投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][8][9] - 预计2025-2027年归母净利润分别为21.84亿元、24.57亿元、27.69亿元，同比增长53.9%、12.5%、12.7% [7][8][9] - 对应2025-2027年市盈率分别为11倍、10倍、9倍 [7][8][9] - 选取建发股份、厦门国贸、苏美达为可比公司，其2025年平均市盈率为14倍，认为厦门象屿合理市盈率也为14倍，对应当前市值有26%上涨空间 [8][9][127] 公司概况与近期业绩 - 厦门象屿成立于1995年，是以大宗商品供应链服务为核心的综合性投资控股集团 [8][21] - 2024年营业总收入为3666.71亿元，同比减少20.12% [7][28] - 2025年前三季度营业总收入为3168.65亿元，同比增长6.44%，归母净利润为16.33亿元，同比大幅增长83.6% [7][28] - 收入以金属矿产（2024年收入占比58.61%）和能源化工（21.83%）为主 [30] - 2025年上半年，中国大陆业务收入占比75%，国外业务收入占比25%，国外业务毛利率较高 [30][35] 行业趋势与格局重塑 - 趋势一：大国对应大物流，供应链自主权成战略焦点。地缘政治竞争加剧背景下，大宗商品供应链安全与自主可控上升为国家战略 [8][41][48] - 趋势二：从传统贸易到综合服务平台。现代大宗供应链企业盈利来源从商品价差转向多元化增值服务费 [8][50][54] - 趋势三：跟随国内制造业出海，构建全球化物流网络和贸易渠道。中国制造业对外直接投资增长，为供应链企业带来机遇 [8][55][60] - 行业财务特点为低毛利、高ROE、高杠杆、高周转 [62][63] 多元业务驱动与成长空间 - 大宗业务锚定金属，铝产业链布局成效显著。2024年黑色金属、不锈钢及铝贡献公司70%的期现毛利 [8][77] - 2024年铝土矿经营量突破1000万吨，其中非洲矿进口量超740万吨；氧化铝经营量近700万吨，市占率国内前三 [77] - 固定资产持续投入，数智化与全球化双轮驱动。公司固定资产金额和占比高于同行，物流资产投入将进入回报期，有望提升ROE [88][93] - “屿链通”数字供应链服务平台截至2025年上半年授信规模达119亿元 [96] - 2025年上半年实现进出口和转口业务货量约4700万吨，总额约132亿美元，同比增长7% [96] 造船业务与市值管理 - 造船业务为核心利润增量。子公司象屿海装手持订单全球排名第20位，Ultramax散货船及万吨级以下化学品船订单全球领先 [8][104] - 截至2025年12月，手持订单达99艘，排产至2029年，产能利用率大幅提升 [8][111] - 公司高度重视投资者回报，实施股权激励与高分红政策。2025年限制性股票激励计划覆盖928名核心员工 [8][115] - 2016年以来累计分红超58亿元，2019年后分红率保持在40%以上，未来三年规划现金分红比例不低于当年可分配净利润的30% [117] 盈利预测关键假设 - 大宗商品经营业务：预计2025-2027年收入增速分别为+5.21%、+6.57%、+7.26%，毛利率分别为1.74%、1.74%、1.75% [10][122] - 大宗商品物流业务：预计2025-2027年收入增速分别为26.44%、21.42%、13.25%，毛利率分别为7.95%、7.07%、6.38% [10][122] - 生产制造业务（主要为造船）：预计2025-2027年收入增速分别为5.42%、17.23%、11.75%，毛利率分别为12.97%、13.39%、13.98% [10][123]