报告投资评级 - 公司评级为“增持”，当前股价24.52元，合理价值为28.21元 [3] 报告核心观点 - 公司2025年业绩受产品结构影响出现下滑，但强调大飞机国产化、无人机和低空经济带来的市场机遇，并正增加民航、航空发动机及复合材料构件的产能建设 [1][7] - 2025年营收为50.08亿元，同比下降1.27%；归母净利润为10.31亿元，同比下降10.57% [7] - 经营活动现金流净额大幅改善至11.95亿元，同比增长140.92%，主要因商业承兑票据到期兑付 [7] - 2026年预计向关联方销售商品30亿元，较2025年实际完成额增长3.46% [7] - 当前市场机遇来源于C919等国产客机供应链本土化、无人机及eVTOL等新兴航空器市场崛起，以及航空维修市场对复合材料修复技术的需求增长 [7] - 报告期内，公司进行了民用航空复合材料构件、先进航空预浸料、树脂及构件、航空发动机用树脂基复材零组件生产能力建设项目 [7] 财务表现与预测 - **营收与利润**：2025年营收50.08亿元（YoY -1.3%），归母净利润10.31亿元（YoY -10.6%）。预计2026-2028年营收分别为51.66亿元、57.91亿元、67.12亿元，增长率分别为3.2%、12.1%、15.9%；同期归母净利润分别为11.23亿元、12.76亿元、14.93亿元，增长率分别为8.9%、13.6%、17.0% [2][7][11] - **盈利能力**：2025年毛利率为37.60%（YoY -1.23个百分点），净利率为20.63%（YoY -2.43个百分点）。预计2026-2028年毛利率将稳定在38.0%-38.1%，净利率将回升至21.8%-22.3% [7][11] - **每股指标**：2025年EPS为0.74元/股。预计2026-2028年EPS分别为0.81元/股、0.92元/股、1.07元/股 [2][7][11] - **估值水平**：基于2026年预测，报告给予公司35倍PE估值，对应合理价值28.21元/股。当前股价对应2026年预测市盈率（P/E）为30.4倍，EV/EBITDA为21.4倍 [2][3][7][11] 分业务与分子公司表现 - **分业务**： - 航空新材料业务2025年营收49.38亿元，同比微降0.63%，归母净利润同比下降10.81%，主要受研发投入增加和本期交付产品结构影响 [7] - 装备业务2025年营收0.76亿元，同比下降20.77%，主要因机床产品销量下降，但该业务同比减亏0.20亿元，得益于业务结构变化和产品毛利贡献提升 [7] - **分子公司**： - 航空工业复材营收同比下降1.45%，净利润同比下降10.13% [7] - 优材百慕营收同比增长4.93%，净利润同比增长7.54% [7] - 深圳轻快世界实现营收0.25亿元，净利润为-0.14亿元 [7] 财务状况摘要 - **资产负债表**：2025年末总资产为101.04亿元，较2024年增长；流动资产为73.81亿元，其中货币资金19.83亿元，应收及预付款项38.67亿元 [9] - **现金流量**：2025年经营活动现金流净额11.95亿元，投资活动现金流净额-3.38亿元，融资活动现金流净额-5.26亿元 [9] - **财务健康度**：公司资产负债率较低，2025年为19.8%，且无有息负债（短期借款和长期借款均为0）。流动比率稳定在4.3倍，偿债能力强劲 [11]

行业与公司 * 涉及的行业为军工行业，具体包括军品贸易、大飞机制造、商业航天（含卫星制造、火箭发射、卫星应用）等细分领域[1] * 涉及的公司包括 * **主机平台**：洪都航空、中航沈飞[6] * **雷达与制导**：国睿科技、航天南湖、北方导航、北化股份[6] * **大飞机与发动机**：航发科技、中航高科、万泽股份、航发动力、航发控制[10] * **商业航天-卫星制造**：信科移动、中国卫星、复旦微电、振雷科技、航天电子[13] * **商业航天-卫星应用**：海格通信、国博电子[13] * **内需重点方向**：中航沈飞、中航高科、光威复材、华秦科技[7] 核心观点与论据 宏观与行业趋势 * **全球军工市场扩张**：美国计划将2027年国防预算从1万亿美元提升至1.5万亿美元，相比2025年的不到9,000亿美元增长幅度超过60%[3]，将刺激全球军工及军贸市场扩张[1][4] * **中国军贸迎来机遇**：俄乌冲突削弱俄罗斯军贸优势，为中国发展军贸提供机遇[1][5]，中国武器经过实战检验性能优越[1][5] * **国内需求恢复**：2026年是“十五五”规划开局之年，随着规划落地，军工行业需求和运行情况正在恢复[2] * **军贸盈利优势显著**：军贸业务毛利率显著高于内销产品，外销为市场化交易，价格通常高于内销，例如美国F35战斗机外销价格约为其政府采购价0.7亿美元的3倍[6] 大飞机与国产化 * **国产化至关重要**：未来20年我国需新增9,000多架飞机，实现大飞机国产化对于国内发展至关重要[7]，目前民航制造产业被波音和空客垄断，我国每年进口超过200架客机，总额超200亿美金[7] * **C919交付进展**：C919正稳步提升交付能力，但受产能提升及部分非国产供应链因素影响，2025年实际交付情况低于预期[7][9] * **国产化替代进程**：大飞机的机身和机翼等结构部件已基本实现国产化，但机载系统和发动机仍处于国产化替代过程中[1][9] * **发动机国产化进展**：商发在发动机国产化方面取得积极进展，长江1000和长江2000发动机的竞争进展超预期，2026年排产量均达到双位数[3][9] * 长江1000目标在2027年完成试航取证并进入批量列装阶段[9] * 长江2000价值量大约是长江1000的3至4倍[3][9] * **产业链公司价值量**：航发科技主要配套长江1000风扇单元体及增压单元体，其单机价值量已达约2000万元；中航高科在长江1000风扇叶片上的单机价值量约为1,500至2000万元[10] 商业航天 * **迎来多重拐点**：商业航天迎来政策、技术及资本多重向上的拐点，是中美竞争焦点领域之一[1][8][11] * **产业进入成长初期**：预计2026年国内商业航天从导入期向成长初期过渡[1][2][8] * **卫星招标高增长**：2026年卫星招标订单有望较2025年增长10倍以上[1][2][8]，如果星网二代系统立项招标顺利推进，增长确定性更高[8] * **组网进入密集阶段**：2025年中国卫星互联网组网进入密集阶段，发射次数从67次提升至92次，总计136颗一代低轨组网星成功发射[11] * **技术验证密集展开**：可回收火箭技术验证将在2026年密集展开[11] * **应用环节市场空间巨大**：运营与应用环节是卫星产业链上最大的市场环节，每一块钱的卫星制造与发射支出可衍生出八块钱左右的应用收入[11] * **2027年展望**：星网一代系统将逐渐完成组网，地面应用体系也将显著推进[12] * **推荐公司逻辑**： * **信科移动**：在国家自主通信标准制定方面有深厚积累，正在拓展卫星载荷层面的价值量，具备全栈布局能力，重要性被认为远高于中国卫星[14] * **中国卫星**：在专用终端领域占据绝对龙头地位，2025年12月份的招标全部中标，作为航天科技集团唯一整合资产的平台，还有资产注入预期[15] 其他重要内容 * **新厂房建设**：2026年新扩厂房预计将在年中建成[9] * **火箭行业发展**：市场普遍关注可复用火箭技术，但运营和应用环节才是决定未来需求释放空间及节奏的关键因素[16] * **火箭公司关注点**：建议高度关注2026年即将IPO上市的一些头部火箭公司[17]