行业投资评级 - 报告对互联网传媒行业给予看好评级 [2] 核心观点 - 本周传媒AI应用行情持续演绎，AI中长剧降本增效及内容形式升级仍是核心产业逻辑，后续关注春节档及字节大会催化 [4] - 腾讯发布混元Hy4，国产模型能力及Agent应用持续迭代 [4] - 游戏板块多重悲观预期消化充分，网易新一轮产品周期增量明确，重点推荐腾讯，关注网易 [4] - 继续关注低位AI营销及高股息传媒 [4] AI影视 - AI中剧产业变化是行情核心，AI中长剧有望提升ROI，爆款验证仍是行情高度关键 [4] - 本轮行情除资金切换、板块低位外，核心产业变化是AI中剧、互动影游有望带动传统影视盈利修复 [4] - AI降本+边审边播有望改善剧集制作效率及ROI，二线剧降本较为确定，但收入弹性尚未形成共识，后续AI中剧爆款是打开行业空间的关键 [4] - 芒果综艺爆款验证内容能力，上海电影受国资整合预期催化上涨 [4] - 春节档催化丰富，《复仇者联盟5》《沙丘3》定档年末，《流浪地球3》计划27年春节档上映，博纳AI电影《计划外：广寒行动》发布新宣传片 [4] - 微短剧专项治理或扰动短期情绪，但对合规AI中长剧及出海影响有限 [4] - 后续关注春节档、12月字节Force大会及世界模型发布 [4] - 重点关注中国电影、博纳影业、芒果超媒、上海电影、华策影视等 [4] 港股互联网 - 美国中期选举后数据中心建设限制预期扰动美股算力板块，互联网及云厂商低估值反弹 [4] - 港股互联网估值仍低，优质公司长期竞争力未发生根本变化 [4] - 腾讯11月4日发布混元Hy4，首次引入视觉理解及Computer Use能力，长程Agent、Coding及复杂任务执行能力显著提升，跻身全球开源模型第一梯队 [4] - Hy4已接入WorkBuddy、CodeBuddy、元宝、企业微信等产品，模型与产品Co-Design加速真实场景落地 [4] - 腾讯WorkBuddy自3月上线以来累计完成超90亿次任务请求，覆盖超50%中国企业500强 [4] - Hy4在游戏开发、金融分析等专业场景能力进一步提升，后续关注Hy4开源、Flash版本发布及腾讯AI应用商业化进展 [4] - 腾讯游戏基本盘稳健，26Q2本土游戏收入同比+17%，营销服务收入同比+22%，AI广告推荐及智能投放持续驱动增长 [4] - 混元模型升级、WorkBuddy商业化及微信生态AI应用有望带来新增长空间 [4] - 此外关注金山云（云业务弹性）、金山软件等 [4] AI营销及短剧出海 - AppLovin、Unity等海外AI广告业务超预期，验证AI提升广告投放效率及变现能力的趋势 [4] - 国内营销板块位置相对较低，重点关注易点天下（AI营销及出海弹性）、汇量科技（AI Infra升级、IAP广告拓展） [4] - 字节PineDrama短剧出海及Seedance海外商业化带来新变化，关注Token分销、广告投放及IP产业链机会 [4] 游戏 - 网易新品周期及出海增量明确，估值与股东回报提供安全边际 [4] - 26年新品较少及高基数压力持续消化，新一轮产品周期正在酝酿 [4] - 《遗忘之海》已上线，《无限大》定档27年1月15日全球上线，《诡影藏锋》《归唐》《雾海之下》等多款新品储备丰富 [4] - 基本盘方面，《梦幻西游》等长青产品运营稳健，《第五人格》《燕云十六声》等新品类创新持续贡献增量 [4] - 出海方面，《漫威争锋》《燕云十六声》验证自研产品在欧美市场的竞争力，海外收入占比仍偏低，成长空间较大 [4] - 税收及AI替代担忧已消化较充分，AI+UGC有望打开创新空间 [4] - 公司50亿美元回购计划延长至29年初，分红稳定，兼具安全边际及向上弹性 [4] - 游戏板块低估值配置价值突出，部分公司当前估值低、现金流稳健，税收、新品周期及AI担忧已消化近一年 [4] - 27年新品周期、AI+UGC、世界模型及互动影游有望带来行业新变化 [4] - 推荐心动公司，关注网易；A股推荐世纪华通、巨人网络，关注恺英网络 [4] 低波红利 - 出版板块部分公司三季报盈利改善，低波红利配置价值突出 [4] - 重点推荐南方传媒：渠道整合及成本优化推动利润释放，分红仍具提升空间，关注AI教育应用 [4] - 重点推荐分众传媒：梯媒龙头，现金流及分红优势突出，关注广告需求修复 [4] - 关注中南传媒：教育出版发行基本盘稳健，关注业绩改善及高股息价值 [4] 重点公司估值数据 - 腾讯控股总市值32,717亿人民币，26E营业收入8,197亿人民币同比+9%，26E归母净利润2,619亿人民币同比+1%，26E PE为12倍 [6] - 世纪华通总市值947亿人民币，26E营业收入470亿人民币同比+24%，26E归母净利润87亿人民币同比+56%，26E PE为11倍 [6] - 吉比特总市值252亿人民币，26E营业收入68亿人民币同比+9%，26E归母净利润19亿人民币同比+8%，26E PE为13倍 [6] - 巨人网络总市值405亿人民币，26E营业收入90亿人民币同比+78%，26E归母净利润43亿人民币同比+146%，26E PE为9倍 [6] - 神州泰岳总市值164亿人民币，26E营业收入71亿人民币同比+21%，26E归母净利润8亿人民币同比+2%，26E PE为20倍 [6] - 心动公司总市值187亿人民币，26E营业收入66亿人民币同比+15%，26E归母净利润16亿人民币同比-2%，26E PE为12倍 [6] - 哔哩哔哩总市值413亿人民币，26E营业收入328亿人民币同比+8%，26E归母净利润31亿人民币同比+21%，26E PE为13倍 [6] - 猫眼娱乐总市值37亿人民币，26E营业收入41亿人民币同比-12%，26E归母净利润3亿人民币同比-49%，26E PE为11倍 [6] - 网易云音乐总市值176亿人民币，26E营业收入81亿人民币同比+4%，26E归母净利润18亿人民币同比-37%，26E PE为10倍 [6] - 美图公司总市值168亿人民币，26E营业收入50亿人民币同比+29%，26E归母净利润13亿人民币同比+39%，26E PE为13倍 [6] - 阅文集团总市值213亿人民币，26E营业收入73亿人民币同比-1%，26E归母净利润8亿人民币同比-9%，26E PE为27倍 [6] - 金山云总市值171亿人民币，26E营业收入130亿人民币同比+36%，26E归母净利润-2亿人民币同比-57% [6] - 分众传媒总市值802亿人民币，26E营业收入121亿人民币同比-5%，26E归母净利润55亿人民币同比+88%，26E PE为14倍 [6] - 南方传媒总市值140亿人民币，26E营业收入85亿人民币同比-1%，26E归母净利润11亿人民币同比+10%，26E PE为12倍 [6]