报告公司投资评级 - 给予绿色动力“买入”评级 [12][92] 报告的核心观点 - 绿色动力是北京国资控股的全国性垃圾焚烧公司，已迈入纯运营资产阶段 运营效率良好且指标有优化空间，项目禀赋好并拓展To B业务，2024年股权激励计划发布且分红超预期兑现 看好后续运营指标优化及分红提升潜力 [5] 各部分总结 北京国资控股的垃圾焚烧平台，股东良好赋能 - 绿色动力是国内首家A+H股上市垃圾焚烧发电企业，深耕行业20余年，项目覆盖20个省/直辖市/自治区 截至2024年底，运营项目37个，处理能力4.03万吨/日，装机容量857MW 2024年1月起无在建项目，运营收入占比98.9%，成为纯运营资产 [8][23][25] - 截至2024年末，实际控制人为北京市国有资产经营有限公司，合计持股44.41% 绿色动力是北京国资公司旗下唯一环保治理平台 2018 - 2021年国资公司为其提供低息贷款、贷款担保等，助力产能扩张 [8][27][30] 看点1：运营效率良好，指标存优化空间 - 截至2024年底，运营项目37个，处理能力4.03万吨/日 2024年1月后无在建项目，资本开支从2019年的20亿元降至2024年的3.7亿元 拟建项目多处于前期规划阶段 [33] - 2019 - 2024年垃圾焚烧量CAGR达20.5%，2024年为1438万吨 2024年吨发电量/吨上网电量为358/296千瓦时，较2019年提升9%/10%，上网电量占比达82.8% 2022年起吨发电量、吨上网电量下降因拓展供汽业务 2024年供汽量同比增31.49%时吨发、吨上网进一步提升 [36] - 2024年运营产能4.03万吨/日，位列行业第二梯队 产能利用率达97.8%，吨发电量、吨上网电量、自用电比例居行业中游，吨垃圾收入234元，居行业靠前水平 未来提升运营效率、拓展供热业务，吨垃圾收入有望提升 [43] 看点2：项目禀赋良好，拓展To B业务 - 业务主要集中于华东和华南等经济发达地区，2021 - 2024年华东&华南收入占比提升12pct，2024年华东/华南/华中/华北/西南地区收入占比分别为38%/26%/15%/13%/7% 该两地区毛利率高于整体，垃圾资源禀赋强、运营效率高，吨发电量和吨上网电量领先其他区域 [51] - 为弥补国补退坡影响，拓展垃圾焚烧项目其他业务模式，如移动储能供热、供汽和沼气提纯业务 截至2024年末，开展对外供热供汽业务项目达10个，2024年供汽量达56.36万吨，2022 - 2024年同比增116.3%/42.0%/31.5% [59] - 随能耗双控向碳排放双控推进，工业企业可再生能源需求上升，垃圾焚烧企业有望从上网售电转向向工业企业售电、供热，利于现金流改善和估值修复 碳市场完善利于垃圾焚烧绿证需求上行，绿电绿能供应范围有望扩大 [63] 看点3：激励锁定目标，分红超预期兑现 - 2024年12月20日发布A股限制性股票激励计划草案，拟授予4180万股，激励对象不超过220人 若首次授予日在2025年3月末，激励计划合计产生会计成本12,704万元 [64] - 激励目标包括2026 - 2028年扣非归母净利润不低于7.11/7.42/7.73亿元、净资产收益率不低于8.2%、经营活动现金流量净额不低于11.44/11.93/12.42亿元、供汽量不低于49.29/51.43/53.58万吨、数字化智慧化技术应用项目数量新增1/2/2个 前四项考核触发值为不低于目标值的80% [65] - 过去4年建造收入由24.3亿元降至0.4亿元，经营活动现金流量净额于2020年转正并上升 2024年建造收入占比降至1.1%，预计现金流持续向好 2024 - 2026年规划现金分红比例不低于40%、45%、50%，2024年度分红比例同比提升38pct至71.5%，超市场预期 [70] 财务分析与盈利预测 财务分析 - 利润表：2015 - 2020年收入、利润随项目投产增长；2021年起受会计政策影响，建造收入和利润下滑；2024年建造收入占比降至1.1%，成为纯运营资产，预计2025年起通过经营效率提升实现业绩增长 2024年毛利率/净利率回升至45.4%/17.7%，较2020年仍有提升空间 费用表现相对正常 [74][76] - 资产负债表：近2年主要资产规模稳定，产能投放完毕，资产负债率相对平稳，2024年末资产/有息资产负债率分别为61.2%/52.5% 应收账款绝对额增加，垃圾处理费占比升高，预计随化债政策落地压力减缓 [82][84] - 现金流量表：2015 - 2020年筹资活动现金流净额上行；2020年以来投资活动现金流净额收窄，经营性现金流净额上升，2020 - 2024年CAGR达58% 2021年会计准则变更后收现比、净现比持续上行，回款较好 [87] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司实现归母净利润6.84亿元/7.31亿元/7.76亿元，同比增速分别为16.8%/6.94%/6.16% 假设分红比例为60%/65%/70%，对应2025/05/16股价股息率分别为4.19%/4.86%/5.55%，对应PE估值分别为14.3x/13.4x/12.6x [12][92]

报告公司投资评级 - 行业为环保/环境治理，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 公司发布2024年报及2025年一季报，2024年营收56.67亿元同比增6.46%，归母净利润2.80亿元同比降16.99%；2025Q1营收12.06亿元同比降3.64%，归母净利润1.06亿元同比降47.63% [1] - 环保业务平稳发展，运营能力持续提升，海内外垃圾焚烧发电项目运营稳定高效，垃圾处理能力显著提升，供汽供热业务成盈利重要补充，项目收入结构持续优化 [2] - 风光储氢氨醇新型能源业务生态加速构建，公司在多地签约新型能源合作项目，未来有望开辟第二增长曲线 [3] - 考虑新型能源业务仍在开拓期，调整盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为2.95、3.30、3.42亿元，同比分别增长5.47%、11.87%、3.47%，对应PE分别为37.52、33.54、32.41倍，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|5,323.63|5,667.34|5,786.89|6,024.67|6,457.18| |增长率(%)|-20.62|6.46|2.11|4.11|7.18| |EBITDA(百万元)|1,551.07|1,846.18|1,879.04|2,048.92|2,212.75| |归属母公司净利润(百万元)|337.30|279.98|295.29|330.35|341.80| |增长率(%)|173.15|-16.99|5.47|11.87|3.47| |EPS(元/股)|0.13|0.11|0.12|0.13|0.14| |市盈率(P/E)|32.85|39.57|37.52|33.54|32.41| |市净率(P/B)|1.04|1.03|0.13|0.12|0.12| |市销率(P/S)|2.08|1.95|0.27|0.26|0.24| |EV/EBITDA|2.91|3.44|1.79|2.65|1.98| [4] 基本数据 - A股总股本2,500.78百万股，流通A股股本2,425.79百万股，A股总市值11,078.47百万元，流通A股市值10,746.27百万元 [5] - 每股净资产4.36元，资产负债率63.58%，一年内最高/最低股价为5.83/3.95元 [5] 财务预测摘要 资产负债表(百万元) |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金|1,379.39|1,444.23|3,637.46|2,409.87|2,845.80| |应收票据及应收账款|2,519.27|2,367.40|1,027.05|3,298.86|1,650.16| |预付账款|215.06|204.31|219.70|226.23|249.45| |存货|315.09|279.12|268.69|409.87|310.34| |其他|855.09|780.83|903.24|914.24|1,006.51| |流动资产合计|5,283.90|5,075.88|6,056.14|7,259.07|6,062.25| |长期股权投资|242.47|231.96|231.96|231.96|231.96| |固定资产|2,691.23|2,643.55|4,311.02|5,912.80|7,499.93| |在建工程|1,625.71|2,369.31|1,934.66|1,967.33|2,055.45| |无形资产|13,939.30|14,881.38|14,285.36|13,689.35|13,093.34| |其他|4,247.71|3,687.97|3,879.29|4,083.44|4,301.20| |非流动资产合计|22,746.42|23,814.16|24,642.29|25,884.87|27,181.88| |资产总计|28,112.15|29,320.01|30,698.43|33,143.94|33,244.13| |短期借款|2,442.62|2,828.90|2,800.00|3,204.04|3,000.00| |应付票据及应付账款|2,870.49|2,664.97|2,673.41|3,241.90|2,951.49| |其他|2,628.16|2,992.64|2,893.30|3,182.73|3,402.14| |流动负债合计|7,941.27|8,486.52|8,366.70|9,628.68|9,353.63| |长期借款|4,325.26|5,075.30|4,544.10|5,042.49|4,700.00| |应付债券|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|4,928.43|4,813.66|5,113.83|5,432.72|5,771.49| |非流动负债合计|9,253.69|9,888.96|9,657.93|10,475.21|10,471.49| |负债合计|17,275.60|18,387.45|18,024.63|20,103.88|19,825.12| |少数股东权益|185.61|178.73|210.83|246.73|283.88| |股本|356.18|356.18|356.18|356.18|356.18| |资本公积|8,178.91|8,063.30|8,063.30|8,063.30|8,063.30| |留存收益|3,518.37|3,748.20|4,043.49|4,373.84|4,715.64| |其他| - 1,402.51| - 1,413.86|0.00|0.00|0.00| |股东权益合计|10,836.56|10,932.56|12,673.80|13,040.06|13,419.01| |负债和股东权益总计|28,112.15|29,320.01|30,698.43|33,143.94|33,244.13| [9] 利润表(百万元) |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|5,323.63|5,667.34|5,786.89|6,024.67|6,457.18| |营业成本|3,854.06|4,004.72|4,073.47|4,212.20|4,534.97| |营业税金及附加|49.49|51.88|52.97|55.15|59.11| |销售费用|52.10|47.21|48.21|50.19|53.79| |管理费用|540.95|499.40|509.94|530.89|569.00| |研发费用|71.73|94.95|96.95|100.93|108.18| |财务费用|358.87|479.21|446.45|449.44|472.12| |资产/信用减值损失| - 47.44| - 134.20| - 85.43| - 89.02| - 102.88| |公允价值变动收益| - 0.65|6.57|0.00|0.00|0.00| |投资净收益| - 0.36|0.42|0.03|0.03|0.16| |其他|17.66|128.61|0.00|0.00|0.00| |营业利润|427.21|488.57|473.50|536.88|557.28| |营业外收入|2.57|0.67|12.84|5.36|6.29| |营业外支出|9.45|28.97|18.65|19.02|22.21| |利润总额|420.34|460.27|467.69|523.22|541.36| |所得税|35.99|149.86|140.31|156.97|162.41| |净利润|384.34|310.41|327.38|366.26|378.95| |少数股东损益|47.05|30.43|32.09|35.90|37.15| |归属于母公司净利润|337.30|279.98|295.29|330.35|341.80| |每股收益（元）|0.13|0.11|0.12|0.13|0.14| [9][10] 现金流量表(百万元) |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营运资金变动| - 612.98| - 490.60|1,554.03| - 1,558.61|1,575.69| |长期投资| - 4.19| - 10.52|0.00|0.00|0.00| |股权融资| - 27.67| - 126.96|1,413.86|0.00|0.00| |净利润|384.34|310.41|295.29|330.35|341.80| |折旧摊销|727.60|759.61|863.20|961.56|1,064.33| |财务费用|358.18|492.57|446.45|449.44|472.12| |投资损失|0.36| - 0.42| - 0.03| - 0.03| - 0.16| |营运资金变动| - 612.98| - 490.60|1,554.03| - 1,558.61|1,575.69| |其它| - 376.68| - 416.25|32.09|35.90|37.15| |经营活动现金流|480.81|655.32|3,191.04|218.61|3,490.94| |资本支出|2,147.72|2,484.69|1,199.83|1,681.11|1,804.80| |长期投资| - 4.19| - 10.52|0.00|0.00|0.00| |其他| - 4,321.43| - 3,769.50| - 2,699.80| - 3,681.08| - 3,948.22| |投资活动现金流| - 2,177.91| - 1,295.33| - 1,499.97| - 1,999.97| - 2,143.42| |债权融资|260.70|890.78| - 911.70|553.76| - 911.59| |股权融资| - 27.67| - 126.96|1,413.86|0.00|0.00| |其他|1,092.76| - 185.45|0.00|0.00|0.00| |筹资活动现金流|1,325.79|578.37|502.16|553.76| - 911.59| |汇率变动影响|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |现金净增加额| - 371.31| - 61.63|2,193.23| - 1,227.60|435.93

报告公司投资评级 - 行业为环保/环境治理，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 公司发布2024年报及2025年一季报，2024年营收56.67亿元同比增6.46%，归母净利润2.80亿元同比降16.99%；2025Q1营收12.06亿元同比降3.64%，归母净利润1.06亿元同比降47.63% [1] - 环保业务平稳发展，运营能力持续提升，海内外垃圾焚烧发电项目运营稳定高效，垃圾处理能力显著提升，供汽供热业务成盈利重要补充，项目收入结构持续优化 [2] - 风光储氢氨醇新型能源业务生态加速构建，公司在多地签约新型能源合作项目，未来有望开辟第二增长曲线 [3] - 考虑新型能源业务仍在开拓期，调整盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为2.95、3.30、3.42亿元，同比分别增长5.47%、11.87%、3.47%，对应PE分别为37.52、33.54、32.41倍，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|5,323.63|5,667.34|5,786.89|6,024.67|6,457.18| |增长率(%)|-20.62|6.46|2.11|4.11|7.18| |EBITDA(百万元)|1,551.07|1,846.18|1,879.04|2,048.92|2,212.75| |归属母公司净利润(百万元)|337.30|279.98|295.29|330.35|341.80| |增长率(%)|173.15|-16.99|5.47|11.87|3.47| |EPS(元/股)|0.13|0.11|0.12|0.13|0.14| |市盈率(P/E)|32.85|39.57|37.52|33.54|32.41| |市净率(P/B)|1.04|1.03|0.13|0.12|0.12| |市销率(P/S)|2.08|1.95|0.27|0.26|0.24| |EV/EBITDA|2.91|3.44|1.79|2.65|1.98| [4] 环保业务 - 海内外垃圾焚烧发电项目运营稳定高效，截至2024年底，境内外运营项目达20个，日处理规模合计21550吨，2024年生活垃圾入库量约849万吨同比增20%，上网电量约21.97亿度同比增15% [2] - 持续提升垃圾焚烧发电项目热能利用效率，扩大供汽供热业务规模，截至2024年底，9个项目开展供汽供热业务，2024年对外蒸汽销售170万吨同比增177.35% [2] 新型能源业务 - 积极响应号召，依托技术优势，在三北地区打造绿电－绿氢－绿氨/绿醇产业集群，加速构建业务生态 [3] - 2024年多地签约新型能源合作项目，安达项目一期、辽源地区新能源首期项目已基本完成核准和备案手续 [3] 财务预测摘要 资产负债表(百万元) |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金|1,379.39|1,444.23|3,637.46|2,409.87|2,845.80| |应收票据及应收账款|2,519.27|2,367.40|1,027.05|3,298.86|1,650.16| |预付账款|215.06|204.31|219.70|226.23|249.45| |存货|315.09|279.12|268.69|409.87|310.34| |其他|855.09|780.83|903.24|914.24|1,006.51| |流动资产合计|5,283.90|5,075.88|6,056.14|7,259.07|6,062.25| |长期股权投资|242.47|231.96|231.96|231.96|231.96| |固定资产|2,691.23|2,643.55|4,311.02|5,912.80|7,499.93| |在建工程|1,625.71|2,369.31|1,934.66|1,967.33|2,055.45| |无形资产|13,939.30|14,881.38|14,285.36|13,689.35|13,093.34| |其他|4,247.71|3,687.97|3,879.29|4,083.44|4,301.20| |非流动资产合计|22,746.42|23,814.16|24,642.29|25,884.87|27,181.88| |资产总计|28,112.15|29,320.01|30,698.43|33,143.94|33,244.13| |短期借款|2,442.62|2,828.90|2,800.00|3,204.04|3,000.00| |应付票据及应付账款|2,870.49|2,664.97|2,673.41|3,241.90|2,951.49| |其他|2,628.16|2,992.64|2,893.30|3,182.73|3,402.14| |流动负债合计|7,941.27|8,486.52|8,366.70|9,628.68|9,353.63| |长期借款|4,325.26|5,075.30|4,544.10|5,042.49|4,700.00| |应付债券|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|4,928.43|4,813.66|5,113.83|5,432.72|5,771.49| |非流动负债合计|9,253.69|9,888.96|9,657.93|10,475.21|10,471.49| |负债合计|17,275.60|18,387.45|18,024.63|20,103.88|19,825.12| |少数股东权益|185.61|178.73|210.83|246.73|283.88| |股本|356.18|356.18|356.18|356.18|356.18| |资本公积|8,178.91|8,063.30|8,063.30|8,063.30|8,063.30| |留存收益|3,518.37|3,748.20|4,043.49|4,373.84|4,715.64| |其他| - 1,402.51| - 1,413.86|0.00|0.00|0.00| |股东权益合计|10,836.56|10,932.56|12,673.80|13,040.06|13,419.01| |负债和股东权益总计|28,112.15|29,320.01|30,698.43|33,143.94|33,244.13| [9] 利润表(百万元) |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|5,323.63|5,667.34|5,786.89|6,024.67|6,457.18| |营业成本|3,854.06|4,004.72|4,073.47|4,212.20|4,534.97| |营业税金及附加|49.49|51.88|52.97|55.15|59.11| |销售费用|52.10|47.21|48.21|50.19|53.79| |管理费用|540.95|499.40|509.94|530.89|569.00| |研发费用|71.73|94.95|96.95|100.93|108.18| |财务费用|358.87|479.21|446.45|449.44|472.12| |资产/信用减值损失|-47.44|-134.20|-85.43|-89.02|-102.88| |公允价值变动收益|-0.65|6.57|0.00|0.00|0.00| |投资净收益|-0.36|0.42|0.03|0.03|0.16| |其他|17.66|128.61|0.00|0.00|0.00| |营业利润|427.21|488.57|473.50|536.88|557.28| |营业外收入|2.57|0.67|12.84|5.36|6.29| |营业外支出|9.45|28.97|18.65|19.02|22.21| |利润总额|420.34|460.27|467.69|523.22|541.36| |所得税|35.99|149.86|140.31|156.97|162.41| |净利润|384.34|310.41|327.38|366.26|378.95| |少数股东损益|47.05|30.43|32.09|35.90|37.15| |归属于母公司净利润|337.30|279.98|295.29|330.35|341.80| |每股收益（元）|0.13|0.11|0.12|0.13|0.14| [9][10] 现金流量表(百万元) |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营运资金变动|-612.98|-490.60|1,554.03|-1,558.61|1,575.69| |长期投资|-4.19|-10.52|0.00|0.00|0.00| |股权融资|-27.67|-126.96|1,413.86|0.00|0.00| |净利润|384.34|310.41|295.29|330.35|341.80| |折旧摊销|727.60|759.61|863.20|961.56|1,064.33| |财务费用|358.18|492.57|446.45|449.44|472.12| |投资损失|0.36|-0.42|-0.03|-0.03|-0.16| |营运资金变动|-612.98|-490.60|1,554.03|-1,558.61|1,575.69| |其它|-376.68|-416.25|32.09|35.90|37.15| |经营活动现金流|480.81|655.32|3,191.04|218.61|3,490.94| |资本支出|2,147.72|2,484.69|1,199.83|1,681.11|1,804.80| |长期投资|-4.19|-10.52|0.00|0.00|0.00| |其他|-4,321.43|-3,769.50|-2,699.80|-3,681.08|-3,948.22| |投资活动现金流|-2,177.91|-1,295.33|-1,499.97|-1,999.97|-2,143.42| |债权融资|260.70|890.78|-911.70|553.76|-911.59| |股权融资|-27.67|-126.96|1,413.86|0.00|0.00| |其他|1,092.76|-185.45|0.00|0.00|0.00| |筹资活动现金流|1,325.79|578.37|502.16|553.76|-911.59| |汇率变动影响|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |现金净增加额|-371.31|-61.63|

财务表现 - 2024年营业收入56.67亿元，同比增长6.46% [1] - 归属于上市公司股东的净利润2.80亿元，同比下降16.99% [1] - 扣非净利润2.52亿元，同比减少20.17% [1] 环保业务 - 垃圾焚烧发电项目20个，日处理规模合计21,550吨 [4] - 生活垃圾入库量约849万吨，同比增长20% [4] - 上网电量21.97亿度，同比增长15% [4] - 供汽供热业务蒸汽销售170万吨，同比增长177.35% [4] - 9个垃圾焚烧发电项目已开展供汽供热业务 [4] 新能源业务 - 风光储氢氨醇一体化项目加速推进，包括400兆瓦离网风电、400兆瓦上网风电等 [4] - 电解水制氢1.95万吨/年及甲醇10万吨/年 [5] - 辽源市签约214.5兆瓦离网风电、514.8兆瓦上网风电及17万吨绿色甲醇项目 [5] 海外布局 - 越南河内项目日处理生活垃圾超4000吨 [5] - 越南富寿、清化及新加坡大士等项目加速建设 [5] 科技创新 - 研发智能分选机器人与无人清扫机器人，降本增效30%以上 [5] - 大吨位机械炉排炉、等离子熔融、智能机器人等技术迭代升级 [5]