核心观点 - 9月资金市场呈现“价格企稳、波动走阔”的特征，银行间回购利率月均值基本持平，交易所回购利率月均值小幅上行，同业存单利率持平，短债走势分化 [5] - 9月央行增加隔夜逆回购投放精准对冲税期和季末扰动，同时依托MLF投放中期流动性，有效维护了资金面平稳 [5] - 10月资金面的主要压力来自缴税大月扰动、政府债发行，但央行精准呵护的态度明确 [5] - 政策层面，央行持续完善隔夜利率调控框架，9月下调PSL利率并扩大支持领域，依旧释放宽松信号 [5] - 展望后市，10月央行呵护力度预计维持，虽有税期等“抽水”压力扰动，但央行呵护态度不变，DR001预计稳定在政策利率附近 [5] - 央行维稳流动性态度明确，买断式逆回购超额续作，中期流动性投放力度不减，DR001仍将围绕政策利率中枢震荡，资金利率月均值预计维持稳定，流动性整体稳健宽松的基调并未发生改变 [49] 9月资金行情回顾——价格指标 - 9月银行间与交易所各期限回购利率月度均值多数持平，R001、GC001、R007和GC007月均值分别变动了-0BP、2BP、-0BP和-0BP至1.40%、1.35%、1.42%和1.42% [11] - 9月R001和R007月均值为1.40%和1.42%，较上月分别变化了-0BP和-0BP [12] - 9月R001和R007波动区间均走阔，R001波动区间为【1.36%，1.49%】，R007波动区间【1.38%，1.47%】 [12] - 9月央行7天逆回购政策利率保持不变，R007在政策利率附近波动，当月R007与OMO-7D利差均值为2BP，与上月持平 [12] - 9月DR001和DR007月均值1.38%和1.40%，较上月分别变动了-0BP和-0BP [15] - 9月流动性分层基本持平，银行间市场R和DR隔夜和7天的利差均值环比分别变动了-1BP和0BP [15] - 9月DR001围绕7天逆回购利率窄幅波动 [15] - 9月GC001和GC007月均值为1.35%和1.42%，较上月分别变动2BP和-0BP [18] - 9月交易所和银行间利率1天和7天利差均值较上月分别变化了3BP和0BP [18] - 9月1年期高等级同业存单利率和低等级同业存单利率均变动0BP [21] - 9月以来1年AAA同业存单利率和7天逆回购利率的利差先走阔后收窄 [21] - 9月1年国债、1年国开债、1年AAA短融、1年AA短融和1年AA-短融均值分别为1.23%、1.39%、1.52%、1.56%和1.77%，较上月分别变动了3BP、-3BP、-1BP、-1BP和-4BP [26] - 9月1年期AAA短融和国债利率利差较上月收窄4BP [26] - 9月余额宝的7日年化收益率月均值与上月持平，为0.82% [29] - 9月余额宝和十大货币基金7日年化收益月均值较上月分别变动了-0BP和-1BP [29] - 9月货币市场利率方面，银行间1天和7天分别变动-0BP和-0BP，交易所1天和7天分别变动2BP和-0BP，7天逆回购变动0BP [10] - 9月各品种债券收益率变动方面，3M国债变动1BP，1Y国债变动3BP，差值（1Y-3M）为2BP；3M国开债变动-7BP，1Y国开债变动-3BP，差值为4BP；3M短融AAA变动-0BP，1Y短融AAA变动-1BP，差值为-1BP；3M短融AA变动-1BP，1Y短融AA变动-1BP，差值为-0BP；3M短融AA-变动-5BP，1Y短融AA-变动-4BP，差值为1BP；3M同业存单AAA变动0BP，1Y同业存单AAA变动0BP，差值为0BP；3M同业存单AA+变动0BP，1Y同业存单AA+变动0BP，差值为-0BP [10] 9月资金行情回顾——量指标 - 9月央行开展了65,228亿元逆回购操作，其中隔夜逆回购48,530亿元，合计净投放短期流动性3,140亿元，在税期、季末均使用了隔夜逆回购工具，其余时点适度回笼，流动性管理精准性持续增强 [40] - 9月央行MLF净投放2,000亿元，买断式逆回购净投放0亿元，合计净投放中期流动性2,000亿元 [40] - 整体来看，央行一方面依托隔夜、7天期短端工具精准平抑关键时间节点资金波动，另一方面通过中长期工具保障全市场流动性总量处于合理充裕区间、稳定市场预期 [40] - 银行间方面，9月R001日均成交量5.12万亿，占比83.5%，成交量和占比均较上月回落 [41] - 交易所方面，9月GC001日均成交量2.07万亿，占比88.7%，成交量和占比较上月回升 [41] - V（R001）=0.06，V（R007）=0.10（9月底数据） [46] - V（GC001）=0.18，V（GC007）=0.12（9月底数据） [46] 10月资金面展望——资金面压力 - 买断式逆回购到期方面，10月买断式逆回购到期1.5万亿（3M1万亿、6M0.5万亿）；10月8日央行投放3M买断式逆回购1.2万亿，3M品种口径净投放2000亿 [55] - MLF到期方面，10月有9,000亿元MLF到期，环比上月抬升 [55] - 同业存单到期方面，10月约1.9万亿元同业存单到期，环比上月有所减少 [55] - 10月仍有3期超长期特别国债发行安排，缴款压力和资金扰动依然存在 [55] 10月资金面展望——资金面供给 - 三季度以来，央行持续完善短端利率调控机制，隔夜逆回购工具重要性显著提升，DR001回归政策利率附近且季末波动较小，央行大幅增加隔夜逆回购使用频率，税期和跨月、跨季等关键时点均采用隔夜工具，9月季末时点还将隔夜逆回购操作上限从6,000亿元提升至10,000亿元，精准呵护税期、跨季等时点资金价格平稳 [61] - 央行9月还通过MLF净投放2,000亿元夯实中期流动性 [61] - 央行操作思路更加精准有效，9月29日，央行下调PSL利率25BP至1.5%并将“六张网”建设纳入了支持范围，稳健宽松的政策态度不变，显示出货币政策框架更加精细、注重“精准滴灌” [61] 10月资金面展望——季节性规律 - 10月资金面季节性偏中性，2022-2025年，10月R001和R007月均变动的中位数分别为2BP和3BP [62] 主要结论 - 央行流动性呵护意愿明确，9月以来，央行依托隔夜逆回购精准对冲税期、跨季等时点的资金扰动，搭配MLF净投放中期流动性，DR001逐步稳定在政策利率附近，体现央行货币精准调控、平滑资金波动的操作思路 [68] - 货币政策框架清晰，隔夜利率重要性提升，央行持续完善短端利率调控机制，引导隔夜利率在政策利率水平附近运行，调控的目标利率逐步转向货币市场隔夜利率 [68] - 10月到期压力仍存，但预计将继续精准对冲，买断式逆回购、MLF到期规模环比上行，叠加政府债发行缴款与季度缴税大月，共同构成阶段性流动性扰动，不过央行呵护资金面态度明确，10月8日超额续作3M期限买断式逆回购2000亿元，后续央行将综合运用隔夜逆回购、买断式逆回购、MLF等工具，精准平抑资金面波动 [68] - 资金利率整体预判方面，央行对流动性的精准呵护力度预计维持不变，到期压力扰动有望被充分对冲，DR001仍将围绕政策利率中枢震荡运行，资金利率月均值预计维持稳定，流动性整体稳健宽松的基调并未发生改变 [68]

报告行业投资评级 - 固定收益领域四季度债市长短端均具备配置机会 利率有望震荡下行[4] 报告核心观点 - 9月债市走强超长端领涨 收益率曲线平坦化 后续四季度债券供需格局进一步改善 资金面季节性宽松 叠加中小行潜在补仓需求支撑债市 长短端均有投资机会 本轮10年国债低点有望降至1.6%附近 30年国债本轮有望接近2.0% 4季度存单利率也有望回落至1.4%附近[45] 分目录内容总结 九月债市走强 超长债表现亮眼 - 9月10年和30年国债利率分别累计下降0.61bps、4.85bps至1.68%和2.1%[1] - 期限利差明显压缩但仍保持高位 截至9月30日 30年与1年国债利差仍高达88bps 5年以上国债期限利差仍处于2023年以来76%分位数以上 30年和10年利差相比八月末收窄4.2bps 41.8bps的水平仍处于2023年以来79.8%分位数[8] - 信用利差同样有所压缩但仍保持在低位 除3年AAA中票与国开利差外 其余各期限信用债和同期限国开债利差均为2023年以来20%分位数以内 其中5年AAA中票与国开利差已跌至0.5%分位数以下[8] - 超长债表现突出主因供给压力减弱以及明年供给预期回落 作为超长债主力的特别国债和特殊再融资债发行已近尾声 全年1.3万亿元超长期特别国债以及2万亿元的特殊再融资债 在4季度分别剩余1230亿元和1976亿元 超长债4季度合计供给预计为1.18万亿元 月均3944亿元 较1-9月下降1/3左右[11] 基本面延续分化 需求仍然偏弱 - 9月制造业PMI较上月回升0.3个百分点至50.1% 主要受季节性因素影响 主要原材料购进价格和出厂价格指数分别上行4.2和3.6个百分点至60.8%和54.0% 是PMI回升的主要贡献力量 或受到油价影响 需求端指数均有所下降 需求小幅走弱[2] - 9月非制造业有所回暖 服务业PMI回升0.9个百分点至50.2% 建筑业PMI大幅上行3.4个百分点至50.3% 为今年以来首次回升至荣枯线以上[15] - 8月全国规模以上工业增加值同比增长5.2% 增速较前值上行0.7个百分点 与出口链拉动增强、新经济相关行业仍保持较高景气有关 8月工业企业出口交货值同比增长11.1% 较7月上升0.7个百分点 8月计算机、通信和其他电子设备制造业增加值同比增长17.2% 专用设备制造业增长11.4% 均明显高于整体工业增速[19] - 8月社零当月同比增长0.4% 增速较7月回落0.2个百分点 消费延续回落 依靠补贴类商品托底维持社零正增长 以家电、家具、通讯器材及文化办公用品为代表的政府补贴行业当月同比增长约7.6% 较7月的4.3%提升约3.3个百分点 非补贴行业社零当月同比增长接近0% 较前值回落0.4个百分点 消费内生修复动能仍显不足[19] - 8月全国固定资产投资（不含农户）当月同比增长约-13.5% 较前值降幅小幅收窄0.7个百分点 整体仍处于两位数的负增长区间[24] - 8月制造业投资当月同比增长约-6.1% 较7月的-4.4%降幅扩大1.7个百分点 企业扩产意愿不足[24] - 8月基础设施投资当月同比增长约-14.8% 较前值降幅扩大0.1个百分点 稳增长工具落地见效节奏偏慢[24] - 8月房地产开发投资当月同比增长约-26.1% 较7月的-28.7%降幅收窄约2.6个百分点 为全年首次降幅收窄 但新开工面积、房屋竣工面积包括新建商品房销售面积降幅均有所扩大 房地产或仍未出现明显修复信号[24] - 年内出台大规模刺激政策的可能性较低 政策呈随基本面压力上升而逐步加码的态势 而非一步到位 后续政策加码需等待前期政策效果验证以及年底中央经济工作会议对明年政策基调的定调[27] 政府债供给高峰已过 资产供需缺口或拉大 - 8月社融存量同比增长7.2% 较7月回落0.2个百分点 融资需求仍然不足 8月M2同比增长7.5%、M1增长4.1% M2-M1剪刀差由3.7个百分点收窄至3.4个百分点 主要源于M2下行 资金活化程度改善有限[30] - 票据利率管控、债务管控可能导致信贷及企业债融资回落 而政府债供给高峰已过 四季度政府债供给压力明显减弱 叠加地产走弱下融资需求减弱 整体信贷需求未来几个月或持续放缓 资产供需的缺口进一步拉大 机构或有继续增配的动力 进而推动利率继续下行[2] - 2季度以来债市持续走强行情中 中小银行持续减仓 到今年8月份 中小行持有债券同比增速已经降至4.9% 显著低于大行18.0%的水平 预计9月份中小行持债增速会有进一步下降[35] - 中小行信贷投放承压 但又需要保持利润稳定增长 无法持续收缩债券资产 在4季度安排明年资产配置时存在择机增配的可能 中小行较低的仓位和较强的增配能力意味着整体市场调整空间有限 甚至如果其他因素配合 中小行的增配可能成为进一步驱动利率下行的动力[3] 九月央行加码呵护跨季资金面 十月资金或迎来宽松 - 9月尽管税期、季末以及政府债集中供给对流动性形成阶段性扰动 但资金价格整体保持平稳 隔夜利率整体保持在1.33%-1.47%之间[37] - 央行9月中旬税期期间重启隔夜逆回购 于9月15日开展6个月5000亿元买断式逆回购操作 9月24日开展8000亿元1年期MLF操作并实现超量续作 至9月29日DR001和DR007分别回落至1.33%和1.39% 跨季资金面总体平稳[37] - 10月上中旬资金或迎来季节性宽松 叠加政府债供给节奏放缓、银行负债缺口压力减小 或带动存单利率下行[3] 四季度债市供需格局改善 长短端均有机会 - 今年9月债市并未如往年一样出现季节性调整 原因在于相关刺激政策呈现出分散、结构性支持、力度较小等特点 企业盈利尚未明显修复、融资需求较低 信用扩张难度较大 偏弱的基本面数据也仍然对债市形成支撑[44] - 四季度政府债供给节奏将明显放缓 资产供需缺口进一步扩大 机构配债力量增强 跨季后10月上中旬资金存在季节性宽松 叠加政府债供给下降后银行负债压力缓解 存单利率有望回落 短端利率下行空间进一步打开 并为长债利率下行提供支撑 叠加中小行潜在补仓需求形成新的债券配置力量 多重因素共同支撑债市 四季度长短端均有机会 利率仍有望震荡下行[45]

债券研究 证 券 研 究 报 告 【债券深度报告】 30-10y 压缩成为利差轮动主线 ——央行报表及债券托管量观察 1、8 月央行资产负债表：规模回落至 49.86 万亿元。（1）资产端，8 月央行公 市场转为净回笼、资金摩擦阶段精准投放流动性，"对其他存款性公司债权" 减少 5081 亿元，央行买债规模维持在 500 亿元，释放的政策信号较为温和。 （2）负债端，央行净回笼带动"其他存款性公司存款"缩量，股市交投情绪 降温，导致"不计入储备货币的金融性公司存款"明显减少。 2、8 月央行托管量：买断式逆回购与国债买卖等创新工具净投放规模合计 2246 亿元，中债-其他科目单月增加 2436 亿元，两者较为接近；分券种看，主要增 持地方债 4788 亿元，减持国债 2326 亿元。 ❖ 二、杠杆率：机构融资期限结构先稳定后拉长，债市杠杆率弱于季节性 8 月质押式回购日均成交量维持 6.5 万亿元，9 月以来回落至 6.2 万亿元，临近 跨季融资期限有所拉长；债基杠杆率均值由 7 月的 110.9%降至 8 月的 110.8%， 9 月以来回升至 111.4%，仍弱于往年同期。 ❖ 三、分机构：交易盘做多情绪 ...