投资评级与核心观点 - 报告对现代牧业维持“买入”评级 [1][6] - 报告将目标价从1.90港币上调至2.00港币，对应26年18倍市盈率 [5][6] - 核心观点：公司盈利基础持续筑牢，在行业去产能加速、奶肉双周期共振的背景下，盈利弹性有望充分释放 [1] 2025年财务表现总结 - 2025年公司实现收入126.0亿元，同比下降4.9%；归母净亏损11.3亿元，同比减亏；现金EBITDA为30.6亿元，同比增长2.6% [1][3] - 原料奶业务收入同比微增0.1%至104.7亿元，毛利率稳定在31.2% [1][2] - 经营活动现金流净额达250.2亿元，同比增长4.1%，现金表现具有韧性 [1][3] 收入端分析 - 原料奶业务呈现“量增价跌”：销量同比增长8.5%至313.9万吨，主要得益于成母牛占比提升7.1个百分点至58.2%及单产提升；但平均售价同比下降7.7%至3.33元/公斤 [2] - 养殖综合解决方案业务收入同比收缩23.8%至21.3亿元，系公司主动优化销售策略、聚焦高质量客户所致 [2] - 公司高端化布局持续推进，有机奶牛存栏达4.1万头 [2] 利润端与成本分析 - 2025年综合毛利率同比提升1.4个百分点至27.4%，原料奶业务毛利率稳定在31.2%，凸显成本控制能力，公斤奶饲料成本同比下降9.2% [3] - 表观利润的核心扰动项为生物资产公允价值变动亏损31.08亿元，其中包含3亿元的一次性超预算淘汰 [3] - 剔除该非现金及一次性因素，反映核心盈利的现金EBITDA利润率提升1.8个百分点至24.3% [3] - 管理层指引，2026年此项生物资产公允价值变动亏损预计将收窄至约20亿元 [3] 未来展望与行业趋势 - 行业去产能深化，国内奶牛存栏已连续两年下降，供需加速再平衡 [4] - 公司预计2026年下半年奶价将有更明显回升，并预计2026年淘汰牛价格将进一步上升 [4] - 公司规划清晰：1）已完成2026年第二季度豆粕锁价，目标将2026年饲料成本压降至1.75元/公斤以下；2）将成母牛单产稳定在13吨/头·年，成母牛占比预计维持在58%；3）指引2026年总产量预计实现中低单位数增长 [4] 盈利预测与估值 - 报告略上调盈利预测，预计2026-2027年每股收益（EPS）分别为0.10元、0.18元（较前次预测均上调4%），并引入2028年EPS预测为0.20元 [5] - 基于可比公司2026年平均市盈率16倍，考虑公司作为国内牧业龙头的规模壁垒与成本优势，给予其2026年18倍市盈率，认可其估值溢价 [5] - 根据盈利预测表，预计公司2026年归母净利润将扭亏为盈，达到7.75亿元 [10]