.61%，冰箱洗衣机收入同比增长1.16% [11] - 中央空调业务：旗下海信日立中央空调2025年实现收入173.9亿元，同比下滑16.2%，净利率为16.9% [11] - 分区域收入：2025年境内收入同比下滑5.38%，境外收入同比增长6.48% [11] 费用与利润率分析 - 第四季度费用率：2025年第四季度销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为9.64%、3.67%、5.67%、0.51%，同比分别提升1.30、0.42、1.24、0.62个百分点 [11] - 利润率变化：2025年第四季度毛利率为22.31%，同比提升2.62个百分点 同期归母净利润率为2.29%，同比下滑0.22个百分点 [11] - 费用投入原因：随着国家补贴政策断档，企业加大了自身补贴投入及品牌长期建设投入，导致销售费用率提升 [11] 市场表现与交易数据 - 股价走势：过去12个月内，公司股价绝对升幅为-11%，相对指数升幅为-54% [10] - 交易数据：公司总市值为295.94亿元，总股本为13.85亿股 52周内股价区间为21.17元至30.28元 [6] - 资产负债表摘要：截至报告期末，公司股东权益为174.69亿元，每股净资产为12.61元，净负债率为-87.67% [7] 可比公司估值 - 可比公司平均市盈率：选取的可比公司（石头科技、美的集团、海尔智家、九号公司-WD）2025年平均市盈率为14.90倍，2026年预期平均市盈率为11.68倍 [13]

投资评级 - 报告对海信家电的投资评级为“买入”，并予以维持 [2] 核心观点 - 公司是中央空调领域龙头企业，短期受地产拖累央空增速承压，中长期外销新兴市场有望持续贡献收入增长 [8][14] - 预计2026-2028年归母净利润分别为34.2亿元、37.1亿元、40.3亿元，对应市盈率分别为8.7倍、8.0倍、7.4倍 [8][14] 2025年业绩回顾 - 2025年公司实现营业收入879.3亿元，同比下降5.2%，实现归母净利润31.9亿元，同比下降4.8% [8][9] - 其中第四季度实现营业收入164亿元，同比下降26%，实现归母净利润3.75亿元，同比下降32.5% [8][9] - 公司2025年分红方案为每10股派发现金红利12.65元（含税） [8][9] 收入分析 - **分品类看**：2025年暖通空调/冰洗/其他主营收入同比分别变化-4%/+1%/+6%，下半年收入同比分别变化-14%/-2%/+4% [8][10] - 暖通空调业务受地产端影响，下半年收入降幅环比扩大，其中海信日立2025年收入同比下降16.2%，下半年收入同比下降28.4% [8][10] - **分地区看**：2025年公司内销/外销收入同比分别变化-5%/+6%，下半年收入同比分别变化-11%/+0.3% [10] - 内销增速承压主要受国补高基数影响 [10] - 外销各区域增长强劲：欧洲区白电业务收入同比增长22%，北美区家电业务收入同比增长13%，南美区白电业务收入同比增长28%，中东非收入同比增长9%，亚太区白电业务收入同比增长15%，东盟区自主品牌收入同比增长23.5% [10] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司毛利率为21.31%，同比提升0.53个百分点，净利率为5.38%，同比下降0.14个百分点 [8][11] - 第四季度毛利率为22.31%，同比提升2.62个百分点，净利率为4.03%，同比下降0.29个百分点 [11] - **分品类毛利率**：2025年暖通空调/冰洗/其他主营毛利率同比分别变化-1.1/+0.1/+1.3个百分点，暖通空调业务毛利率下滑明显 [11] - **分地区毛利率**：2025年内销/外销毛利率同比分别变化-0.9/+1.2个百分点，外销毛利率显著改善 [8][11] - 海信日立2025年净利润同比下降15.9%，下半年同比下降29.9%，利润端下滑明显，其2025年净利率为16.9%，同比微增0.1个百分点，但下半年净利率为15.9%，同比下降0.3个百分点 [11] - 2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.85%/2.73%/3.91%/0.23%，同比分别+0.15/+0.04/+0.2/+0.27个百分点 [8][12] - 第四季度销售/管理/研发/财务费用率分别为9.64%/3.67%/5.67%/0.51%，同比分别+1.3/+0.42/+1.24/+0.62个百分点 [8][12] - 第四季度销售费用率提升预计因收入增速承压及国补减少后企业部分自补所致，财务费用波动主要由于汇率波动 [8][12] 财务预测 - 预计2026-2028年营业收入分别为925.84亿元、977.87亿元、1035.01亿元，增长率分别为5.3%、5.6%、5.8% [7] - 预计2026-2028年归母净利润分别为34.24亿元、37.06亿元、40.26亿元，增长率分别为7.5%、8.2%、8.7% [7] - 预计2026-2028年每股收益分别为2.47元、2.68元、2.91元 [7] - 预计2026-2028年净资产收益率分别为17.9%、17.6%、17.5% [7]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：买入（维持）[1] - **核心观点**：2025年公司内销市场因地产承压、行业竞争加剧及补贴退坡而下滑，但外销业务保持稳中向好态势，在原材料价格上行背景下仍被看好能维持较好盈利能力，因此维持“买入”评级[1] 2025年财务业绩与2026-2028年盈利预测 - **2025年全年业绩**：实现营收879.3亿元，同比下滑5.2%；归母净利润31.9亿元，同比下滑4.8%；扣非净利润24.4亿元，同比下滑6.2%[1] - **2025年第四季度业绩**：实现营收160.0亿元，同比下滑26.0%；归母净利润3.8亿元，同比下滑32.5%；扣非净利润1.2亿元，同比下滑62.8%[1] - **盈利预测调整**：下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为32.1亿元、35.3亿元、38.2亿元（原2026-2027年预测值为41.5亿元、46.9亿元），对应EPS分别为2.31元、2.55元、2.76元[1] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测PE分别为11.9倍、10.8倍、10.0倍[1] 分业务与分地区表现 - **暖通空调业务**：2025年收入388.3亿元，同比下滑3.6%；毛利率27.4%，同比下降2.1个百分点。中央空调市场份额超23%，其中水机产品在数据中心行业业绩同比增长69%，工业行业同比增长15%。家用空调内销销量同比增长9.6%，高于行业平均增速[2] - **冰洗业务**：2025年收入312.0亿元，同比增长1.2%；毛利率17.6%，同比提升1.1个百分点。依托容声与海信双品牌，海信系冰箱零售额占有率达17.0%，同比提升0.6个百分点，其中中高端+高端占有率提升2.8个百分点[2] - **其他主营业务**：2025年收入133.1亿元，同比增长6.5%；毛利率16.4%，同比提升1.3个百分点[2] - **分地区收入**：2025年境内收入454.1亿元，同比下滑5.4%，主要受地产低景气、下半年国补退坡及行业价格战影响。境外收入379.2亿元，同比增长6.4%，其中欧洲区白电收入同比增长22%，北美家电业务收入同比增长13%，南美白电业务收入同比增长28%，中东非收入同比增长9%，亚太区白电收入同比增长15%[2] 盈利能力与费用分析 - **2025年全年**：毛利率21.3%，同比提升0.5个百分点；期间费用率16.7%，同比上升0.7个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.9%/2.7%/3.9%/0.2%，分别同比+0.1/持平/+0.2/+0.3个百分点；销售净利率5.4%，同比微降0.1个百分点[3] - **2025年第四季度**：毛利率22.3%，同比提升2.6个百分点；期间费用率19.5%，同比上升3.6个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.6%/3.7%/5.7%/0.5%，分别同比+1.3/+0.4/+1.2/+0.6个百分点；销售净利率4.0%，同比下降0.3个百分点[3] - **分红情况**：2025年实施分红17.5亿元，占当年归母净利润比例为54.9%[3] 财务摘要与估值指标（历史与预测） - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为944.01亿元、999.15亿元、1059.08亿元，同比增长率分别为1.8%、5.8%、6.0%[4] - **利润率预测**：预计2026-2028年毛利率分别为21.2%、21.5%、21.8%；净利率分别为3.4%、3.5%、3.6%[4] - **股东回报预测**：预计2026-2028年ROE分别为23.7%、20.2%、17.7%[4] - **估值指标**：基于当前股价，对应2026-2028年预测P/B分别为2.0倍、1.8倍、1.5倍[4] 公司当前市场数据 - **股价与市值**：当前股价21.54元，总市值298.30亿元，流通市值197.77亿元[5] - **股本结构**：总股本13.85亿股，流通股本9.18亿股[5] - **市场活跃度**：近3个月换手率52.43%[5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [12] 核心观点 - 2025年公司营收与利润出现阶段性回落，但毛利率同比改善，毛销差（毛利率与销售费用率之差）同比提升，且全球化业务表现亮眼 [1][2][6] - 尽管短期受国内补贴退坡等因素影响，但公司凭借完善品牌矩阵、供应链优化及海外市场拓展，预计后续规模与业绩将回归较高增长态势 [12] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入879.28亿元，同比下滑5.19%；实现归母净利润31.87亿元，同比下滑4.82%；实现扣非归母净利润24.45亿元，同比下滑6.18% [2][6] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入163.96亿元，同比下滑26.03%；实现归母净利润3.75亿元，同比下滑32.46%；实现扣非归母净利润1.18亿元，同比下滑62.79% [2][6] - **分红方案**：拟向全体股东每10股派发现金红利12.65元（含税），对应分红率54.95% [2][6] 分业务与分地区表现 - **分业务收入**： - 暖通空调收入同比下滑3.61% - 冰洗收入同比增长1.16% - 其他主营业务收入同比增长6.48% [12] - **分地区收入**： - 内销收入同比下滑5.38% - 外销收入同比增长6.44% [12] - **全球化业务高增长**： - **欧洲区**：白电业务收入同比增长22%，其中冰箱销售额增长15%，家用空调增长8%，洗衣机增长38% - **北美区**：家电业务收入同比增长13%，其中冰箱增长19%，商用冷柜增长86%，洗碗机增长56% - **南美区**：白电业务收入同比增长28%，其中冰箱于中南美区域收入增长43%，洗衣机实现翻番增长 - **中东非地区**：收入同比增长9%，其中冰箱增长14%，空调自主品牌收入增长16%，洗衣机收入增长21% - **亚太区**：白电业务收入同比增长15%，其中澳洲市场洗碗机和小电高速增长，空调实现70%增长 - **东盟区**：自主品牌收入同比增长23.5%，其中冰冷自主品牌收入增长28%，洗衣机自主品牌收入增长60% [12] 盈利能力分析 - **毛利率**：2025年公司整体毛利率同比提升0.53个百分点 [12] - 分业务：暖通空调毛利率同比下降1.12个百分点，冰洗毛利率同比提升0.07个百分点，其他主营业务毛利率同比提升1.26个百分点 [12] - 分地区：内销毛利率同比下降0.88个百分点，外销毛利率同比提升1.21个百分点 [12] - **费用率**：2025年销售费用率同比提升0.15个百分点，管理费用率同比提升0.04个百分点，研发费用率同比提升0.20个百分点 [12] - **经营利润**：2025年经营利润（收入-成本-税金及附加-销售&管理&研发费用+资产&信用减值损失）同比下滑4.06%，经营利润率同比微增0.05个百分点 [12] - **第四季度盈利**：2025Q4毛利率同比提升0.78个百分点，销售费用率同比下降0.54个百分点，但管理费用率同比提升0.42个百分点，研发费用率同比大幅提升1.24个百分点，综合导致经营利润同比下滑50.41%，经营利润率同比下降0.86个百分点 [12] 未来展望与盈利预测 - **增长驱动**：公司通过品牌协同、供应链优化提升效率，并积极拓展汽车压缩机、汽车综合热管理系统等业务，加强海外市场布局 [12] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为32.24亿元、33.95亿元和36.41亿元 [12] - **估值**：对应2026-2028年市盈率（PE）分别为9.18倍、8.72倍和8.13倍 [12] 其他关键数据 - **当前股价**：21.37元（2026年3月30日收盘价） [9] - **每股收益（EPS）**：2025年为2.30元，预计2026-2028年分别为2.33元、2.45元、2.63元 [15] - **净资产收益率（ROE）**：2025年为18.2%，预计2026-2028年分别为17.5%、18.9%、21.6% [15]

投资评级与核心观点 - 报告对海信家电的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] - 报告核心观点：2025年公司内销市场因地产承压、行业竞争加剧及补贴退坡而面临压力，但外销业务保持稳中向好态势，在原材料价格上行背景下，公司仍被看好能维持较好的盈利能力 [1] 2025年及近期财务表现 - 2025年公司实现营业收入879.3亿元，同比下降5.2%，归母净利润31.9亿元，同比下降4.8%，扣非净利润24.4亿元，同比下降6.2% [1] - 2025年第四季度（Q4）单季营收160.0亿元，同比下降26.0%，归母净利润3.8亿元，同比下降32.5%，扣非净利润1.2亿元，同比下降62.8% [1] - 2025年公司毛利率为21.3%，同比提升0.5个百分点，但期间费用率上升0.7个百分点至16.7%，销售净利率为5.4%，微降0.1个百分点 [3] - 2025年第四季度（Q4）单季毛利率为22.3%，同比提升2.6个百分点，但期间费用率大幅上升3.6个百分点至19.5%，销售净利率为4.0%，下降0.3个百分点 [3] - 公司2025年实施分红17.5亿元，占当年归母净利润的54.9% [3] 分业务与分地区表现 - **暖通空调业务**：2025年收入388.3亿元，同比下降3.6%，毛利率27.4%，下降2.1个百分点 [2] - 中央空调市场份额超23%，其中水机产品在数据中心行业业绩同比增长69%，在工业行业同比增长15% [2] - 家用空调内销销量同比增长9.6%，高于行业平均增速 [2] - **冰洗业务**：2025年收入312.0亿元，同比增长1.2%，毛利率17.6%，提升1.1个百分点 [2] - 依托容声与海信双品牌，海信系冰箱零售额占有率达17.0%，提升0.6个百分点，其中中高端+高端产品占有率提升2.8个百分点 [2] - **其他主营业务**：2025年收入133.1亿元，同比增长6.5%，毛利率16.4%，提升1.3个百分点 [2] - **分地区收入**： - 2025年境内收入454.1亿元，同比下降5.4%，下滑主要受国内地产低景气、2025年下半年国家补贴退坡及行业价格战影响 [2] - 2025年境外收入379.2亿元，同比增长6.4%，各区域均实现增长：欧洲区白电收入同比增长22%，北美家电业务收入同比增长13%，南美白电业务收入同比增长28%，中东非收入同比增长9%，亚太区白电收入同比增长15% [2] 盈利预测与估值 - 报告下调了2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为32.1亿元、35.3亿元、38.2亿元（原2026-2027年预测值为41.5亿元、46.9亿元） [1] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.31元、2.55元、2.76元 [1] - 以当前股价计算，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为11.9倍、10.8倍、10.0倍 [1] - 根据财务摘要，预计2026-2028年营业收入分别为944.01亿元、999.15亿元、1059.08亿元，同比增速分别为1.8%、5.8%、6.0% [4] - 预计2026-2028年毛利率分别为21.2%、21.5%、21.8%，净利率分别为3.4%、3.5%、3.6% [4] 公司基本信息与市场数据 - 报告发布日期：2026年04月01日 [1] - 当前股价（截至2026年3月31日）：21.54元 [5] - 总市值：298.30亿元 [5] - 总股本：13.85亿股 [5]

行业与公司 * **行业**：暖通空调（HVAC）行业，聚焦中美市场对比，涉及家用、工商用及轻商用等细分市场[1] * **公司**： * 美国公司：开利全球（Carrier Global）、特灵科技（Trane Technologies）[1] * 中国公司：美的集团、海信家电、海尔智家、格力电器[1] 核心观点与论据 **1 行业基本面与拐点判断** * 白电板块基本面拐点预计在2026年Q1末至Q2初[1] * 判断依据：此前“国补需求透支”和“抢出口”带来的压力有望缓解，4月、5月空调外销排产已呈现转正信号[1][2] **2 中美市场对比研究的逻辑** * 选择中美对比而非中日对比，核心在于两国均为全球暖通空调需求量前二的大国，具备庞大内需的共性，在企业发展战略与内外销结构上更具可比性[2] * 日本企业因本土内需有限，海外收入占比高（如大金约80%），而中美企业更倾向于在深耕本土的同时拓展海外[2] **3 中美市场需求结构差异** * 共性：中美均具备庞大内需[3] * 差异： * 美国：暖通空调主要需求来自工商用市场，住宅市场相对为辅[3] * 中国：由于“一户多机”逻辑支撑，家用空调在量与规模上整体高于商用[3] * 日本结构更接近中国，以家用为主、商用为辅[3] **4 中美渠道与行业格局特征** * **渠道**：中美企业整体以分销为主[4] * 美国：特灵科技、江森自控等第三方分销比例超过60%–70%，也存在雷诺士及大金收购的Goodman等直销占比超50%的例外[4] * 中国：尽管电商崛起，但销售更多体现与京东合作或线上POP店等分销特征，渠道结构与美国更接近[4] * 日本：更依赖家电量贩渠道，渠道占比超50%，渠道商议价能力更强[4] * **格局**： * 中美均呈现显著寡头结构[4] * 美国：Top 4份额领先，随后存在明显落差[4] * 中国：呈现“两超”格局，格力与美的份额显著领先[4] * 日本：更接近“多寡头”竞争，Top 5份额差距相对不大[4] **5 中美日企业盈利能力对比** * 中美相近：当前中国暖通空调企业国内市场盈利能力显著优于海外；美国暖通空调企业亦表现为本土盈利能力优于非美市场[5] * 日本相反：呈现“海外强于本土”特征，例如大金日本本土OP margin约为5%–6%，海外可达低双位数[5] * 中国企业国内可做到低双位数水平，而海外（仅看自主品牌）大致处于中单位数或低单位数水平[5] **6 美国公司分析：开利全球 (Carrier Global)** * **业务沿革与结构**： * 2020年独立上市，后经业务调整，目前聚焦暖通空调（占比约85%–87%）与商业制冷两块业务[5] * 2024年将欧洲商业制冷业务（CCR）出售给海尔，以进一步聚焦主业[5] * 与亚太市场关联：通过持股约95%的“东芝开利”合资公司在中国及亚太市场开展业务[5] * **区域与场景结构**： * 国际化程度较高，约47%收入来自海外，其中欧洲占比较高，其次为亚太[5] * 终端场景更偏向住宅市场，其次工商用、最后轻商用，该结构在各地区差异不大[5] * **盈利能力下行原因**： * 海外业务盈利能力相对偏弱，竞争加剧[6] * 北美市场对住宅领域偏重，受2022年后高利率环境影响叠加竞争激烈，拖累盈利[6] * 2022年利润率异常高点主要由出售防火安全、安防相关品牌带来的额外投资收益所致[6] * **未来战略重点**： * 提升商用业务占比、提升服务业务占比[6] * 核心依据：工商用售后市场规模约为设备安装价值的**5–10倍**，且服务业务利润率通常高于设备销售[6] * **需求增速判断**： * 更看好工商用与轻商用，其中工商用增速预计快于轻商用与家用[6] * 北美工商用市场受益于AI数据中心、医院及其他基建需求，未来几年有望实现**高单数至低双位数增长**[6][7] * 家用与轻商用的中期需求增速预计为**低单位数**[7] * **资本市场表现与估值**： * 自2020年独立上市约5年，股价跑赢同期标普500指数，但相较特灵科技略逊[7] * 跑赢贡献更多来自估值扩张，但估值中枢相较标普500总体仍处于**折价**状态[7] * 折价核心原因：经营维度相对偏弱，营收与营业利润额增长不及同期标普500，营业利润率水平也逊于基准（剔除一次性收益后）[7] * **经营波动与住宅市场敞口**： * 经营成长性与利润率弱于基准的根本原因之一在于住宅市场占比偏高[7] * 需求层面：2025年第三、第四季度美国住宅市场需求出现**负双位数下滑**，波动更大；工商用市场过去几年能维持**小幅至中高个位数增长**，稳定性更强[7][10] **7 美国公司分析：特灵科技 (Trane Technologies)** * **关键差异**： * 业务结构更纯粹，聚焦暖通空调与商业制冷[8] * 需求结构更偏工商用市场而非住宅市场[8] * 国际化布局相对开利更低，更偏向本土市场[8] * **业务与区域结构**： * 工商用空调及商用空调合计占比约**60%**，家用空调占比不足**20%**，运输制冷占比约**20%**[8] * 长期聚焦北美市场深耕，欧洲与亚洲布局相对有限[8] * **服务收入与稳定性**： * “产品/服务”收入占比约为**65%/35%**，服务类收入占比显著高于开利全球的**75%/25%**[8] * 更深耕工商用市场，更易获取售后市场服务收入，使过去几年盈利能力的稳定性相对更高[8] * **增长指引与资本市场表现**： * 增长判断基于工商用市场与宏观关联度更高，目标增速约为**6%~7%**[9] * 过去几年股价涨幅高于开利全球，并跑赢同期标普500指数[9] * 估值相对标普500长期处于**溢价**状态，其营收、营业利润额及盈利能力等表现均优于同期标普500[9] **8 国内企业筛选逻辑与排序** * **筛选逻辑**：优先工商用市场占比相对更高，且正在积极加强工商用市场与暖通业务布局的企业，此类企业更可能走“特灵科技路线”，在估值上可能获得溢价，经营更稳定[11] * **排序及核心依据**： 1. **美的集团**：B端占比约**20%**，在四大白电中处于相对较高水平；国内暖通规模位居前二；国际化布局领先，如2025年收购瑞士ARBONIA Climate[11] 2. **海信家电**：中央空调业务占比高，在A股四大暖通巨头中更具特殊性与稀缺性；2025年强化工商用布局，如在长沙建设水机工厂，并提升公建市场布局[12] 3. **海尔智家**：暖通业务布局相对偏低，尽管快速增长且已成为集团第三大支柱，但敞口仍偏低；国际化对工商用暖通业务的赋能短期内尚未明显体现[13] 4. **格力电器**：虽在中国中央空调及工商用市场领先，但受制于国际化进程相对缓慢，限制其未来工商用领域占比的进一步提升；同时中国工商用空调市场相较美国目前更小，也限制其提升空间[13][14] **9 国内企业估值映射与判断** * **核心变量**：海外投资者对暖通空调企业估值折溢价更侧重参考营收成长性[14] * **对美的判断**：2025~2027年营收与归母净利润表现预计不错或略逊于中证A500整体指数；目前估值未体现溢价，更偏折价，未来存在从折价逐步转向溢价的可能[14] * **估值修复观点**：目前美的、海信、海尔均存在估值修复可能，其中相对更看好美的[14] * **支撑逻辑**：基于与特灵科技、开利全球相同维度的对比，美的整体财务数据相对中证A500仍具备一定领先优势，因此应相较中证A500指数享受一定估值溢价[14] **10 投资建议与拐点节奏** * **投资建议**：关注白色家电的投资机会，推荐次序与前述企业排序一致[15] * **拐点判断**：估值具备一定性价比；基本面最快可能在二季度触底，股价表现预计从二季度开始、或最早在一季度末出现较为积极的拐点[15] 其他重要内容 * **工商用后市场价值**：工商用售后市场规模约为设备安装价值的**5–10倍**，而家用后市场空间相对较小[1][6] * **提升路径**：提升商用与服务占比是暖通企业改善盈利的核心路径[1] * **开利业务调整**：2023年、2024年对防护与安全业务进行切割并出售[5] * **海尔业务收购**：2024年，开利将欧洲商业制冷业务（CCR）出售给海尔[5] * **渠道模式细节**：中国市场销售并非完全走品牌自营官方旗舰店模式[4] * **日本企业特征**：日本家电市场渠道商议价能力与价格管控力更强[4] * **国内企业特征**：海信国际化进度相对其他白电巨头更靠前[12]

核心业务与战略规划 - 公司聚焦“动力+冷热”全流体板块，形成活塞机、螺杆机、离心机、暖通空调四大核心产品矩阵，重点发展磁悬浮系列产品 [2] - 2026年公司战略以“磁悬浮+”技术平台为核心，深化全球本土化布局，并强化在欧洲及全球市场的拓展力度 [2] 财务表现与研发投入 - 2025年前三季度归母净利润为3.79亿元，受非经常性损益影响；扣非净利润为-1937.65万元，主因传统业务毛利率承压及新兴业务处于市场拓展期 [3] - 2026年研发费用将重点投向磁悬浮技术与高温热泵技术两大核心领域 [3] - 截至2025年半年度，公司累计拥有专利352项，其中发明专利77项 [3] 市场布局与竞争策略 - 2024年海外收入占比约35%，主要分布在欧洲、东南亚、中东等地区 [3] - 公司通过技术创新（保持磁悬浮核心技术领先）、产品差异化、成本控制及服务升级等措施应对行业竞争 [3]

2026年经营战略 - 2026年经营思路是“围绕核心增长” [2] - 核心业务（白色家电和暖通空调）需巩固优势，实现全球市场“数一数二”目标 [2] - 次核心业务（机器人、能源、医疗）需保持战略定力，作为穿越周期的关键保障 [2] - ToC与ToB业务要协同共生，形成增长接力 [2] 成本与风险管理 - 公司通过大宗套保业务和集采形式应对原材料价格波动 [3] - 2021年铜价同比上涨约40%且海运费大涨时，公司净利率下降不到1个百分点 [3] - 2022年公司净利率已回到同比提升轨道 [3] - 未来将通过技术降本、产品升级、全价值链提效和供应链优化应对原材料影响 [3] AI技术赋能 - 厨热芜湖工厂入选全球灯塔工厂，成为公司第8家灯塔工厂 [4] - 该工厂为全球首座全流程AI赋能热水器工厂 [4] - 工厂通过AI构建全链路控制塔，实现23个流程节点数据透明与智能预警，端到端交付周期改善39%，远超行业平均10%-15%的提升水平 [4] - 公司提出“人·车·家”一体化生态，以“入口融合+AI融合”为核心 [5] - 已与华为、荣耀、OPPO、vivo、比亚迪、蔚来等生态伙伴建立互联合作 [5] - 通过“美居App”成功接入空调、厨房空调、灯、窗帘等9大品类家电 [5] - 实现“车控家、家控车”双向互联功能 [5]