投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 核心观点 - 光大环境2025年业绩呈现“收入降、利润增”的结构性变化，归母净利润同比增长16%至39.25亿港元，全年每股股息提升至27.0港仙，同比增长17%，派息比率提升0.5个百分点至42.3% [2][6][10] - 运营业务稳定增长，建造收入大幅下滑，收入结构持续改善，预计2026年趋势延续，后续业绩稳定性更强 [10] - 资产减值减少及财务费用降低是利润回归正增长的关键驱动因素 [10] - 国家补贴回流改善现金流，为提升股息提供支撑，未来仍存进一步提升股息的预期 [2][10] - 多重固废协同处置及垃圾焚烧项目供热化改造是未来重要的业绩增长方向 [10] 财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年实现收入275.21亿港元，同比下降9%；归母净利润39.25亿港元，同比上升16% [2][6] - **收入结构**：运营服务收入198.33亿港元，同比增长2%，占总收入72%；建造服务收入27.22亿港元，同比大幅减少53%，占总收入10%；财务收入占18% [10] - **运营数据**：全年处理生活垃圾5370.4万吨，同比增长3%；上网电量1785.7万兆瓦时，同比增长5%；供汽量约350万吨，同比增长39% [2][10] - **现金流与分红**：国家补贴资金回流（如2025年7-8月收到约人民币20.64亿元）推动现金流好转，全年派息27港仙，派息比率42.3%，当前股价对应股息率约5.3% [9][10] - **负债情况**：2025年底尚未偿还贷款总额同比下降31亿港元至885亿港元，财务费用下行6.1亿港元 [10] 业务运营与前景 - **运营业务稳健**：生活垃圾处理量与上网电量保持稳定增长，显示核心运营资产表现良好 [2][10] - **建造业务收缩**：受国内资本开支下行影响，建造服务收入确认明显下降，对短期收入构成压力但改善了利润结构 [10] - **成本与减值改善**：物业、厂房及设备耗损降低2.4亿港元至3.6亿港元；无形资产耗损降低5.3亿港元至1.6亿港元，对业绩带来正向贡献 [10] - **未来增长点**： - **协同处置**：市政污泥、餐厨垃圾、一般工业固废等多重固废与生活垃圾焚烧协同处理成为趋势，焚烧项目作为核心资产将带动业绩提升 [10] - **供热改造**：垃圾焚烧项目向周边企业提供蒸汽，可改善现金流并提升项目回报，2025年供汽量已实现39%的高增长 [10] - **资本运作**：公司计划发行人民币股份数量不超过8亿股（不超过发行后股本的11.52%） [10] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2026年至2028年归母净利润分别为42亿港元、45亿港元、47亿港元 [10] - **估值水平**：以2026年3月20日收盘价5.13港元计算，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为7.43倍、6.99倍和6.69倍 [10]

2025年第四季度及全年运营数据 - 2025年第四季度，公司垃圾进厂量380.76万吨，发电量137,336.32万度，上网电量115,299.32万度，供汽量33.24万吨 [1] - 2025年全年，公司累计垃圾进厂量1,472.96万吨，同比增长2.41% [1] - 2025年全年，公司累计发电量524,008.60万度，同比增长1.80% [1] - 2025年全年，公司累计上网电量435,928.29万度，同比增长2.31% [1] - 2025年全年，公司累计供汽量112.05万吨，同比大幅增长98.81% [1]

2025年第四季度运营数据 - 2025年第四季度，公司下属子公司合计垃圾进厂量为380.76万吨 [1] - 2025年第四季度，公司下属子公司合计发电量为137,336.32万度（约13.73亿度） [1] - 2025年第四季度，公司下属子公司合计上网电量为115,299.32万度（约11.53亿度） [1] - 2025年第四季度，公司下属子公司合计供汽量为33.24万吨 [1] 2025年全年累计运营数据 - 2025年全年，公司下属子公司累计垃圾进厂量为1,472.96万吨，同比增长2.41% [1] - 2025年全年，公司下属子公司累计发电量约为52.4亿度，同比增长1.80% [1] - 2025年全年，公司下属子公司累计上网电量约为43.59亿度，同比增长2.31% [1] - 2025年全年，公司下属子公司累计供汽量为112.05万吨，同比增长98.81% [1]

2025年第四季度运营数据 - 2025年第四季度垃圾进厂量为380.76万吨 [1] - 2025年第四季度发电量为137,336.32万度（约13.73亿度） [1] - 2025年第四季度上网电量为115,299.32万度（约11.53亿度） [1] - 2025年第四季度供汽量为33.24万吨 [1] 2025年全年累计运营数据 - 2025年全年累计垃圾进厂量为1,472.96万吨，同比增长2.41% [1] - 2025年全年累计发电量约为52.4亿度，同比增长1.80% [1] - 2025年全年累计上网电量约为43.59亿度，同比增长2.31% [1] - 2025年全年累计供汽量为112.05万吨，同比增长98.81% [1]

2025年整体业绩 - 下属子公司累计垃圾进厂量1472.96万吨，同比增2.41%[3] - 累计发电量524008.60万度，同比增1.80%[3] - 累计上网电量435928.29万度，同比增2.31%[3] - 累计供汽量112.05万吨，同比增98.81%[3] 2025年Q4业绩 - 下属子公司垃圾进厂量380.76万吨，发电量137336.32万度，上网电量115299.32万度，供汽量33.24万吨[3] 2025年各区域业绩 - 华东区域垃圾进厂量537.40万吨，上网电价0.391 - 0.65元/度[4] - 华北区域垃圾进厂量192.82万吨，上网电价0.526 - 0.65元/度[4] - 华南区域垃圾进厂量316.16万吨，上网电价0.563 - 0.65元/度[4] - 华中区域垃圾进厂量223.66万吨，上网电价0.563 - 0.65元/度[4] - 西南区域垃圾进厂量110.97万吨，上网电价0.65元/度[4]

2025年第四季度及全年运营数据 - 2025年第四季度，公司下属子公司合计垃圾进厂量380.76万吨，发电量137,336.32万度，上网电量115,299.32万度，供汽量33.24万吨 [1] - 2025年全年累计垃圾进厂量1,472.96万吨，同比增长2.41% [1] - 2025年全年累计发电量524,008.60万度，同比增长1.80% [1] - 2025年全年累计上网电量435,928.29万度，同比增长2.31% [1] - 2025年全年累计供汽量112.05万吨，同比增长98.81% [1] 其他披露信息 - 公告同时披露了各区域主要经营数据 [1]

公司业务与收入结构 - 公司2025年前三季度供汽收入占营业收入的比例约为5% [1] - 开展供汽业务有利于提升垃圾焚烧发电项目的整体毛利率 [1]

2025年第六次临时股东会决议 - 会议于2025年12月12日以现场与网络投票相结合的方式召开，由董事长喻旭春主持 [3][5][7] - 共有588名股东参与投票，代表股份316,296,319股，占公司有表决权股份总数的26.5305%，全部通过网络投票进行 [8][10] - 出席会议的中小股东有585人，代表股份57,937,628股，占公司有表决权股份总数的4.8597% [10][12] - 会议审议通过了两项议案：1) 聘任2025年度审计机构，总表决同意率为99.2632% [14]；2) 投资建设年产40万吨再生铝项目，总表决同意率为98.8377% [15][16] 第十届董事会第八次会议决议 - 会议于2025年12月12日以现场加通讯方式召开，9名董事全部出席 [23][24] - 审议通过了三项议案，均需提交股东会审议 [27][30][32] - 第一项议案：预计2026年向关联方浙江锦链通采购氧化铝不超过48万吨，交易总金额不超过139,200万元（含税） [28] - 第二项议案：预计2026年向关联方万方集团销售电解铝液不超过6万吨并供汽，交易总金额不超过122,282万元（含税） [30] - 第三项议案：决定于2025年12月29日召开第七次临时股东会，审议上述两项关联交易 [32] 重大资产重组进展 - 公司拟发行股份购买杭州锦江集团等持有的开曼铝业（三门峡）有限公司99.4375%股权，构成关联交易、重大资产重组和重组上市 [36] - 公司已收到深交所的审核问询函，并于2025年12月13日披露了修订后的交易报告书草案及相关回复文件 [36][40] - 本次交易尚需深交所审核通过并获中国证监会同意注册后方可实施 [37] 与万方集团的关联交易详情 - 交易背景：万方集团是公司持股5%以上股东，也是公司2007年引入的首家铝液客户，合作可降低双方成本 [44][54] - 交易内容：2026年计划向万方集团销售电解铝液不超过6万吨，预计单价20,380元/吨（含税）；供汽不超过286GJ，预计单价70元/GJ（含税） [44][46] - 定价机制：铝液销售以上海有色网SMM A00铝锭报价周均价为基础下浮120元/吨结算 [49] - 财务数据：截至2025年9月30日，万方集团资产总额86,767.06万元，2025年1-9月净利润为-1,117.70万元（未经审计） [46] 与浙江锦链通的关联交易详情 - 交易背景：浙江锦链通与公司实控人均为钭正刚先生，为保障原材料供应稳定性而增加采购 [28][59] - 交易内容：2026年计划向浙江锦链通采购氧化铝不超过48万吨，预计单价2,900元/吨，交易总金额不超过139,200万元（含税） [28][61] - 定价机制：以阿拉丁、安泰科、百川资讯三家机构公布的货源地氧化铝现货价格月均值的算术平均值为基准 [65] - 财务数据：截至2025年10月末，浙江锦链通总资产210,508万元，2025年1-10月净利润17,461万元（未经审计） [62] 2025年第七次临时股东会安排 - 会议定于2025年12月29日以现场与网络投票相结合的方式召开 [74][75] - 股权登记日为2025年12月22日 [77] - 会议将审议与浙江锦链通及万方集团的两项日常关联交易预计议案 [82] - 关联股东在相应议案表决时需回避 [83]

公司业务战略 - 公司在抓好生物质能发电业务的基础上 将继续拓展供汽业务 [1] - 公司努力提高供汽业务营收占比 以改善经营现金流 [1]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [6] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩表现强劲，归母净利润同比增长24.2%，主要受益于供热改造、费用控制以及减值冲回 [1][2][4] - 公司已迈入纯运营阶段，经营效率持续优化，供热量高速增长，财务费用下降，现金流改善，负债率降低，看好其后续运营指标优化及分红提升潜力 [2][10] 财务业绩总结 - **2025年前三季度业绩**：实现营业收入25.82亿元，同比增加1.5%；归母净利润6.26亿元，同比增加24.4% [2][4] - **2025年第三季度单季业绩**：实现营业收入8.98亿元，同比增加1.6%；归母净利润2.49亿元，同比增长24.2% [4] 运营表现分析 - **垃圾处理规模稳定**：整体处理规模稳定在4.03万吨/日，2025年前三季度累计垃圾进场量1092.19万吨，同比增长2.00% [10] - **发电量稳定增长**：2025年前三季度累计发电量/累计上网电量同比增1.17%/1.46%至38.67/32.06亿度 [10] - **供热量大幅提升**：2025年前三季度累计供汽量78.81万吨，同比增长111.91%；Q3单季度供汽量27.3万吨，同比增长100.1% [10] - **效率指标变化**：2025Q3公司吨发电量/吨上网电量同比降低5.3度/降低4.0度至352.4/290.1度，主因部分蒸汽用于利润更高的供热 [10] 盈利能力与费用控制 - **毛利率表现**：Q3单季度毛利率同比下降0.03个百分点，但前三季度整体毛利率同比提升3.19个百分点，表明主业效率提升良好 [10] - **费用率下降**：Q3期间费用率同比下降2.17个百分点，其中财务费用率同比下降1.80个百分点，财务费用同比下降1435万元 [10] - **净利率提升**：Q3单季度净利率同比提升4.09个百分点 [10] - **减值冲回贡献**：2025Q3信用减值损失为-1347万元，同比对业绩带来1805万元正向贡献，推测系国补回款良好所致 [10] 现金流与资产负债状况 - **现金流改善**：Q3经营性现金流净额同比增35.1%至6.91亿元，主要因国补回款增加及销售商品、提供劳务收到的现金增加 [10] - **负债率下降**：Q3末资产负债率/有息资产负债率同比降1.7个百分点/0.8个百分点至59.8%/51.8%，负债率整体呈下降趋势 [10] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为6.84亿元、7.31亿元、7.76亿元，同比增速分别为16.8%、6.94%、6.16% [10] - **分红预测**：假设分红比例为60%/65%/70%，对应2025年10月29日股价的股息率分别为3.99%、4.63%、5.29% [10] - **估值水平**：对应PE估值分别为15.0倍、14.0倍、13.2倍 [10]