投资评级 - 买入/首次评级 目标价未明确 昨收盘价11.76港元 [1] 核心观点 - 小菜园作为大众便民中式餐饮领军品牌 以"好吃不贵"为核心经营理念 主打新徽菜 致力于打造"中国百姓的家庭厨房" [3] - 公司门店扩张提速 2024年底拥有673家直营门店 覆盖14个省份146个城市 2025年计划突破800家门店 [3] - 竞争优势显著 在50-100元客单价市场以0.2%市场份额位居榜首 [3] - 财务表现优异 2021-2024年营收复合增速25.3% 归母净利润复合增速36.7% [5] - 单店模型持续优化 新开门店面积缩减至220-240平方米 投资回收期约13.8个月 优于行业18个月平均水平 [5] 公司概况 - 2013年4月28日首家门店在安徽铜陵开业 创始人汪书高拥有20年以上餐饮行业经验 [14][15] - 股权结构集中 创始人通过7个持股平台控制85%投票权 加华资本作为唯一外部投资者持股6.4% [21][22][25] - 采用直营连锁模式 2024年底拥有673家直营门店 [29] - 2024年12月20日在港交所主板上市 发行价8.50港元/股 募资净额7.95亿港元 [21] 行业分析 - 中国餐饮市场2018-2023年复合增长率4.4% 预计2028年达8.26万亿元 [3][32] - 大众便民中式餐饮(客单价100元以下)为核心细分领域 2023年规模3.62万亿元 占中餐市场88.7% [3][36] - 连锁化率持续提升 2023年达19.2% 预计2028年连锁餐厅市场规模将达1.42万亿元 [3][39] - 消费升级、人口结构变化、连锁化品牌化趋势和数字化转型为主要驱动因素 [44][46][48] 市场竞争力 - 品牌定位精准 堂食客单价50-70元 以"家庭厨房"场景切入 [3][4] - 标准化运营体系完善 菜品SKU精简至45-50款 服务流程全标准化 [4][62] - 供应链一体化能力强 自建中央厨房、14个仓库及200台车辆的物流团队 2025H1原材料成本占比降至29.5% [4][65][68] - 激励机制健全 130名员工通过股权激励计划持股 店长持有0.5%-0.7%虚拟股权 [4][26][70] 财务表现 - 营收从2021年26.46亿元增至2024年52.1亿元 复合增速25.3% [5] - 归母净利润从2021年2.27亿元增至2024年5.81亿元 复合增速36.7% [5] - 毛利率稳定在65%以上 2025H1达70.5% 净利率2025H1提升至14.1% [5][86] - 外卖业务快速发展 2024年外卖收入20.05亿元 同比增长34.5% 占比达38.5% [30][78] 门店运营 - 单店日均销售额2023年达2.71万元 2024年受价格调整影响降至2.44万元 [100] - 翻台率2024年为3.0 2025H1优化至3.1 [102] - 外卖订单数量从2021年482万笔增至2024年2900万笔 复合增速82% [103] - 新开门店面积从300-400平方米缩减至220-240平方米 初期投入从170万元降至130万元 [5][107] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为7.53亿元、9.21亿元、11.22亿元 同比增速29.6%、22.4%、21.9% [5][113] - 预计2025-2027年EPS分别为0.64元/股、0.78元/股、0.95元/股 [5] - 对应2025-2027年PE分别为18X、15X、12X [5] - 预计2025-2027年底门店数量分别达807家、967家、1147家 [111]

行业概况 - 中式面馆是资本和市场竞相追逐的黄金赛道，具有刚需性强和易标准化的特点 [1] - 预计2025年中式面馆全国市场规模将突破3000亿元，每年以两位数保持增长 [12] - 连锁化率不断提高，行业竞争加剧 [12] 公司发展历程 - 华三爷拌面始于2021年11月，创始人拥有近30年餐饮创业经历 [2] - 2022年11月开启品牌加盟扩张，2024年4月合作门店突破200家，2025年6月突破500家 [4] - 门店覆盖15省，其中浙江200+家，江苏100+家，年销售2000万碗拌面，年营收3亿+ [6] 产品与品牌定位 - 坚持"够香才是好拌面"的初衷，每碗猛火现炒，强化"新鲜""现炒"标签 [4][6][7] - 推出柴火相干炒肉拌面、牛脸肉拌面等创新产品 [12] - 品牌理念为"真材实料、匠心手艺、诚信经营"，注重消费体验和回头客 [7][12] 经营模式与供应链 - 门店面积控制在40-100平方，选址注重社区、写字楼等多业态组合 [8] - 搭建5000平+的供应链体系，多地分布冷链配送 [6][8] - 堂食为主外卖为辅，总部提供全周期运营支持包括选址、培训、营销等 [8][9] 营销与数字化 - 投资直播公司，构建抖音等流量矩阵赋能门店 [6] - 专业新媒体团队负责大众点评、抖音等平台运营及品牌直播 [9] - 与线上线下媒体战略合作，持续提升品牌影响力 [8][9] 未来战略 - 未来3-5年深耕现有市场同时开辟新市场，推进"一省百店"计划 [12] - 目标冲刺100城1000店，持续优化视觉体系、产品体系和门店动线 [12] - 采取深耕区域、以点带面的稳健扩张策略 [12]