报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 迈普医学是国内神经外科领域高性能植入医疗器械领先企业，通过丰富产品组合、完善营销渠道，有望步入成长快车道，基石业务人工硬脑（脊）膜补片受集采推动覆盖率有望加速提升，颅颌面修补产品基于PEEK材料优势有望抢占传统钛材料市场，新产品可吸收止血纱、脑膜胶上市有望提供持续增长动力 [6] - 公司技术扎实、产品丰富，建立先进制造技术平台，开发系列高性能外科植入高值耗材产品，具有较强神经外科修复整体解决方案提供能力 [6] - 集采助力基石产品放量，新产品快速增长贡献成长新驱动，人工硬脑（脊）膜补片受益集采营收增长，成本有望降低，颅颌面修补产品PEEK材料优势明显，渗透率有望提升，可吸收止血纱打破进口垄断，有望快速放量 [6] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为3.71、4.91、6.47亿元，同比增速分别为33.1%、32.5%、31.8%，归母净利润分别为1.13、1.49、1.99亿元，同比增速分别为43.6%、31.8%、33.4%，对应2025年6月13日股价，PE分别为33、25、19倍，首次覆盖，给予“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 一、迈普医学：神经外科植入耗材领先企业 - 迈普医学深耕神外领域，2008年成立，2021年上市，是高新技术企业，产品覆盖神经外科，基于3D打印技术推动人体组织和器官重建 [17][18] - 公司股权结构稳定，创始人袁玉宇为实际控制人，核心管理团队经验丰富 [21] - 集采助力产品放量，2018 - 2024年营收CAGR为22%，2024年营收2.78亿元，归母净利润0.79亿元，盈利能力显著提升 [24] - 公司毛利率稳定且较高，2024年为79.33%，随着产品放量和高毛利新产品占比提升，毛利率有望企稳回升，费用率有望下降，净利率有望持续提升 [28] - 人工硬脑（脊）膜补片为主要收入来源，颅颌面修补产品占比逐步提升，多元化业务结构为收入稳定增长奠定基础 [30] 二、基石业务集采后加速渗透，新业务进入放量增长轨道 - 人工硬脑（脊）膜补片用于填补硬脑膜损失，国内市场规模先降后升，2023年末达45.1亿元，迈普医学市占率有提升空间 [32] - 公司硬脑（脊）膜补片产品具有仿生微观结构，在生物相容性、可降解性等方面优势突出，营收从2018年的0.67亿元增长到2024年的1.56亿元，毛利率较高且稳定 [36][38] - 公司脑膜产品集采竞标表现优异，已在多地集采中中标/续约，随着集采放量，成本有望下降，有望抢占更多市场份额 [42] - 颅颌面修补产品用于颅颌面骨缺损修补，我国颅颌骨修补固定产品市场规模呈上升趋势，PEEK材料优势明显，渗透率有望提升 [43][44] - 公司颅颌面修补产品营收从2018年的0.05亿元增长到2024年的0.80亿元，毛利率从2018年的44.96%逐年上升至2023年的68.41%，2024年受集采降价影响略有下滑，长期来看毛利率有望企稳回升 [49] - 公司颅颌面修补产品相比康拓医疗产品，性能适配度高，价格更具性价比 [53] - 全球可吸收止血材料市场规模呈上升趋势，预计2027年销售额达341亿元，强生是主要参与者 [54] - 公司开发改性氧化再生纤维素材料，实现可吸收止血纱产业化，有望打破进口垄断，产品于2021年取得国内医疗器械注册证，2023年入围集采，2025年拓展适应症，有望快速放量 [57][58] - 医用胶用于神经外科硬脑（脊）膜修复手术，我国可吸收医用胶行业处于初发展期，赛克赛斯收入持续增长 [60] - 公司硬脑膜医用胶于2023年上市，采用先进技术，与硬脑膜修补产品组成封闭防漏解决方案，有望依托公司渠道快速入院放量 [62] 三、持续高研发投入，已搭建可再生生物增材及产业化技术平台 - 公司2021 - 2024年研发投入分别为4166万、4057万、4172万元、3485万元，占营收比重分别为27.09%、20.78%、18.07%、12.52%，研发费用率呈下降趋势，为新产品研发和技术创新提供保障 [64] - 公司有4个已上市产品和多项在研产品储备，部分在研产品已处于临床试验或注册报批阶段，丰富的在研产品是持续发展的核心驱动力 [66] - 公司建立多元化核心技术平台，拥有全面产业化能力，开发多个创新产品，重视人才队伍培养，形成稳定高效的研发团队 [69] 四、全球化布局完善营销网络，股权激励彰显成长信心 - 公司营销渠道逐步完善，产品覆盖国内近2000家医院，出口至100多个国家和地区，2024年境外收入5669万元，占比20.36%，海外毛利率逐步提升 [73] - 公司采用“经销为主、直销为辅”销售模式，优化营销架构，加大市场培训和学术推广投入，提高产品知名度和认可度 [76] - 2024年公司发布限制性股票激励计划，首次授予激励对象28人，授予限制性股票57.60万股，占总股本0.87%，考核目标彰显公司成长信心 [77] 五、盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为3.71、4.91、6.47亿元，同比增速分别为33.1%、32.5%、31.8%，归母净利润分别为1.13、1.49、1.99亿元，同比增速分别为43.6%、31.8%、33.4% [79][82] - 选取佰仁医疗、康拓医疗作为可比企业，在PE估值法下，2025 - 2027年可比公司平均PE约45、32、25，迈普医学首次覆盖，予以“买入”评级 [84]