行业概况与市场格局 - 中国宠物医疗行业呈现“小、散、弱”的竞争格局，连锁化率仅为22%，单体医院仍是主流形态 [1] - 行业集中度低，2024年市场收入维度的CR5仅为15.4%，其中瑞派宠物以4.8%的市场份额位居行业第二 [1] - 国内连锁宠物医疗服务市场规模在2024年已达110亿元，预计2030年将增长至226亿元，期间复合年增长率约12.6%，到2035年有望达到494亿元，期间复合年增长率小幅加速至17% [1] 瑞派宠物业绩与盈利能力 - 瑞派宠物在2022至2025年上半年期间，经调整净利润（剔除可赎回负债的账面值变动）仅在2023年亏损，其余年份均实现盈利，业绩表现强于持续亏损的新瑞鹏 [2] - 公司盈利年份的经调整净利率在3.9%至7.7%区间，整体净利润水平偏低 [2] - 报告期内公司综合毛利率在21%至25%区间，为全行业最高水平，其中作为收入支柱的诊疗服务业务毛利率最高为22.7% [3][4] - 宠物产品销售和洗美服务业务在2025年上半年毛利率分别为44%和39%，但二者合计收入占比仅为个位数，对整体盈利提升有限 [3] 行业盈利困境与需求结构 - 宠物医疗行业整体毛利率偏低，2024年国内单只犬/猫的年均消费为2212元，其中医疗支出仅270元，同期国内居民人均医疗保健消费支出为2547元 [3] - 90后与00后合计占据68%的宠物消费市场份额，但其收入水平相对有限，对宠物医疗等高客单价支出价格敏感度高，抑制了市场需求释放 [4] - 行业面临兽医人才短缺推高人力成本、缺乏统一诊疗收费标准导致价格战等多重因素，共同加深了毛利率偏低的困境 [4] 瑞派宠物与新瑞鹏的商业模式对比 - 瑞派宠物采用VDP并购模式，收购宠物医院时通常获取60%股权，原团队保留40%股份，该模式通过利益绑定留住核心团队，且出资更经济 [5][6] - 新瑞鹏并购策略相对激进，偏向全资收购，重资产运营，整合效率不高且存在人才流失问题，导致综合成本高企，报告期内综合毛利率最高仅5.6% [4][5] - 瑞派宠物构建了“城市中心医院-区域中心医院-社区医院”的三级医疗协同体系，并通过转诊机制实现医疗资源跨区域共享，以提升运营效率与规模效应 [6] - 在费用控制上，瑞派宠物报告期内的管理费用率中位数为9%，大幅低于新瑞鹏约22%的中位数水平 [6] 瑞派宠物面临的挑战与风险 - 截至2025年上半年，公司共有548家宠物医院，其中收购医院428家，同期商誉录得17.92亿元，约占非流动资产和总资产的比例分别为68.4%和51%，商誉占比过高 [9] - 公司在2024年关闭了38家社区医院，2025年上半年关闭了23家社区医院和3家区域中心医院，并相应计提了关闭医院的亏损（2024年1258万元，2025年上半年1037万元） [9] - 公司经调整净利润呈现大幅波动的态势，盈利稳定性是值得关注的基本面问题 [9] - 参考美国成熟市场连锁化率仅约30%，国内目前21.8%的连锁化率表明未来提升空间有限，行业连锁化节奏预计放缓 [10] - 瑞派宠物业绩缺乏爆发力，预期相对平淡，未来可能面临估值承压的局面 [10]