报告行业投资评级 - 报告未给出明确的行业投资评级 [1][2] 报告核心观点 - 在政策利率“换锚”和现管类产品扩容的推动下，1年期同业存单收益率下破1.40%，但当前面临极低的“存单-资金”利差，1.4%以内的1年期同业存单下行空间或有限 [1][4] - 同业存单分析框架第一看资金松紧，第二看供求关系，两者在近期均支撑存单利率下行 [2][11] - 资金面方面，预计资金宽松格局将持续，原因包括“金融稳定说”、“换锚说”等短期难以验证的解释，同样也存在北交所稳步推出市值配售、DR挂钩贷款推广的实在利好 [2][11] - 供求方面，权益行情不及预期，A股成交量显著下滑，现管类产品规模扩容，带动同业存单配置需求提升 [2][11] - 参考中债估值，11月6日1年期AAA评级同业存单收益率为1.39%，创近年来新低 [2][11] 同业存单利差分析 - 当前“1年CD—DR001”利差处于极低水平，蕴含了投资者对未来资金面显著乐观的预期，即1.39%的1年期同业存单票息保护有限 [3][12] - 回购利率与以存单为主的短端资产具有明显的相关关系，两者利差反映了市场情绪 [3][12] - 2022年以来，1年CD与DR001利差中位数为38bp [3][12] - 2024年以来，1年CD与DR001利差中位数为24bp [3][12] - 2026年以来，1年CD与DR001利差中位数为14bp [3][12] - 2026年11月6日，两者利差仅为10bp [3][12] - 资金利差过低，意味着“借隔夜”加杠杆买存单的收益空间有限，且对回购利率回升的保护空间亦有限，反映了投资者对未来资金面预期显著乐观 [3][12] 同业存单定价“站得住”的乐观情形 - 第一，央行政策利率“换锚”后，1.25%的政策利率不降息的背景下，“7D-3M-6M-1Y”的央行政策工具成本下行，即央行政策工具的期限利差压缩 [4][13] - 第二，央行买断式逆回购和MLF持续净投放，商业银行同期限同业存单发行压力显著下修，同时信贷需求未明显修复，商业银行负债压力可控 [4][13] - 第三，人民币持续升值，带动企业结汇，商业银行超储水平持续回升，资金面存在“内生性宽松”基础 [4][13] 同业存单收益率上行压力 - 一方面，如果A股明显企稳回升，风偏抬升带动现管类产品资金向A股迁移，减少了同业存单配置需求 [4][13] - 另一方面，“适度宽松”的货币政策基调下，央行也存在阶段性地对资金面的管控 [4][13] 狭义流动性——央行操作 - 短期流动性方面，月初净回笼：质押式逆回购投放合计19085亿元，到期合计34315亿元，净投放合计-15230亿元 [14] - 周一（11/2）净投放-5150亿元，周二（11/3）净投放-3320亿元，周三（11/4）净投放-5145亿元，周四（11/5）净投放-1095亿元，周五（11/6）净投放-520亿元 [14] - 中长期流动性方面，3M期买断式逆回购净回笼2000亿元 [15] 狭义流动性——机构融入融出情况 - 资金供给（融出方）：大行净融出处于同期高位 [27] - 资金需求（融入方）：相对杠杆率缓慢回升 [32] 狭义流动性——回购市场成交情况 - 资金量价：量宽价稳 [39] - 资金情绪指数：宽松转紧 [42] 狭义流动性——利率互换 - 利率互换成本小幅下降 [49] - CD与IRS利差有所回落 [49] 政府债——下周政府债净缴款 - 过去一周政府债发行合计3739亿元，净缴款合计1016亿元；其中国债发行2213亿元，净缴款-451亿元；地方债发行1526亿元，净缴款1467亿元 [52] - 未来一周政府债发行合计5780亿元，净缴款合计3751亿元；其中国债发行3153亿元，净缴款1805亿元；地方债发行2627亿元，净缴款1946亿元 [52] - 未来一周政府债净缴款明显增加 [52] - 2026-11-09净缴款合计1269亿元，2026-11-10净缴款合计479亿元，2026-11-11净缴款合计790亿元，2026-11-12净缴款合计209亿元，2026-11-13净缴款合计1005亿元 [52] 政府债——期限结构 - 国债发行期限结构（2026年截至11月6日）：1年以内发行总额41196.60亿元、占比31.12%；1-3年发行总额30915.80亿元、占比23.35%；3-5年发行总额13990.60亿元、占比10.57%；5-10年发行总额31304.50亿元、占比23.64%；10年以上发行总额14990.00亿元、占比11.32%；合计132397.50亿元 [53] - 地方政府债发行期限结构（2026年截至11月6日）：1年以内发行总额386.36亿元、占比0.39%；1-3年发行总额2873.87亿元、占比2.91%；3-5年发行总额8263.39亿元、占比8.37%；5-10年发行总额41942.30亿元、占比42.51%；10年以上发行总额45207.81亿元、占比45.82%；合计98673.74亿元 [55] 同业存单——发行和存量情况 - 过去一周同业存单发行合计3052亿元：1M发行275亿元、占比9%；3M发行159亿元、占比5%；6M发行373亿元、占比12%；9M发行980亿元、占比32%；1Y发行1266亿元、占比41% [57] - 国有大型商业银行发行657亿元（1M占比29%、9M占比39%、1Y占比32%）；股份制商业银行发行876亿元（3M占比6%、6M占比9%、9M占比23%、1Y占比61%）；城市商业银行发行1202亿元（1M占比7%、3M占比7%、6M占比18%、9M占比33%、1Y占比35%）；农村商业银行发行299亿元（3M占比7%、6M占比24%、9M占比39%、1Y占比30%） [57] - 11月6日同业存单存量余额合计196772.80亿元：1M存量2435.80亿元、占比1%；3M存量7244.50亿元、占比4%；6M存量36452.10亿元、占比19%；9M存量44947.70亿元、占比23%；1Y存量105692.70亿元、占比54% [60] - 国有大型商业银行存量80683.70亿元、占比41%；股份制商业银行存量46934.50亿元、占比24%；城市商业银行存量57166.60亿元、占比29%；农村商业银行存量11055.90亿元、占比6% [60] 同业存单——相对估值 - 同业存单到期收益率(AAA):1年 - R007利差2026/10/30为0bp，2026/11/6为0bp，2020年以来分位数14% [62] - 同业存单到期收益率(AAA):1年 - DR007利差2026/10/30为4bp，2026/11/6为4bp，2020年以来分位数9% [62] - 10年国债 - 同业存单到期收益率(AAA):1年利差2026/10/30为22bp，2026/11/6为20bp，2020年以来分位数43% [62]