投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 核心观点 - 光大环境2025年业绩呈现“收入降、利润增”的结构性变化，归母净利润同比增长16%至39.25亿港元，全年每股股息提升至27.0港仙，同比增长17%，派息比率提升0.5个百分点至42.3% [2][6][10] - 运营业务稳定增长，建造收入大幅下滑，收入结构持续改善，预计2026年趋势延续，后续业绩稳定性更强 [10] - 资产减值减少及财务费用降低是利润回归正增长的关键驱动因素 [10] - 国家补贴回流改善现金流，为提升股息提供支撑，未来仍存进一步提升股息的预期 [2][10] - 多重固废协同处置及垃圾焚烧项目供热化改造是未来重要的业绩增长方向 [10] 财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年实现收入275.21亿港元，同比下降9%；归母净利润39.25亿港元，同比上升16% [2][6] - **收入结构**：运营服务收入198.33亿港元，同比增长2%，占总收入72%；建造服务收入27.22亿港元，同比大幅减少53%，占总收入10%；财务收入占18% [10] - **运营数据**：全年处理生活垃圾5370.4万吨，同比增长3%；上网电量1785.7万兆瓦时，同比增长5%；供汽量约350万吨，同比增长39% [2][10] - **现金流与分红**：国家补贴资金回流（如2025年7-8月收到约人民币20.64亿元）推动现金流好转，全年派息27港仙，派息比率42.3%，当前股价对应股息率约5.3% [9][10] - **负债情况**：2025年底尚未偿还贷款总额同比下降31亿港元至885亿港元，财务费用下行6.1亿港元 [10] 业务运营与前景 - **运营业务稳健**：生活垃圾处理量与上网电量保持稳定增长，显示核心运营资产表现良好 [2][10] - **建造业务收缩**：受国内资本开支下行影响，建造服务收入确认明显下降，对短期收入构成压力但改善了利润结构 [10] - **成本与减值改善**：物业、厂房及设备耗损降低2.4亿港元至3.6亿港元；无形资产耗损降低5.3亿港元至1.6亿港元，对业绩带来正向贡献 [10] - **未来增长点**： - **协同处置**：市政污泥、餐厨垃圾、一般工业固废等多重固废与生活垃圾焚烧协同处理成为趋势，焚烧项目作为核心资产将带动业绩提升 [10] - **供热改造**：垃圾焚烧项目向周边企业提供蒸汽，可改善现金流并提升项目回报，2025年供汽量已实现39%的高增长 [10] - **资本运作**：公司计划发行人民币股份数量不超过8亿股（不超过发行后股本的11.52%） [10] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2026年至2028年归母净利润分别为42亿港元、45亿港元、47亿港元 [10] - **估值水平**：以2026年3月20日收盘价5.13港元计算，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为7.43倍、6.99倍和6.69倍 [10]