报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 7月债券托管规模创新高主要受利率债托管增量提升影响，同业存单净融资下降；银行增配债券，非银机构对利率债交易与配置热情回落，央行调控长端利率诉求减弱；企业年金与社保基金或是其他机构中增持国债主力；7月全市场债市杠杆率平稳，非银杠杆率略有回升 [3][4][5][11] 根据相关目录分别总结 利率债净融资显著上升，7月债券托管增量再创新高 - 7月债券总托管规模环比升25612亿元，创16个月新高，较6月多增3001亿元，主要因利率债托管增量提升，同业存单净融资下降 [3][11] - 利率债方面，国债托管增量升约3200亿元，地方债、政金债托管增量各升超2000亿元；信用债方面，公司债、中票托管增量下降，企业债环比降幅扩大，短融托管增量上升；同业存单托管增量降超5000亿元，商业银行债托管增量升约1500亿 [3][11] 7月银行增配非银减配，央行调控长端诉求减弱 - 7月长端利率先震荡后回落，虽资金利率中枢未转松，但A股调整和政治局会议提及加大逆周期调节使宽松预期难证伪，月末10年国债利率逼近1.7% [4][13] - 剔除买断式回购净投放影响，银行增持债券意愿上升；7月央行对国债净买入规模回500亿元，对中长期流动性超量续作，调控长端利率诉求回落 [4][13] - 7月广义基金、券商、保险等非银机构对利率债交易与配置热情较6月回落，非银机构过度交易风险相对可控 [4][13] 广义基金 - 7月广义基金债券托管量环比升4456亿元，增幅较上月收窄5597亿元，对同业存单转为减持，对多类债券增持规模下降或减持规模上升，但对短融券转为增持，对商业银行债券减持规模下降 [20] - 相对存量，7月广义基金对债券转为减配，主要是对同业存单转为减配，对多类债券增配力度下降或减配力度上升，但对短融券转为增配，对商业银行债券减配力度下降 [20] 证券公司 - 7月证券公司债券托管量环比由增479亿元转为降30亿元，对信用债转为减持，对同业存单增持规模下降，对地方债、政金债减持规模上升，但对国债增持规模上升，对金融债券转为增持 [29] - 相对存量，7月证券公司对债券减配力度上升，对地方债减配力度上升，对同业存单增配力度下降，但对国债、商业银行债券转为增配 [29] 保险公司 - 7月保险公司债券托管量环比升323亿元，增幅较上月收窄1068亿元，对国债、政金债、公司债、同业存单转为减持，对地方债增持规模下降，但对商业银行债券减持规模下降 [36] - 相对存量，7月保险公司对债券转为减配，对国债、政金债、同业存单转为减配，对地方债增配力度下降，但对商业银行债券减配力度下降 [36] 境外机构 - 7月境外机构债券托管量环比由降128亿元转为升113亿元，对同业存单减持规模下降，但对中票转为减持 [37] - 相对存量，7月境外机构对债券减配力度下降，对同业存单减配力度下降，对上清所和交易所金融债券转为增配，但对中票转为减配，对国债减配力度上升 [37] 其他机构 - 7月包含央行在内的其他机构债券托管量环比由降1726亿元转为升9479亿元，高于买断式逆回购净投放规模以及央行对政府债权变化合计的6927亿元 [42] - 其他机构对地方债增持规模升至7282亿元，对国债减持规模降至319亿元，对政金债转为增持163亿元，显示新投放的买断式回购标的更偏向地方债 [42] - 剔除相关因素，其他机构本身对债券的托管规模明显上升，大幅增持同业存单和信用债，对同业存单的增持规模从 -144亿升至1799亿 [42] 商业银行 - 7月商业银行债券托管量环比升9672亿元，增幅较上月收窄2998亿元，剔除买断式回购净投放影响，增持规模较上月明显上升 [46] - 将商业银行与其他机构增持利率债数据合并，增持国债、政金债、地方债规模均在4000亿上下，高于上月；银行对同业存单增持规模下降 [46] - 考虑买断式回购影响，7月商业银行相对存量对债券的增配规模明显上升 [46] 信用社 - 7月信用社债券托管量环比降569亿元，降幅较上月扩大429亿元，对政金债转为减持，对地方债减持规模上升，但对同业存单转为增持 [50] - 相对存量，7月信用社对债券减配力度上升，对政金债、地方债减配力度上升，但对同业存单转为增配 [50] 从交易所数据观察，企业年金与社保基金或是其他机构中增持国债的主力 - 4月以来其他产品和机构在二级市场大量净买入国债尤其是超长国债，可通过观察其他类机构在交易所托管国债变化判断增持国债的具体机构类型 [51][55] - 4月以来，其他类机构中在交易所净买入国债最多的是企业年金，7月单月是社保基金；前者可能与市场整体情绪转向乐观有关，后者可能与A股调整带来的大类资产配置策略变化有关，相关行为可能有一定持续性 [5][58] 7月全市场债市杠杆率平稳，非银杠杆率略有回升 - 7月交易所债市杠杆率环比持平于118.4%，银行间债市杠杆率再创新低，环比降0.1pct至106.0%，全市场杠杆率环比持平于107.4%，略好于季初月下降的季节性规律 [5][65] - 7月银行杠杆率环比降0.1pct至102.2%，非银机构杠杆率环比升0.2pct至115.4%，处于近年来偏低水平 [5][65] - 非银机构中，证券公司杠杆率环比升0.2pct至206.2%，处于中性水平；保险与非法人产品杠杆率环比升0.2pct至112.3%，仍处偏低水平 [5][65] - 广义基金中，基金非货产品正回购余额继续下降，创2023年以来新低；货基、理财、保险、其他产品正回购余额上升，理财处于近年来低位，保险和其他产品处于历史偏高水平 [5][65]

核心观点 - 30年国债内部利率分化，主因基金、券商与银行配置盘在收益诉求上的差异 [1] 26特国06交易盘主导走强，配置盘承接老券 - 26特国06的相对强势由基金和券商交易盘集中推动，过去一周（2026/08/17-2026/08/21）基金和证券公司分别净买入约160.8亿元、156.0亿元，合计超过300亿元 [7] - 利率相对偏高的26特国04、26特国02主要由中小型银行承接，基金和券商分别净卖出68.6亿元和151.5亿元，中小型银行净买入105.2亿元 [7] - 大型银行和中小型银行分别净卖出26特国06约229.6亿元和191.7亿元，呈现银行卖出、基金券商承接的格局 [7] - 25年及以前的30年老券中，银行配置盘承接，基金和券商交易盘集中减持，中小型银行、大型银行分别净买入191.6亿元、167.9亿元，保险小幅净买入27.1亿元 [8] - 证券、基金分别净卖出25年及以前的30年国债196.8亿元、170.3亿元 [8] - 本轮30年国债内部利率分化，反映交易盘与配置盘在流动性偏好、止盈需求和收益率要求上的差异，基金、券商买盘向流动性更好的26特国06集中，对前期涨幅较大券种存在止盈和换券需求 [11] - 银行配置盘更关注绝对收益率和相对价值，呈现“卖强买弱”特征，卖出涨幅较大券种的同时增配收益率更具吸引力的次活跃券及老券 [11] 保险和大行买卖30年地方债形态 - 保险持续承接30年地方债，7月以来周度基本维持在300-580亿元，过去一周延续较高净买入390.9亿元 [12] - 大型银行各周均维持净卖出，7月中旬卖出规模一度超过300亿元，近三周已收窄至120-150亿元，卖压边际有所缓和 [12] - 券商卖出力度有所增加，成为边际新增卖盘 [12] - 保险的稳定买盘仍为超长债提供较强支撑，并未因利率快速下行退场 [12] 资金市场 - 资金市场整体呈现总融入融出规模缩小态势，质押式回购主要融入方净融入金额小幅缩小，主要融出方净融出规模缩小 [17] - 银行间债市杠杆率下降，分机构看，证券公司及非法人产品杠杆率下降，商业银行、保险公司杠杆率上升 [17] - 隔夜回购余额占银行间总回购余额比例环比小幅下降 [17] 一级市场 - 政金债边际倍数上升，过去一周有2只10年农发债发行，农发债全场倍数下降、边际倍数上升，一二级价差上升 [22] 二级市场 - 利率债市场交易活跃度上升，银行超长卖盘由30年转向50年，30年承接增强，50Y-30Y利差有所回升 [29] - 大型银行呈现“买短卖超长”，10Y以内各期限均呈净买入，30年期净卖出规模有所收窄，50年期转为大幅净卖出 [30] - 中小型银行各期限净卖出规模明显缩小，30年期由前期大幅净卖出转为较大幅度增配，50年期净卖出明显扩大 [30] - 基金公司超长端增配意向边际减弱，30年期转为净卖出，小幅增配50年期 [30] - 保险公司超长端恢复小幅增持，30年期及50年期均有所增配 [30] - 证券公司转为净卖出，超短端、中端、中长端及30Y超长端均转为较大幅度净卖出，但小幅增持50年期 [30] - 聚焦超长端，中小型银行、保险公司为主要买方，大型银行、基金公司、证券公司为主要卖方，多空分歧仍较明显 [30] - 政金债方面，大型银行短端买入明显回落、中小型银行中长端转为主要净卖出 [30] - 基金公司中短政金债卖出缩小、中长端转为净买入 [30] - 证券公司中长端延续净买入但规模有所缩小 [30] - 同业存单市场，大行转为净买入，中小行净买入下降，基金公司净卖出减少，保险公司净买入增加，证券公司净卖出扩大 [31] - 超长期国债换手率上升，中长纯债基金久期平均数上升 [31] - 债券借贷规模整体上升，活跃券借入量占比下降 [31]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 公积金投资范围扩容对债券市场短期影响有限，受当前公积金债券投资存量极低、负债端流动性需求强、各地公积金管理中心存在执行门槛、公积金与商业银行有业务合作关系等因素制约，短期内债券配置更可能是对存款配置的补充 [2][5] - 长期看，新规为住房公积金配置金融债打开制度通道，对一级发行和中长期机构需求构成方向性利好，后市需关注公积金配套投资制度能否边际放松 [5] - 本周债市收益率或低位震荡，10 年期国债收益率预计在 1.66%-1.71%区间波动，建议关注 8 月 24 日 MLF 招标规模和 8 月制造业 PMI [6][101] 根据相关目录分别进行总结 《住房公积金管理条例》对债市的影响 住房公积金购买国债和政金债对债市的影响 - 投资品种扩容打开公积金配置政金债合规通道，但实际配置受制度定位、监管约束、负债属性、收益比价、执行层面等因素制约，短期影响有限，长期或利好一级发行 [11][28][29] - 制度定位上，债券投资是补充性资金运用方式，可配置规模受提取、贷款投放和资金沉淀规模约束 [14] - 监管约束上，历史风险事件使公积金投资国债监管收紧，形成一级市场买入并持有至到期的运作模式，政金债投资规则待明确 [15][18] - 负债属性上，公积金负债非长期稳定负债，大规模配置中长期债券可能导致资产久期与负债端流动性需求不匹配，期限选择或集中于短端及中短端 [21] - 收益比价上，随着存款利率下行，部分期限国债和政金债收益率具吸引力，1 年期国债和政金债税后收益率相对存款有优势 [22] - 执行层面上，闲置资金存放存款在审批流程、执行机制与操作门槛上优于国债和政金债 [24] 存贷利率定价权的变化 - 公积金存贷利率定价权上收至国务院，或出于对央行、住建部门等政策目标的统筹协调，后续定价将综合考虑住房政策、货币政策和资金运行效率等因素 [31] 重要事项 - 8 月 18 日国务院公布住房公积金新政，9 月 20 日起施行，公积金投资范围扩至政策性金融债 [32] - 8 月 21 日财政部公布 1 - 7 月财政收支情况，全国一般公共预算收入 143696 亿元，同比增长 5.8%，创年内新高 [33] - 8 月 21 日国新办举行新闻发布会，介绍发挥积极财政政策作用、推动经济社会高质量发展情况 [34] - 8 月 20 日财政部在澳门发行 60 亿元人民币国债，有利于完善澳门债券市场基础设施等 [35] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 8 月 17 日至 8 月 21 日，央行 7 天逆回购操作净投放资金 - 2720 亿元，8 月 24 日至 8 月 28 日预计基础货币到期回笼 6950 亿元 [36] - 隔夜利率上行，7 天利率平稳运行，截至 8 月 21 日收盘，R001、R007、DR001、DR007 较 8 月 14 日收盘分别变化 7.81BP、3.01BP、7.74BP 和 4.56BP [39] 存单利率走势及回购成交情况 - 一级发行方面，上周同业存单发行规模 6847.80 亿元，到期规模 5310.20 亿元，净融资规模 1537.60 亿元，发行利率较前一周提高 [43][48] - 二级市场方面，同业存单收益率多数上行，1Y - 3M 期限利差小幅收窄，AAA 级 1 月期同业存单收益率下行 0.06BP，3 月期上行 0.60BP 等 [51] 债券市场 - 截至 8 月 21 日，2026 年国债累计净融资规模约 3.44 万亿元，地方债约 4.94 万亿元，上周国债净融资规模回升，地方债增速企稳 [53] - 长期政府债券发行方面，2026 年长期国债和长期地方债累计净融资规模分别为 21216.10 亿元和 46432.66 亿元，8 月发行多期长期国债 [56] - 上周利率债发行规模放量，发行只数 109 只，发行总额 8097.01 亿元，净融资额 7054.68 亿元 [59] - 特殊再融资债截至上周发行 1.79 万亿元，发行期限以长期及超长期为主，江苏、安徽等地区发行规模靠前 [60] - 二级市场方面，本周利率债市场偏强但情绪收敛，收益率先下后上，长端承压明显，1 - 30 年国债收益率有不同变化，10Y - 1Y 国债到期收益率收窄 [64][65] - 上周 10 年国债活跃券成交量和 10 年国开债活跃券换手率增加，活跃券与次活跃券利差有变化，国债期限利差收窄，国地利差走扩 [67][71][75] 机构行为跟踪 - 7 月银行间机构杠杆率季节性下降，银行降杠杆，券商杠杆水平略不及去年同期，7 月银行间市场所有机构杠杆率约 115.05% [81] - 上周银行间质押式回购单日交易量 20 日移动平均值为 6.49 万亿元，单日交易量均值约 6.60 万亿元 [85] - 现券成交方面，前半周证券、基金是买入主力，后半周净卖出，银行、保险承接，不同机构对不同期限和品种债券的买卖情况不同 [88] - 交易盘方面，中小银行、券商、基金和其他机构/产品加仓 10 年国债的成本分别约为 1.698%、1.711%、1.705%、1.708% [90] - 配置盘方面，因地方债和国债利差较高，商业银行投资国债收益率更高，保险公司投资地方债收益更高 [97] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢期货结算价格环比上涨 2.64%，线材、阴极铜、水泥、南华玻璃、BDI 指数环比下跌，猪肉、蔬菜批发价环比上涨，布伦特和 WTI 原油期货结算价格环比上涨，美元兑人民币中间价为 6.78 [99] 后市展望 - 本周债市收益率或低位震荡，10 年期国债收益率在 1.66%-1.71%区间波动，关注 8 月 24 日 MLF 招标规模和 8 月制造业 PMI [101] - 择券上，10 年期新券存续规模增厚但老券活跃地位难撼动，30 年期存量持仓建议持有老券，新增仓位等 26T6 充分换手后布局 [102]