报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 本季末资金受扰动有限，非银融资成本低于往年，短端利率维持低位，中短端政金债收益率回落，跨季后短端利率显著回升概率有限 [5][33] - 预计2026年4 - 6月政府债发行规模分别为2.36万亿、2.39万亿、2.62万亿，净融资分别为1.07万亿、1.42万亿、1.06万亿，二季度累计净融资约3.55万亿，或低于2025年同期 [62] - 下周逆回购到期低于以往跨季同期，跨季前政府债净缴款维持净偿还，机构大概率平稳跨季，跨季后4月初资金宽松格局有望维持 [9] 根据相关目录分别进行总结 1 货币市场 1.1 本周资金面回顾 - 央行OMO合计净投放2319亿，周三开展5000亿MLF操作，超量续作500亿元，资金维持宽松，DR001连续11个交易日维持在1.32% [3][15] - 质押式回购成交量震荡回落，日均成交降0.44万亿至7.94万亿，规模先降后升，周五回升至12万亿上方 [4][24] - 大型银行净融出先降后升，小型银行净融出周二后上升，银行整体净融出高于上周；非银刚性融出上升，融入规模周二后上升 [4][24] - 季调后资金缺口指数上半周低位震荡，周三后上升，周五升至 - 3146；季调前指数降至 - 9547 [4][24] - 资金跨季进度放缓，银行间、交易所和全市场跨季进度均处历年同期最低水平 [4][29] - 中小行净融出创24年8月以来新高，流动性环境改善，信贷需求疲软，非银负债受影响有限 [5][33] - 2月货基规模回升，但对存单需求弱于季节性，逆回购融出规模有限，配置需求未打满，跨季后短端利率显著回升概率有限 [5][39] 1.2 下周资金展望 - 本周政府债净缴款6064亿元，下周暂无国债发行计划，5个地区地方债发行1184亿元，缴款规模降至1464亿元，到期规模降至1314亿，净缴款降至150亿元 [5][40] - 3月国债发行1.38万亿，净融资3000亿；地方债发行1.08万亿，净融资6700亿，政府债发行2.47万亿，净融资9600亿，低于预期 [6][56] - 7地区新公布Q2地方债发行计划，22个地区合计规模19904亿元，低于Q1实际发行；预计4 - 6月地方债发行分别为1.03万亿、1.02万亿、1.02万亿，净融资分别为5700亿、7500亿、4900亿 [60][62] - 维持4 - 6月国债发行规模为1.34万亿、1.37万亿和1.61万亿假设，净融资分别为5000亿、6600亿和5700亿 [62] - 下周7天逆回购到期4742亿元，北交所新股赛英电子发行，扰动或低，机构大概率平稳跨季，跨季后资金宽松格局有望维持 [67] 2 同业存单 - 本周1Y期Shibor利率下行1.45BP至1.5405%，1年期AAA级同业存单二级利率上行1BP至1.525% [68] - 同业存单发行规模上升，到期规模下降，转为净融资727亿元，较上周上升4873亿元 [74] - 9M期存单发行量最大，占比32%，1Y发行占比降5pct至30%，下周存单到期规模约1551亿元，较本周降5442亿元 [74] - 股份行、城商行、农商行存单发行成功率环比下降，国有行上升，城商行 - 股份行1Y存单发行利差收窄 [75] - 存单供需相对强弱指数先降后升，全周上行0.2pct至29.3%；1M、1Y供需指数上升，3M、6M、9M供需指数回落 [85] 3 票据市场 - 本周票据利率整体下行，3月27日国股3M、6M期票据利率分别较3月20日下行13BP、11BP至1.30%、1.06% [92] 4 债券交易情绪跟踪 - 本周利率债震荡下行，中长久期信用利差压缩 [95] - 大行对债券整体倾向减持，对不同期限国债和政金债有不同操作倾向 [95] - 交易型机构对债券整体倾向增持，不同机构和产品增持或减持意愿有变化 [95] - 配置型机构对债券整体增持意愿上升，中小型银行、理财产品、保险公司增持或减持意愿有变化 [95]

报告投资评级 - 行业投资评级：看好（维持） [1] 报告核心观点 - 2026年同业存单备案管理规则可能调整，或与金融债统筹管理，反映“总量与结构双控”、引导负债重心向核心存款转移、防范期限错配风险三层监管思路 [3][4] - 若规则落地，预计后续发行将呈现“总量受限、结构分化、期限拉长”特征，同业存单规模或收缩，二永债供给结构分化，国有大行份额提升 [5] - 同业存单短期或因银行“抢发”面临供给冲击，但长期来看供需错位是大趋势，理财配置需求或推动其利率下行 [6] - 投资建议关注项目储备充足、区域景气度高的城商行以及大型综合化银行和特色财富管理银行 [7] 监管规则潜在调整分析 - 2026年初以来，同业存单、大额存单新备案额度尚未公布，同业存单备案管理规则可能有所调整 [3] - 监管思路一：从分割额度管理转向“总量与结构双控”，同业存单/金融债与二级资本债、永续债分属不同维度，共用额度是为防止银行通过“此消彼长”放大杠杆 [3] - 监管思路二：引导银行负债重心向核心存款转移，同业存单角色从主动负债加杠杆工具逐渐转变为流动性管理、熨平资金缺口的工具 [3] - 监管思路三：防范期限错配风险，强化流动性与利率风险管理，可能意在引导银行用更长期、更稳定的负债（如金融债）替代部分短期同业存单 [4] 对各类债券发行的预期影响 - **总体特征**：当前处于存贷增速差上行阶段，发行同业存单补充资金缺口必要性不强，若统筹管理落地，后续发行将呈现“总量受限、结构分化、期限拉长”特征 [5] - **同业存单**： - 发行额度或收缩，银行在资金不紧缺情况下会避免其占用资本补充额度 [5] - 中小城农商行受影响更大，因其过去对同业存单依赖度较高，额度收紧将显著增加其流动性管理压力，可能被迫在季末等时点以更高成本发行 [5] - 发行节奏可能从“年初一次性备案”转为“按需申请、动态调整”，增加市场对供给预期的不确定性及利率波动可能性 [5] - **二永债（二级资本债和永续债）**： - 供给结构或分化，国有大行发行份额预计提升 [5] - 国有大行因对资本缓冲空间要求更高，预计会优先保障二永债发行额度 [5] - 部分资质较弱、扩表速度慢的区域银行，资本补充迫切性不强，可能优先发行存单保流动性而推迟资本补充 [5] 利率走势展望 - **短期**：银行为确保流动性安全，可能在有限额度内“抢发”存单（尤其是长期限品种以利好流动性指标），导致供给出现小幅冲击 [6] - **长期**：银行发行同业存单的规模会适度缩量是供需错位的大趋势，同时同业存款自律及净值稳定诉求增强，可能使理财配置需求再度转移至同业存单，从而推动其利率下行 [6] 投资建议 - 建议关注项目储备充足、区域景气度高的城商行，受益标的包括江苏银行、杭州银行、重庆银行 [7] - 中长期看，大型综合化银行及特色财富管理银行占优，推荐中信银行，受益标的包括农业银行、工商银行、招商银行 [7] 行业走势参考 - 报告附有行业走势图，显示银行指数与沪深300指数自2025年3月至2025年11月的对比走势 [2]

公开市场操作与流动性 - 央行于3月25日开展785亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，单日实现净投放580亿元[3] - 同日，央行开展5000亿元1年期MLF操作，对冲4500亿元到期量后，实现净投放500亿元，为连续第13个月加量[14] - 结合此前逆回购操作，央行3月整体回笼中期流动性2500亿元[14] 资金市场状况 - 银行间市场资金面宽松，DR001加权平均利率小幅下行至1.32%附近[5] - 匿名点击系统上隔夜报价为1.30%，非银机构质押存单和信用债融入隔夜报价稳定在1.46%-1.48%[5] - 海外方面，美国隔夜融资担保利率为3.62%[5] - 全国和主要股份制银行一年期同业存单二级市场最新成交在1.5325%附近[8] 利率债收益率变动 - 国债收益率普遍下行，其中1年期国债收益率1.2500%（下行0.50bp），10年期国债收益率1.8200%（下行0.40bp）[11] - 国开债收益率涨跌互现，1年期国开债收益率1.4450%（下行0.50bp），10年期国开债收益率1.9720%（下行0.10bp）[11] - 口行债与农发债收益率变动不一，地方债收益率部分期限下行，如10年期地方债收益率2.0000%（下行0.25bp）[11] 国债期货表现 - 30年期国债期货主力合约上涨0.01%[14] - 10年期和5年期国债期货主力合约均持平[14] - 2年期国债期货主力合约上涨0.02%[14] 理财产品发行动态 - 2026年以来，因实际募集规模未达下限，华夏理财、浦银理财、汇华理财等公司至少有35只理财产品发行失败，数量远超历年同期[14][15] - 绝大多数募集失败产品为固定收益型产品[15] 全球宏观与地缘政治 - 中东局势出现缓和迹象，美国政府通过巴基斯坦向伊朗提出一份包含15项条件的结束冲突方案[17] - 方案涵盖核计划、导弹能力及地区问题，美方正考虑推动为期一个月的停火以进行谈判[17] 债券市场负面事件 - 华能国际2025年年度合并层计提减值准备21.28亿元[19] - 正荣地产控股子公司新增3.58亿元重大诉讼执行案件[19] - 天盈投资集团子公司天乾资管被列为被执行人，执行标的约1.57亿元[19] - 晟晏实业涉及两起股权冻结事件[19] - 一周内发生多起发行人负面事件，包括主体评级下调、被列入评级观察及隐含评级下调等[19] 城投非标资产风险 - 2026年3月16日，“金谷 汇融246号复合资金信托计划”出现非标资产风险提示，融资方为青岛胶州城市发展投资有限公司[20]

// 债市综述 // 1. 公开市场操作 央行 3 月 24 日以固定利率、数量招标方式开展了 175 亿元 7 天期逆回购操作，操作利率 1.40% ，投标量 175 亿元，中标量 175 亿元。 Wind 数据显示，当日 510 亿元 逆回购到期 ，据此计算， 单日净回笼 335 亿元 （*数据来源：Wind-央行动态PBOC） 2. 资金面 银行间市场资金面依旧平稳宽松， D R001 加权平均利率小升并徘徊于 1.32% 附近。匿名点击系统（ X-repo ）上，隔夜报价仍在 1.30% ，供给超千亿。非银机构方面，以存单和信用债作为抵押品的隔夜 融入需求延续，报价区间大致在 1.45%-1.48% ，与前一交易日差异不大。 海外方面，最新美国隔夜融资担保利率为 3.62% 。 （*数据来源：Wind-利差分析） （IMM） （*数据来源：Wind-国际货币资金情绪指数、资金综合屏） 3. 同业存单 全国和主要股份制银行一年期同业存单二级市场上最新成交在 1.535% 附近。 （*数据来源：Wind-同业存单-发行结果） 4. 银行间主要利率债收益率 | | 1Y | 24 | ЗУ | SY | 7 ...

核心观点 - 报告核心观点为：在报告观察期内（2026年3月16日至3月20日），市场流动性整体平稳，资金价格多数下行，同业存单收益率曲线整体下移；机构行为方面，券商延续作为主力卖盘抛售中长期利率债，而基金、大行及保险则在不同品种上呈现净买入[3] 货币资金面 - 本周（3.16-3.20）央行通过逆回购操作累计投放2423亿元，全周净回笼流动性342亿元，下周三有4500亿元MLF到期[3] - 本周资金价格多数下行，截至3月20日，R001、R007、DR001、DR007分别为1.4%、1.48%、1.32%、1.42%，较3月13日分别变动0.45BP、-2.64BP、-0.09BP、-4.07BP[3] - 大行融出规模环比小幅下行，3月16日-3月20日日均融出规模为5.6万亿元，环比前一周日均值下行0.37万亿元[4] - 质押式回购日均成交量为8.37万亿元，较上周日均值下行2.29%；隔夜回购成交日均占比为91.3%，较前一周日均值上行0.18个百分点[4] 同业存单与票据 - 本周（3.16-3.22）同业存单总发行量为7586.9亿元，较上周减少872.0亿元；到期总量11628.6亿元，净融资额为-4041.7亿元[4] - 同业存单到期收益率曲线整体下移，截至3月20日，AAA级1M、3M、6M、9M、1Y到期收益率分别为1.46%、1.47%、1.47%、1.5%、1.52%，较3月13日分别变动-4.5BP、-3.5BP、-4BP、-1.75BP、-1.75BP[5] - 票据利率下行，截至3月20日，3M期国股直贴利率、3M期国股转贴利率、6M期国股直贴利率、6M期国股转贴利率分别为1.58%、1.48%、1.23%、1.22%，较3月13日分别变动-4BP、-5BP、-3BP、-6BP[5] 机构行为跟踪 - 现券成交显示，买盘主力来自其他机构和基金，其中基金仍以增持短端信用债为主，大行增持存单；券商为主力卖盘，卖出5-10年期利率债为主；保险增持20-30年期利率债[3] - 广义基金杠杆率基本持平，截至3月20日为104%，环比3月13日变动0.01BP；银行、证券、保险杠杆率分别为103.6%、200.1%、130.4%[5] - 基金净买入加权平均久期（MA=10）为-1.23年，较3月13日下降；理财净买入加权平均久期为-0.08年，较3月13日下降；证券净买入加权平均久期为-4.73年，较3月13日下降；保险净买入加权平均久期为15.72年，较3月13日下降[6]

核心观点 报告的核心观点围绕当前货币市场流动性充裕、地方债发行特征及投资策略展开 报告认为 在供需错位下 存单利率低位下行但空间有限 资金面跨季波动预计小于往年 地方债方面 一季度发行以超长债为主 净融资略低于去年同期 报告重点分析了不含权地方债提前偿还影响甚微 并指出超长端地方债因机构行为变化而表现分化 建议关注20年期专项债等品种的配置价值及曲线上的凸点机会 [5][8][12][13][14] 主要观点总结 货币政策与流动性观点 - 在供需错位下 上周存单利率进一步低位下行 考虑到短期内降息预期有限 政策利率或对存单利率进一步下行形成一定制约 [5][8] - 后续若央行中长期资金投放成本未见明显下降 1年期存单利率的下行空间或相对有限 [5][8] - 本次税期资金面几乎没有波动 银行融出余额也依然高于5万亿元 [5][8] - 临近跨季 往常3月跨季7天资金利率通常会出现较大波动 但考虑到近期资金面持续较为充裕 预计本次跨季资金利率的波动幅度小于往年 [5][8] 地方债观点 - 预计截至3月29日 地方债累计发行30804亿元 其中超长地方债发行16143亿元 占比为52% 用于化债的地方债发行11308亿元 占比37% [5][12] - 2026年2万亿元置换债累计发行9604亿元 2024-2026年置换债中超长债占比分别为71%、74%、70% [5][12] - 截至2026年3月29日地方债累计净融资24294亿元 略低于去年同期的24576亿元 [5][12] - 二季度发行计划进入集中公布阶段 目前统计到二季度共计划发行15827亿元 4-6月分别为6786亿元、4935亿元、4106亿元 [5][12] - 考虑到二季度超长期特别国债大概率也会启动发行 需关注国债发行计划的公布 [5][12] - 根据财政部数据 2026年1月新增地方债投向中有3578亿元用于项目建设 占比为84% [5][12] - 3月20日陕西省公布提前偿还部分政府债券 回顾历史 仅北京和陕西出现过4次该情况 整体而言不含权债券提前偿还对估值冲击较小 在2bp以内 [5][13] - 目前30Y地方债老券-国债老券利差倒挂结束 回到1bp左右 [5][13] - 2026年Q1中小银行、其他机构大幅加大了对15Y、20Y地方债的净买入 累计规模分别为1148亿元和355亿元 而2025年Q1分别为489亿元和156亿元 [5][13] - 年初以来国债30-20Y利差已经从1bp走阔至8bp 而地方债30-20Y利差仅从2bp走阔至3bp [5][13] - 目前好地区20Y专项债新券有2.50-2.51% 品种利差20bp左右 对配置盘而言有价值 且久期相对30Y更短 [5][13] - 从新老券来看 当前20、30Y隐含税率依然高于5% 10Y、15Y为4.5%左右 7Y在3-4%之间 5Y在4-5%之间 [5][14] - 10Y以内可适当关注曲线凸点位置 为2Y、4Y、7Y财政压力较大地区以及9Y财政情况较好地区 [5][14] - 此外 当2Y、3Y品种利差修复至15bp附近时 或可关注其相对价值 [5][14] 货币市场利率跟踪 - 3月16日-3月20日 跨税期但资金面延续宽松 资金利率稳中有降 DR001维持在1.32% R001维持在1.40% DR007从1.45%下行至1.42% R007从1.50%下行至1.48% R007与DR007利差维持在6bp左右 [16] - 3月16日-3月20日银行资金融出规模小幅下降但依然高于5万亿元 国股行日度净融出余额下降至5.19万亿元 货币市场基金日度净融出余额从0.59万亿元震荡下降至0.43万亿元 [21] - 3月16日-3月20日票据利率总体下行 3M国股贴现利率从1.48%下行至1.43% 半年国股转贴利率从1.20%下行至1.17% [23] 公开市场操作跟踪 - 截至3月20日 央行公开市场操作整体余额155613亿元 具体包括质押式逆回购余额2423亿元 买断式逆回购余额76000亿元 MLF余额72500亿元 [26] - 3月16日-3月20日央行公开市场净投放1458亿元 包括质押式逆回购净投放658亿元 国库现金定存发行1800亿元 6M买断式逆回购净回笼1000亿元 [26] - 3月23日-3月27日 质押式逆回购到期2423亿元 MLF回笼4500亿元 票据到期600亿元 [26] 政府债跟踪 政府债发行 - 3月16日-3月20日 国债发行5850.00亿元 净融资5250.00亿元 地方债发行3422.34亿元 净融资2152.47亿元 [33] - 预计3月23日-3月27日 国债发行2150.00亿元 净融资948.10亿元 地方债发行3085.59亿元 净融资1300.41亿元 [33] - 3月16日-3月20日政府债净缴款3063.36亿元 其中国债净缴款1409亿元 地方债净缴款1654.36亿元 [38] - 预计3月23日-3月27日政府债净缴款6063.97亿元 其中国债净缴款4548.10亿元 地方债净缴款1515.87亿元 [38] 地方政府债策略 - 内容与“主要观点”中的“地方债观点”部分基本一致 详细数据与观点已在上文涵盖 [40][41][43][44] 同业存单跟踪 同业存单一级市场 - 3月16日-3月20日同业存单发行7587亿元 环比减少872亿元 净融资-3932亿元 环比减少2299亿元 [53] - 3月23日-3月27日同业存单到期规模为6900亿元 到期续发压力有所减轻 [53] - 分银行类型看 城商行发行规模最高为3386亿元 分期限类型看 1Y发行规模最高为2632亿元 [53] - 发行成功率方面 3月16日-3月20日整体发行成功率为93% 股份行和农商行的发行成功率较高为96% 9M的发行成功率最高为97% [53] - 发行利率方面 各银行发行利率整体低位下行 国有行、股份行、城商行、农商行1Y同业存单发行利率分别为1.53%、1.52%、1.55%、1.58% [54] - 各期限发行利率低位下行 1M、3M、6M、9M、1Y发行利率分别为1.49%、1.52%、1.52%、1.52%、1.54% [54] 同业存单二级市场 - 3月16日-3月20日二级市场存单利率低位下行 截至3月20日 1M、3M、6M、9M和1Y收益率分别为1.46%、1.47%、1.47%、1.50%和1.52% 存单曲线小幅牛陡 [71][72] 超储率跟踪 - 根据金融机构信贷收支表数据估计 2026年2月末超储率为1.14% [76] - 从影响因素看 3月16日-3月20日央行公开市场净投放1458亿元 政府债净缴款3063亿元 合计减少超储规模1605亿元 [76]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年3月16 - 20日央行短期逆回购净投放658亿元、国库现金定存投放1800亿元；16 - 22日政府债净缴款规模增加、同业存单到期收益率下行且净融资额为负、银行间债券市场杠杆率均值小幅下降；23 - 29日政府债净缴款预计5664亿元、同业存单到期约6982亿元；3月20日中长期、短期利率风格纯债基久期中位数周度环比分别降0.23年、0.13年 [2] 各部分总结 资金面 - 税期阶段央行7天逆回购小幅净投放，2026年3月16 - 20日，央行7天逆回购投放2423亿元、回笼1765亿元，净投放658亿元，国库现金定存投放1800亿元，3月MLF到期规模4500亿元 [6] - 资金利率均值周度环比小幅下降，2026年3月16 - 20日，DR001、R001平均值分别为1.32%和1.40%，较3月9 - 13日分别降1.2个基点和0.2个基点；DR007、R007平均值分别为1.43%和1.49%，较3月9 - 13日分别降2.3个基点和1.4个基点 [6] - 政府债净融资规模增加，2026年3月16 - 22日，政府债净融资额约3063亿元，较3月9 - 15日多增4685亿元左右，其中国债净融资额约1409亿元，地方政府债净融资额约1654亿元；23 - 29日，政府债净融资额预计为5664亿元左右，其中国债约净融资4148亿元，地方政府债约净融资1516亿元 [7] - 跨季资金面预计压力有限，但周度环比资金面摩擦扰动加大，3月央行买断式逆回购净回笼、7天逆回购投放规模偏小，资金利率仍平稳，或反映银行体系流动性充裕；3月18日14天资金进入跨季范围，R014仅当日边际提升6BP至1.59%后稳步下行，或表明3月跨季资金面压力有限；季末需关注资金利率阶段性波动加大，包括银行资金融出受季末考核影响、23 - 29日政府债缴款规模提升带来摩擦、3月MLF操作规模带来情绪扰动 [8] 同业存单 - 同业存单到期收益率持续下行，截至2026年3月20日，1M、3M同业存单到期收益率分别为1.4550%和1.4650%，较3月13日分别降4.5个基点和3.5个基点；1Y同业存单到期收益率为1.5150%，较3月13日降1.8个基点 [9] - 同业存单净融资为负值，2026年3月16 - 22日，同业存单净融资额约为 - 4031亿元；23 - 29日同业存单到期偿还量预计为6982亿元，前一周到期偿还量为11629亿元，到期续发压力下降 [9] 机构行为 - 银行间债券市场杠杆率均值小幅下降，2026年3月16 - 20日，测算银行间债券市场杠杆率均值为107.26%，3月9 - 13日测算均值为107.42%，其中3月20日、3月13日银行间债券市场杠杆率测算分别约为107.30%和107.40% [10] - 中长期利率纯债基久期、短期利率纯债基久期均边际下降，2026年3月20日，测算中长期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为4.30年，周度环比降0.23年，处于2022年初以来73.8%分位数；短期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为1.94年，周度环比降0.13年，处于2022年初以来70.2%分位数 [10]

公开市场操作与资金面 - 3月23日央行开展80亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，因当日有1373亿元逆回购到期，实现单日净回笼1293亿元 [3] - 银行间市场资金面平稳宽松，DR001加权平均利率小降至1.32%附近，匿名点击系统（X-repo）隔夜报价1.30%，供给超千亿 [5] - 非银机构以存单及信用债为质押融入隔夜，报价集中在1.46%-1.48%，海外美国隔夜融资担保利率为3.62% [5] 主要利率债与同业存单 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单二级市场最新成交在1.53%附近 [7][8] - 银行间主要利率债收益率表现分化，10年期国债收益率报1.8375%，上行0.35个基点；10年期国开债收益率报1.9775%，上行0.10个基点 [9] - 国债期货收盘涨跌不一，30年期主力合约涨0.07%，10年期主力合约跌0.09%，5年期主力合约跌0.05%，2年期主力合约跌0.02% [11][14] 财政政策动向 - 财政部表示财政政策将更加突出投资于人，加大保障和改善民生力度，提高公共服务和民生类政府投资的比重 [12] - 针对供强需弱的矛盾，将加大直达消费者的普惠政策力度，安排超长期特别国债2500亿元支持消费品以旧换新，并设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金 [12] 全球地缘政治风险 - 伊朗国防委员会声明称，非交战国的船只通过霍尔木兹海峡需与伊朗协调，并警告对伊朗海岸或岛屿的攻击将导致海湾航线被切断及区域被布设水雷 [16] 信用风险事件 - 花样年集团子公司未能清偿到期债务合计140.26亿元 [20] - 正荣地产初步评估2025年净利润为亏损170-180亿元 [20] - 远洋资本披露涉及38起案件的重大诉讼进展 [20] - 本月城投非标资产出现风险提示，涉及“金谷 汇融246号集合资金信托计划”与青岛胶州城市发展投资有限公司 [19]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 本周（3.16 - 3.20）资金利率多数下行，大行融出日均环比小幅下行，基金小幅降杠杆；存单到期增加，存单到期收益率多数下行；现券成交中买盘主力来自其他机构和基金，基金增持短端信用，大行增持存单，券商为卖盘主力，卖出 5 - 10Y 利率债，保险增持 20 - 30Y 利率债 [5] 各目录总结 货币资金面 - 本周 1765 亿元逆回购到期，央行累计投放 2423 亿元逆回购，周一有 5000 亿元和 6000 亿元买断式逆回购投放和到期，全周净回笼 342 亿元，下周三有 4500 亿元 MLF 到期 [5][8] - 截至 3 月 20 日，R001、R007、DR001、DR007 分别为 1.4%、1.48%、1.32%、1.42%，较 3 月 13 日分别变动 0.45BP、 - 2.64BP、 - 0.09BP、 - 4.07BP，分别位于 19%、8%、15%、2%历史分位数 [5][11] - 3 月 16 日 - 3 月 20 日大行融出规模合计 27.84 万亿元，日均 5.6 万亿元，环比前一周日均值下行 0.37 万亿元 [5][15] - 质押式回购日均成交量 8.37 万亿元，较上周日均值下行 2.29%；隔夜回购日均占比 91.3%，较前一周日均值上行 0.18 个百分点，截至 3 月 20 日位于 97.6%分位数 [5][17] 同业存单与票据 - 本周同业存单发行规模 7586.9 亿元，较上周减少 872 亿元；到期总量 11628.6 亿元，较前一周增加 1546.6 亿元；净融资额 - 4041.7 亿元，较上周减少 2418.6 亿元 [5][20] - 分银行类型，城商行发行规模最高，国有行、股份行、城商行和农商行发行规模分别为 1245.7 亿元、2360.4 亿元、3385.9 亿元和 327.7 亿元，较前一周分别变化 58 亿元、 - 1096.1 亿元、175.1 亿元和 - 112.1 亿元 [20] - 分期限类型，1Y 发行规模最高，1M、3M、6M、9M、1Y 发行规模分别为 543.2 亿元、869.9 亿元、2023.7 亿元、1518.5 亿元和 2631.6 亿元，较前一周分别变化 - 53.8 亿元、 - 302.2 亿元、472 亿元、 - 165.8 亿元和 - 822.2 亿元；1Y 存单占比 34.69%，6M 期限占比 26.67% [20] - 本周存单到期量 11628.6 亿元，较上周增加 1546.6 亿元，新一周（3/22 - 3/29）存单到期 6982 亿元 [20][24] - 各银行存单和各期限存单发行利率全线下行，截至 3 月 20 日，股份行、国有行、城商行和农商行一年存单发行利率较 3 月 13 日环比变化 - 3.13BP、 - 3.5BP、 - 5.27BP、 - 3.62BP；1M、3M、6M 存单发行利率分别较 3 月 13 日变动 - 3.04BP、 - 1.96BP、 - 1.16BP [28] - 本周 Shibor 利率多数下行，截至 3 月 20 日，隔夜、1 周、2 周、1M、3M Shibor 利率分别较 3 月 13 日变动 - 0.2BP、 - 4BP、2.8BP、 - 1.9BP、 - 2BP 至 1.32%、1.42%、1.52%、1.51%、1.52% [30] - 截至 3 月 20 日，评级为 AAA 的中债商业银行同业存单 1M、3M、6M、9M、1Y 到期收益率分别为 1.46%、1.47%、1.47%、1.5%、1.52%，较 3 月 13 日分别变动 - 4.5BP、 - 3.5BP、 - 4BP、 - 1.75BP、 - 1.75BP [5][32] - 截至 3 月 20 日，3M 期国股直贴利率、3M 期国股转贴利率、6M 期国股直贴利率、6M 期国股转贴利率分别为 1.58%、1.48%、1.23%、1.22%，较 3 月 13 日分别变动 - 4BP、 - 5BP、 - 3BP、 - 6BP [5][36] 机构行为跟踪 - 截至 3 月 20 日，债市银行间总杠杆率较 3 月 13 日下行 0.05 个百分点至 105.23%，位于 2021 年以来 19.90%历史分位数水平 [38] - 截至 3 月 20 日，银行杠杆率、证券杠杆率、保险杠杆率和广义基金杠杆率分别为 103.6%、200.1%、130.4%、104%，环比 3 月 13 日分别变动 - 0.05BP、 - 10.64BP、 - 0.15BP、0.01BP，分别位于 30%、12%、77%、1%历史分位数水平 [5][40] - 截至 3 月 20 日，基金净买入加权平均久期（MA = 10）为 - 1.23 年，较 3 月 13 日下降，位于 15%的历史分位数水平；理财净买入加权平均久期（MA = 10）为 - 0.08 年，较 3 月 13 日下降，位于 38%的历史分位数水平；证券净买入加权平均久期（MA = 10）为 - 4.73 年，较 3 月 13 日下降，位于 5%的历史分位数水平；保险净买入加权平均久期（MA = 10）为 15.72 年，较 3 月 13 日下降，位于 99%历史分位数水平 [5][41] - 截至 3 月 20 日，中长期纯债型基金较 3 月 13 日回升 0.01 年至 3.03 年，位于 2025 年以来 11%历史分位数水平；短期纯债型基金较 3 月 13 日回升 0.17 年至 1.48 年，位于 2025 年以来 41%历史分位数水平 [46]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期内通胀预期交易或已阶段性结束，交易重心预计从基本面预期切换至资金面与流动性环境的边际变化 [2][88] - 资金面波动对短端利率及曲线形态影响更直接，下周同业存单到期规模高，流动性供给边际趋紧，季末银行资金需求上升，资金面潜在波动加大 [2][88] - 央行大概率延续对流动性的呵护，关键时点会用货币政策工具对冲，但资金利率可能阶段性抬升，引发“摩擦性”流动性冲击 [2][88] - 建议适度降低高拥挤超短期资产配置权重，久期选择以3 - 5年期限为主，采用“子弹型”策略，250003和260003是较优个券选择 [2][88][89] 根据相关目录分别进行总结 重要事项 - 1 - 2月固定资产投资累计同比增速达1.8%，呈现温和修复态势，结构优于总量，制造业投资有韧性，国有控股投资提速，民间投资同比仍下降但有改善迹象 [5] - 3月LPR继续按兵不动，原因可能是前期货币政策使社会综合融资成本下降，且银行净息差承压，调降LPR必要性有限 [9] - 《中华人民共和国金融法（草案）》公开征求意见，旨在解决金融监管体系“分业立法、规则分散”问题，明确各监管部门职责 [10][11] - 3月美联储暂不降息，加息可能性提升，当前联邦基金利率目标区间维持在3.50%–3.75%，市场对美联储政策取向再定价强化 [12] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 3月16 - 20日，央行7天逆回购操作投放资金2423亿元，到期1765亿元，净投放658亿元；3月23 - 27日，预计基础货币到期回笼6923亿元 [16][17] - 上周流动性偏宽松，DR001周内围绕1.32%运行，截至3月20日收盘，R001、R007、DR001、DR007较3月16日收盘有不同变化，利率中枢也有变化 [20] 存单利率走势及回购成交情况 - 一级发行方面，上周同业存单发行规模7586.90亿元，较前一周减少871.90亿元，到期规模11628.60亿元，净融资规模 - 4041.70亿元，较前一周减少2418.50亿元 [27] - 发行利率方面，上周同业存单发行利率较前一周降低，不同类型银行的3月期和1年期同业存单平均发行利率有不同变化 [31] - 二级市场方面，市场对流动性资产需求强烈，同业存单收益率整体大幅下行，存单期限利差有一定走扩 [33] 债券市场 - 一级市场方面，上周利率债发行98只，实际发行总额10712.34亿元，到期总额2531.92亿元，净融资额8180.42亿元；2026年国债发行节奏小幅落后于地方债 [35] - 二级市场方面，上周长债表现偏弱，中短债表现占优，曲线形态进一步走陡；10年国债活跃券与次活跃券切换，10年国开债活跃券与次活跃券平均利差走扩 [35][45] - 特殊再融资债方面，截至上周已发行0.94万亿元，发行期限以长期及超长期为主，部分地区发行规模靠前 [44] 机构行为跟踪 - 2026年2月银行间机构杠杆率季节性环比回落，券商杠杆率高位回落，呈现超季节性变化 [61] - 上周杠杆交易规模维持高位，现券市场成交规模方面，不同机构有不同投资策略和交易行为 [61][70] - 主要交易盘加仓10年国债的加仓成本有差异，中小银行、券商、基金和其他机构/产品的加仓成本分别约为1.816%、1.796%、1.809%和1.804% [71] - 配置盘方面，因地方债和国债利差较高，商业银行和保险公司投资地方债能获得更高收益 [80] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢、阴极铜、南华玻璃指数价格环比上涨，线材、水泥价格指数、CCFI指数、猪肉和蔬菜批发价、布伦特和WTI原油期货结算价格环比下跌，BDI指数环比上涨，美元兑人民币中间价录得6.92 [86][87] 后市展望 - 短期内通胀预期交易告一段落，交易重心转向资金面与流动性环境变化，资金面波动影响短端利率及曲线形态 [88] - 下周同业存单到期规模高，流动性供给趋紧，季末银行资金需求上升，资金面潜在波动大，但央行会呵护流动性 [88] - 建议降低超短期资产配置权重，以3 - 5年期限为主配置，250003和260003是较优个券 [88][89]