纪要涉及的行业或公司 * 公司：海尔智家 [1][2][27] * 行业：家电行业（白电） [10][27] 核心观点与论据 **1 近期及2025年整体经营情况** * 2025年第四季度及全年，公司全球业务实现小个位数增长，其中国内市场偏弱，海外市场略好 [2] * 2025年国内市场聚焦效率提升与用户体验，通过产品力提升、数字化库存与营销变革取得效果 [2][3] * 2025年海外市场推进“创牌升级”，聚焦运营效率提升及产品力、市场力、营销力 [3] * 2025年是公司效率显著提升、利润率明显提升的一年 [4] **2 分业务/市场展望与策略** * **空调业务**：2025年安装卡增长30%以上 [4]；2026年收入目标为双位数增长 [4] * **卡萨帝品牌**：2025年实现双位数以上增长 [7]；2026年目标较高，将受益于家电以旧换新政策、产品储备丰富、城市体验中心落地及线上营销效率提升 [7][8][9] * **国内冰洗市场**：公司不会主动参与价格竞争，而是聚焦自身竞争力与产品结构升级 [10]；行业整体面临压力，奥维数据显示行业有负6个多点的下降 [11] * **北美市场**：2026年目标制定中，预计表现将优于行业 [11]；受关税影响，但公司通过供应链全球化布局（如空调产能转至泰国、大冰箱转至东南亚）及提升产品竞争力来应对 [11][12]；2025年高端产品增长达双位数 [12]；2025年北美市场利润率水平打平，2026年预计更好 [13] * **欧洲市场**：2025年通过组织变革与研发牵头产品升级，效率与产品价格指数向好 [14][15]；对2026年表现比较乐观 [16] * **新兴市场**：2025年南亚、东南亚市场保持20%以上增长，中东非市场增长达五六十 [16][17]；2026年目标为至少三位数以上增长 [16]；公司通过派出体系团队支持、加强产品研发企划及由经验丰富的宋总主导新兴市场业务，对增长有信心 [17][18] **3 成本、效率与资本规划** * **原材料成本应对**：针对铜价上涨，公司通过套期保值锁定一部分成本，同时依靠产品结构升级、内部降本措施（采购、研发）、以及数字化库存变革（提升库存周转与CPU效率）共同应对 [5][6] * **数字化降本增效**：数字化库存变革在2025年刚刚开始深化，主要从自有渠道和空调产业展开 [19]；专卖店自营体系在村镇/乡镇级别的覆盖进度约为50%，2026年目标深化至70% [20]；该工作的效率释放未来仍有空间，降本效应在2026年可持续 [21][22] * **资本开支**：2026年资本开支预计略多于2025年，总规模预估约100亿元，其中国内与海外各占约一半，其中维保支出占比约二三成 [22] * **分红政策**：2026年分红率目标在50%以上，稳中有升 [23] **4 2026年整体业绩指引** * 收入端：中个位数增长 [25] * 利润端：高个位数到双位数之间增长 [25] 其他重要信息 * **2026年第一季度**：由于1月份数据未完全出炉，暂无具体数据；同期存在一定的基数压力，但公司将聚焦效率提升和积极进攻以维持增长 [22] * **公司评价**：被描述为非常稳健、持续增长、对投资人负责任的白电龙头企业 [26][27] * **估值观点**：当前估值处于历史相对较低水平，从绝对价值角度存在较好机会 [27]

公司品牌与业务架构 - 公司旗下拥有格力、TOSOT、晶弘三大消费品牌及凌达、凯邦、新元等工业品牌 [1] - 公司产业覆盖家用消费品和工业装备两大领域 [1] 消费电器板块业务 - 消费电器板块以空调业务为支柱 [1] - 该板块覆盖冰洗、厨房电器、环境电器等系列产品 [1] 工业制品及装备板块业务 - 工业制品及装备板块聚焦智能装备、工业机器人、压缩机、电机、模具等产业 [1] 公司战略方向 - 公司始终基于核心技术与市场需求，稳步推进多元化战略，优化产业布局 [1]

文章核心观点 - 中国家电行业国内增长见顶，产能过剩问题凸显，出海成为决定未来十年发展的核心主题，是一场需要从“制造出海”升级为“品牌与渠道出海”的“二次创业”和“全面战争” [7] - 行业过去依靠“产能出海+品牌并购”的模式已难以为继，当前面临“制造强、品牌弱”的核心矛盾，全球制造份额超45%而自主品牌零售份额不足20%，差距超过25个百分点 [17][18] - 未来破局的关键在于借鉴国内成功经验和部分早鸟案例，通过技术创新、差异化品牌建设、深耕新兴市场以及利用新渠道（尤其是电商）来实现从“全球工厂”向“全球品牌”的跨越 [32][51] 一、海外整体空间并不小，主要看在份额 - 全球家电市场规模接近4.5万亿元，海外市场空间广阔 [9] - 中国家电企业在全球份额仍低，2024年美的和海尔家电业务收入均在2700亿元左右，全球份额均仅约6%，其中美的白电自有品牌在海外份额仅3%左右 [9] - 在海外各区域市场，中国品牌份额普遍偏低，白电份额难超10%，黑电海信和TCL份额在10%左右，头部仍被三星、LG等占据 [11] - 与国内高度集中的格局（如空调格力和美份额各约30%，冰洗海尔份额超35%）形成鲜明对比，海外增长逻辑在于提升份额 [12][13] 二、过去成功的经验在未来不适用 - 过去出海依靠“产能出海+品牌并购”两板斧，完成了原始积累，但增长模式已难以为继 [16][17] - 核心矛盾体现为“制造强、品牌弱”，中国家电全球制造份额突破45%，而自主品牌零售份额仍不足20%，差距超过25个百分点 [17] - 价值创造能力不足，大部分产能停留在产业链中低端，缺乏品牌溢价，导致头部企业如海尔和美的海外收入占比在过去5年分别停滞在50%左右和42%左右 [17] 三、品牌与渠道的二次创业 - 早期出海顺水行舟，当前进入深水区，面临品牌建设、渠道布局等综合考验，不亚于第二次创业 [24] - **品牌建设困局**：在欧美市场，中国产品价格低于日韩品牌但仍面临信任度问题，品牌增长不亮眼 [25]；企业面临两难选择：收购海外品牌面临整合难题和利润率偏低（如海尔海外营业利润率长期5%左右），自主转型（ODM到OBM）则面临与原有客户利益冲突和短期利益受损压力 [26][28][29] - **海外渠道水土不服**：海外市场割裂，渠道错综复杂且话语权强（如美国大型商超），成为重要障碍 [30][34]；中国企业多依赖沃尔玛、家乐福等大型连锁，自建渠道占比小 [30]；尽管头部企业如海尔智家拥有近23万个销售网点并进行渠道变革尝试，但投入巨大且效果尚不明显 [30] 四、破局的曙光和一些方向 - **技术创新式平推**：在部分领域通过技术突破实现全球竞争力跃升 [33] - 扫地机器人：中国企业在导航避障等核心技术成熟，2024年全球出货量前五中占四席，石头科技份额16%登顶，科沃斯、小米、追觅份额分别为13.5%、9.7%、8% [35] - 电视机：显示技术突破，2024年中国品牌合计出口量份额首次突破53%，取代韩国成为全球第一 [36][37] - 白电等子行业技术抓手尚不清晰，未来转折点可能在节能、AI和智能家居等微创新 [39] - **品牌建设，优先挖掘差异化机会** - 成熟市场（欧美）：品牌突破最难，并购仍是优选（如海尔收购GEA模式），但需解决管理整合难题，并依托智能互联、节能技术推出适配产品 [41] - 新兴市场（东南亚、拉美、中东非）：是增长蓝海，格局未稳（如拉美家电CR5仅20%左右），可借鉴日本家电开拓中国、传音深耕非洲的经验，以本土化产能和精准渠道覆盖突破 [43][44] - **新渠道提供重新洗牌的机遇** - 海外电商渗透率持续攀升（2024年约20%，每年以1个百分点速度提升），为新品牌提供了低成本切入和弯道超车的战略突破口 [45][47][49] - 可借助亚马逊、Shopee、Temu等跨境电商平台快速建立品牌，再建设线下渠道，小家电领域（石头科技、科沃斯等）已有成功先例 [49][50] 五、结语：家电出海旨在全价值链运营，为中国制造打前站 - 家电出海正从“产品代工”、“产业链整合”的前两个阶段，迭代到第三阶段“品牌和渠道出海”，即从制造管理转向全价值链经营 [51] - 这场转型之战关乎家电企业生存，更是中国制造从“全球工厂”向“全球品牌”跨越的关键一步 [51]

公司领导层变动 - 高玉玲于去年11月21日当选为公司董事长，正式进入“高玉玲时代” [1][2] - 高玉玲上任后，公司总裁胡剑涌因个人原因离职，高玉玲兼任总裁一职，董事朱聃也辞去相关职务 [2] - 高玉玲的三位核心下属殷必彤、方雪玉和尹志新先后升迁或职权扩增，进入公司核心管理层或担任更重要的职务 [3] - 尹志新由海信家电洗衣机事业部总经理升任为海信集团中国区总裁，同时在原冰洗业务板块仍有挂职并参与管理 [1][3] 公司财务表现 - 2022年至2025年前三季度，公司营收增速分别为13.90%、13.81%、8.75%、1.35%，扣非净利润增速分别为14.10%、165.99%、10.99%、1.65% [5] - 在高玉玲执掌满一年期间，公司营收增速和扣非净利润增速均创下近四年新低，为同期最差业绩 [5][6] - 公司冰洗业务2023年、2024年及今年上半年营收分别为260.70亿元、308.39亿元、153.92亿元，同比增长22.93%、18.29%及4.76% [4] - 公司第一大营收板块空调业务同期同比增速分别为12.02%、4.22%及4.07%，增速远低于冰洗业务 [4] 行业竞争与公司挑战 - 国内家电行业“内卷”加剧，空调等核心高毛利产品频频降价，是公司营收及利润下滑的关键原因 [6] - 公司空调业务线上电商渠道表现不佳，远落后于格力、美的、海尔等竞争对手，线上渠道短板成为软肋 [7] - 今年上半年，公司营收主力暖通空调产品毛利同比下滑1.56%，是各产品线中下滑最严重的品类 [6] - 2025年1月1日至10月30日，海信和科龙品牌空调线上市场份额分别为2.55%和1.63%，分别下滑0.6%及0.28%，线上均价也同比下滑4.02%和11.15% [7] 公司战略调整 - 为扭转空调产品线下滑，公司于今年5月引入原美的集团副总裁殷必彤，并启动新一轮组织架构调整，新成立空气产业事业部 [7] - 新成立的空气产业事业部计划整合旗下海信、科龙、日立、约克等多品牌空调参与市场竞争 [7] - 但从监测数据来看，此次组织架构改革计划的成效尚未凸显 [7]

核心管理层变动 - 高玉玲于去年11月21日当选为海信家电董事长，公司进入“高玉玲时代” [1][2] - 高玉玲上任后，公司总裁胡剑涌和董事朱聃相继离职，高玉玲曾兼任总裁一职 [2] - 被视为高玉玲“左膀右臂”的三位核心人物殷必彤、方雪玉和尹志新均获得升迁或职权扩增 [3][4] - 尹志新由海信家电洗衣机事业部总经理升任海信集团中国区总裁，同时仍在冰洗业务板块挂职参与管理 [1][4] 财务业绩表现 - 2022年至2025年前三季度，公司营收增速分别为13.90%、13.81%、8.75%、1.35%，扣非净利润增速分别为14.10%、165.99%、10.99%、1.65% [6] - 2025年前三季度营收增速和扣非净利润增速均创下近四年新低，为高玉玲掌舵期间同期最差业绩 [6][7] 主要业务板块分析 - 冰洗业务2023年、2024年及2025年上半年营收分别为260.70亿元、308.39亿元、153.92亿元，同比增长率分别为22.93%、18.29%、4.76% [5] - 空调（暖通空调）业务作为第一大营收板块，同期同比增速分别为12.02%、4.22%、4.07%，增速远低于冰洗业务 [5] - 2025年上半年，公司暖通空调产品毛利同比下滑1.56%，是各产品线中下滑最严重的品类 [10] 空调业务竞争与挑战 - 行业竞争加剧，空调等核心高毛利产品频频降价是公司营收及利润下滑的关键因素 [9] - 公司空调业务线上渠道表现不佳，被指远落后于格力、美的、海尔等竞争对手 [10] - 2025年1月1日至10月30日，海信品牌空调线上市场份额为2.55%，同比下滑0.6%，线上均价同比下滑4.02%；科龙品牌空调线上市场份额为1.63%，同比下滑0.28%，线上均价同比下滑11.15% [11] - 同期，海信品牌空调线下市场份额为10.29%，同比增长0.87%；科龙品牌空调线下市场份额为0.96%，同比下滑0.15% [11] 战略调整举措 - 为扭转空调产品线下滑，公司于今年5月引入原美的集团副总裁殷必彤，并启动组织架构调整，新成立空气产业事业部，计划整合海信、科龙、日立、约克等多品牌空调参与市场竞争 [10] - 但从市场数据来看，此项改革计划的成效尚未凸显 [11]

公司概况 * 纪要涉及的公司为海尔智家[1] 核心运营表现与财务数据 * 2025年第三季度公司实现双位数增长而整个行业呈现双位数下降趋势[3] * 国内市场实现显著的收入和盈利增长海外市场取得高个位数增长[3] * 截至10月底公司整体运营良好国内外市场均实现中位数偏左增长国内市市场表现出较强韧性优于行业整体水平[2][4] * 10月份出口表现中新兴市场优于发达国家市场[12] * 公司对于2026年的收入增长目标是更高端同时利润目标保持双位数增长与之前设定一致[11] 增长策略与关键举措 * 公司通过提升产品效率渠道效率和营销效率实现增长[3] * 为应对2024年国补政策带来的高基数效应公司提升产品竞争力特别是空调和水产品表现突出空调产品在今年上半年已完成百万套销量[2][4] * 公司深入推进数字化库存变革大幅提升库存周转率和渠道效率例如重点推行线上的PO店实现线上库存共享并重点推向线下专卖体系提高区县及乡镇用户支配比例[3][4][5] * 面对宏观经济不确定性公司抓住确定性增长机会在国内围绕重点效率提升和产业份额及利润率提升进行布局在海外提升新兴市场份额和利润同时改善欧美等发达国家市场的边际利润[13] 国补政策影响与应对 * 为应对国补退坡公司进行产品结构补充特别是在核心价位段和弱势价位段增加新产品品类并对原有产品进行迭代升级[8] * 在定价方面综合考虑市场竞争情况和国家补贴退出价格调整是综合平衡的结果目前市场上没有出现恶性价格竞争[9] * 目前量贡献多于价贡献公司采取一定程度的自补措施但受到严格利润考核限制不会无限制进行[6] * 公司通过调整费用结构在年度预算体系内进行管理因此对全年利润指引不会产生重大影响[6][7] * 公司预计2026年国家补贴政策将持续但金额和范围可能变化公司根据最悲观的行业预期制定目标保持双位数增长目标不变[10] 盈利能力与展望 * 四季度盈利能力预计保持稳定增长并按照整体业绩指引进行拆解[12] * 各个产业都有明确利润考核要求以确保整体盈利能力不受国补退坡等外部政策变化的重大影响[7] * 公司对2026年的业绩规划和路径拆解充满信心[13]

股价表现 - 11月20日公司股价放量上涨0.70%，收盘价为77.94元，成交额为20.50亿元，总市值为5989.74亿元 [4] - 当日开盘价为77.50元，交易量为26.19万手，换手率为0.38% [4] - 股价较过去一年的平均收盘价微涨0.06%，但5日涨幅为-2.09% [4][5] 泰国全球化战略布局 - 公司在泰国签订战略合作意向，共同建设绿色智慧供应链泰国交付中心，以优化供应链管理 [5][6] - 公司在泰国运营七大制造基地，2024年冰洗产品份额超过10%，冰箱产品在泰国市场排名第二 [6] - 公司已在泰国成立亚太新总部，其泰国工厂是首个海外空调灯塔工厂，并计划启动暖通家电部件制造基地建设 [6] - 2024年，公司智能制造泰国科技产业园动工，并通过多项海外收购扩大全球竞争力 [6][12] 舆情分析 - 关于公司在泰国布局的舆情信息总量为878条，其中正面信息615条，占比70.0%，事件舆论呈显著正面倾向 [7] - 该事件的主要传播渠道为微信平台，传播篇次为170条，占比19.36% [9] - 市场分析认为该战略布局在供应链优化、市场扩张、市场份额提升和智能制造投资方面均构成利好 [11][12] 专业机构观点 - 有观点认为公司作为白电龙头，具备低估值、高分红、稳增长属性，内销以旧换新政策效果超预期，出口布局能应对国际贸易波动，新兴市场需求向好 [18] - 另有观点指出白电行业短期景气度承压，内销国补退坡、外销周期性影响导致增长放缓，但预计26年下半年行业低基数将带来基本面改善 [19] 近期舆情热点 - 公司近期全网影响力排名前三的舆情事件分别为：家电车企合作开拓汽车领域、拓展"人车家"生态、以及2025年三季度报点评 [16]

行业与公司 * 家电行业[1][2][3] 核心观点与论据 2025年第三季度整体表现 * 行业整体营收增长近3% 但增速较上季度放缓[1][3] * 内销增速环比明显回落 与外销呈现中高个位数下滑形成对比[3] * 板块毛利率提升0.7个百分点 智能家居改善超过1个百分点[3] * 费用率总体提升约0.8个百分点[3] * 净利润实现接近4%的增长 经营性净现金实现3-4%增长[3] 子板块分化表现 * 白电板块营收增长约4% 毛利率同比提升0.55个百分点[1][4] * 黑电板块营收同比下降3% 但净利润显著增长37%[1][5] * 后周期子行业收入端下降约4% 各领域承压[1][7] * 智能家居板块营收增长25% 净利润提升近3个百分点[1][12] * 传统小家电板块营收同比下降约4% 整体业绩下滑接近30%[1][13] * 上游零部件板块收入增长2.9% 利润增长20%以上[14] 重点公司业绩 * 海信视像单季业绩同比增长20%[1][6] * 科沃斯毛利率改善接近8个百分点 实现10.5%的净利润[12] * 石头科技净利率下降至8.65%[12] * 老板电器实现个位数增长 环比改善[8] * 集成灶公司收入同比下滑20%至40%[8] 未来展望与投资价值 基本面趋势 * 2025年第四季度至2026年第一季度面临基本面压力 或为触底时刻[2][16] * 内销预计明显下滑 压力可能延续至明年上半年[16] * 外销有望在2026年一二季度迎来拐点 头部公司订单已显示改善趋势[2][17] 估值与持仓 * 板块估值和持仓均处于低位 公募基金持仓降至2.2个百分点[18] * 市盈率TTM处于历史最低水平 投资价值被看好[18] 值得关注的公司 * 美的、海尔等优秀龙头公司[19] * 海信系整合带来的机会[19] * 科沃斯、石头科技等有望通过新品发布实现业绩改善的公司[19]

投资评级与价格 - 报告对海信家电的投资评级为"增持" [1] - 公司最新收盘价为25.14元，总市值为348.15亿元 [1] 核心财务表现 - 25年前三季度公司实现营收715.33亿元，同比增长1.35%，归母净利润为28.12亿元，同比增长0.67% [2] - 25年第三季度公司实现营收221.92亿元，同比增长1.16%，归母净利润为7.35亿元，同比下降5.40% [2] - 25年前三季度公司毛利率为21.08%，25年第三季度毛利率为20.20% [4] - 25年前三季度公司归母净利率为3.93%，同比下降0.03个百分点，25年第三季度归母净利率为3.31%，同比下降0.23个百分点 [4] 分业务表现 - 中央空调业务受房地产精装修影响，行业销售规模整体承压 [3] - 家用空调业务受行业价格竞争影响，盈利能力有所下滑 [3] - 冰洗业务利润总额在第三季度同比增长超过35%，增长势头良好，盈利能力向好 [3] 费用与成本分析 - 25年前三季度销售费用率为9.90%，同比提升0.34个百分点，管理费用率为2.52%，研发费用率为3.51%，财务费用率为0.17% [4] - 销售费用率提升与产品及渠道的阶段性投入有关 [4] 公司战略与品牌 - 公司产品涵盖海信、容声、科龙、日立、约克等八大品牌，满足客户差异化需求 [5] - 公司通过连续赞助世界杯、欧洲杯等顶级体育赛事提升国际品牌影响力，并已官宣赞助2025年国际足联世俱杯 [5] 盈利预测与估值 - 预计公司25-27年营业收入分别为947亿元、1011亿元、1078亿元，归母净利润分别为34.1亿元、38.3亿元、42.2亿元 [6] - 预计25-27年每股收益分别为2.46元、2.77元、3.05元，以25年10月30日收盘价计算，市盈率分别为10倍、9倍、8倍 [6] - 预测公司25-27年毛利率将逐步提升，分别为20.9%、21.1%、21.2% [8] - 预测公司净资产收益率在25-27年分别为19.7%、20.0%、19.8% [11]

投资评级与目标价 - 投资评级为“买入-A” [6] - 6个月目标价为29.46元，当前股价（2025年10月29日）为25.61元 [6] - 总市值为354.6629亿元，流通市值为235.1312亿元 [6] 核心财务表现 - 2025年前三季度实现收入715.3亿元，同比增长1.4%；实现归母净利润28.1亿元，同比增长0.7% [1] - 2025年第三季度单季实现收入221.9亿元，同比增长1.2%；实现归母净利润7.4亿元，同比下降5.4% [1] - 第三季度单季毛利率为20.2%，同比提升0.2个百分点 [2] - 第三季度单季归母净利率为3.3%，同比下降0.2个百分点 [3] - 第三季度经营性现金流净额为16.6亿元，同比下降46.6% [3] 分品类业务表现 - 中央空调收入：受房地产市场景气低迷影响，推断第三季度收入同比有所下降；产业在线数据显示，25年7-8月中央空调行业销售额同比下降1.9% [2] - 家用空调收入：受国补政策提振，内销收入快速增长，但外销受高基数影响同比下滑；产业在线数据显示，第三季度海信家用空调内销、外销出货量同比分别增长40.7%和下降19.8% [2] - 冰洗收入：推断第三季度收入同比快速增长；产业在线数据显示，第三季度海信冰箱内销、外销出货量同比分别增长14.8%和下降1.6% [2] 盈利能力与费用分析 - 第三季度销售费用率同比增加0.7个百分点，主要因建设海外本地化仓库和营销投放增加 [3] - 公司货币资金和交易性金融资产合计规模为246.5亿元，同比增长21.4%，在手资金较充裕 [3] - 预计公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为2.46元、2.76元、3.04元 [4] 发展战略与未来展望 - 公司品牌布局全面，多品类协同发展，为消费者提供全场景智慧家庭解决方案 [4] - 公司坚持全球化战略，持续拓展海外市场多元化业务版图，全球竞争力不断提升 [4] - 公司加速数字化转型，提升智能制造水平，生产效率有望持续提升 [4]