行业投资评级 - 评级：看好 维持 [3] 核心观点 - 电解铝股息率在全市场脱颖而出，2024年达到5.85%，位居高红利板块第一 [26] - 铝板块经营现金流净额/(开支+有息负债)从2019年12%提升至2024年35%，分红比例从18%提升至33%，未来仍有提升空间 [21][22] - 铝价波动率大幅收敛，供需两端相对稳定 [41] - 铝板块处于"低估值+高股息"象限，具备红利重估的性价比 [43] 分红已至，弹性迈向韧性 - 铝价中枢上移，钢价中枢回落 [13] - 动力煤价中枢弱势回调，电解铝估算毛利中枢维持高位（单位：元/吨） [15] - 电解铝负债率明显下滑，资本开支/现金流净额大幅减少 [18] - 电解铝板块盈利和现金流净额大幅改善（盈利单位：元/吨，现金流单位：亿元） [18] - 2025年氧化铝产能提升至11500万吨，开工率下滑至85% [18] 电解铝股息率，脱颖而出 - 2024年铝板块股息率5.85%，领先于油气石化(2.73%)、煤炭(4.40%)、银行(3.03%)等传统高红利板块 [26] - 在金属板块中，铝股息率(5.85%)显著高于铜(2.33%)、黄金(1.60%)、铅锌(1.18%)等其他金属 [27] - 铝盈利稳定性虽弱于传统红利板块，但自2021年以来保持相对高位 [35] - 铝板块ROE稳定性在金属板块中较高，标准差为5.77，低于铜(6.62)和铅锌(7.55) [37] 铝价波动收敛，稳中有升 - 大宗商品通胀呈现三段演绎：黄金-铜铝-原油 [49] - 铝需求韧性长期优质，下游包括电网、新能源、工业等领域 [56] - 2024年铝型材需求2330万吨，工业铝型材同比增长23.2%至1170万吨 [59] - 全球电解铝供给受高耗电掣肘，海外新增产能主要集中于印尼、印度、中东，合计规划1125万吨 [61] ROE选股：高分红&高弹性 - 低周转企业特征：民企-一体化-低开支-高分红-稳健性，如中国宏桥(股息率6.9%)、中孚实业(股息率5.7%) [75] - 高周转企业特征：国企-单体化-高开支-低分红-强弹性，如云铝股份(股息率3.6%)、神火股份(股息率5.5%) [75] - 不同模式下公司财务表现差异显著，民企普遍具有更高分红率和股息率 [75]