宇通客车2025年度业绩及行业分析电话会议纪要 一、 涉及的公司与行业 * **公司**：宇通客车[1] * **行业**：大中型客车行业，特别是新能源客车及出口市场[3] 二、 2025年行业与公司经营表现关键要点 1. 2025年客车行业整体情况 * **行业总销量增长**：大中型客车行业总销量12.6万辆，同比增长9.1%[3] * **市场分化明显**：国内销量6.8万辆，同比下降4.5%；出口销量5.8万辆，同比增长30.7%[3] * **国内市场结构**： * 公交市场需求3.1万辆，同比增长4.8%[3] * 座位客车需求回归理性，销量3.16万辆，同比下降13%[2][3] * 新能源渗透率快速提升：座位客车新能源渗透率从2024年的25%提升至2025年的36%，预计未来将超过40%[2][3] * 国内新能源客车总销量4.3万辆，同比增长10.7%[3] * **出口市场结构**： * 传统车出口4.3万辆，增长30.3%；新能源车出口1.5万辆，增长31.9%[3] * 按车型分：座位车出口3万辆，增长32.9%；公交车出口2.76万辆，增长29.5%[3] 2. 宇通客车2025年经营业绩 * **销量表现**：大中型客车总销量4.1万辆，同比增长1.4%，增速弱于行业[3] * 国内销量2.4万辆，同比下降9.8%[3] * 大中型公交车销量5,631辆，同比增长8.6%[3] * 座位车销量1.65万辆，同比下降7.8%[3] * 国内新能源车销量1.1万辆，同比增长16.7%[3] * 出口销量1.7万辆，同比增长23.8%[2][3] * 传统车出口1.3万辆，增长18.1%；新能源车出口4,000辆，增长46.8%[3] * 按车型分：出口座位车8,000辆，增长12%；公交车8,400辆，增长36.9%[4] * **销量结构优化**： * 出口销量占比达41%，同比提升7.4个百分点[4] * 出口新能源销量占比24%，同比提升3.7个百分点[4] * 国内新能源销量占比46%，同比提升10.4个百分点[4] * 单车均价升至73万元，同比增长约11%[2][4] * **财务业绩创历史新高**： * 营业收入414.3亿元，同比增长11.3%[2][4] * 归母净利润55.5亿元，同比增长34.9%[2][4] * 毛利率24.1%，同比提升1.2个百分点[2][4] * **现金流与分红**： * 经营活动现金流净额24.9亿元[4] * 主动压缩供应商账期，应付账款规模明显减少，基本实现30天电汇付款[2][4][10] * 2025年度分红（含中期分红）比例超99%[2][10] 3. 欧洲市场表现与战略 * **2025年业绩**：出口新能源客车约4,000台，其中超过一半销往欧洲[11] * **市场地位**：在欧洲新能源客车市场的占有率约为15%至16%，较2024年提升约2个百分点[2][11] * **2026年目标**：新能源客车出口目标5,000辆，同比增长25%，增量主要来自欧洲市场[2][7] * **产品布局**：已推出T7系列（14米、15米、18米传统及电动旅游公路客车）和AC系列城间车，产品布局初具规模[17] * **市场策略**：聚焦中高端产品，对订单质量有较高管控要求，盈利能力高于其他地区[11] * **未来机会**：目前主要销售新能源公交车，未来在新能源座位客车、传统燃油公交车和传统燃油座位客车三个细分市场仍有较大拓展机会[16] 三、 2026年及未来展望 1. 行业与公司销量展望 * **行业层面**： * 国内公交市场需求预计增长10%左右[2][5] * 国内座位车市场预计基本稳定，全年同比持平[5] * 海外市场需求以存量更新为主，新能源需求持续增长[5] * **公司层面**： * 整体销量目标约5.3万辆，同比增长7%[2][5] * 国内销量约3.4万辆，同比略增[5] * 出口约1.9万辆，同比增长11%[5] * 出口新能源约5,000辆，同比增长25%[5] 2. 关键影响因素与风险应对 * **欧盟NZIA/IEA法案影响评估**： * 实际影响范围可能约占欧洲总需求的20%（估算逻辑：影响国家占欧洲需求80%，其中电动公交车占50%，再剔除部分车辆）[6] * 法案落地进程存在不确定性，最快预计2027年下半年才能落地[2][6] * 公司已制定应对策略，但具体举措属于核心商业机密[6][11] * **地缘政治与供应链风险**： * 中东冲突主要影响波斯湾周边国家交货运输，2025年该区域销量为数百台且以燃油车为主，整体影响有限[12] * 公司在制定年度目标时已考虑相关风险[12] * 针对欧盟电池法案，已建立供应链碳足迹管理体系，确保符合标准[15] * **成本与定价**： * 2026年初碳酸锂价格从每吨6万多元涨至十几万元，涨幅有限，影响非常有限[8] * 客车为定制化产品，定价策略灵活，成本上涨可在新订单核算时体现[8][21] * 目前客车行业基本不使用三元锂电池[22] 3. 公司战略与运营规划 * **海外业务策略**： * 当前以KD（散件组装）合作为主，对大规模海外直接投资持观望态度[11] * 海外投入将持续增加，主要集中在人员布局和产品开发[20] * 海外市场竞争格局与国内不同，主要进行差异化竞争，尚未出现明显“内卷”[16] * **财务与分红政策**： * 2025年高分红（超99%）基于良好的现金流和对海外经营的乐观预期[10] * 维持大比例分红可能成为新常态，但无具体金额或比例指引[10] * 分红方案经过审慎考量，不会影响公司正常运营[14] * 近几年来，公司每年资本开支基本维持在10亿元左右的量级[24] * **盈利能力展望**： * 季度毛利率受规模效应、产品结构（新能源和出口占比高）和订单质量波动影响[15] * 年度盈利趋势向好，但季度间波动性较大，不宜将2025年第四季度的高盈利水平（净利率15%）进行线性外推[15][16] 四、 其他重要信息 1. 国内市场趋势 * 国内座位车市场呈现两极分化：一是“大转小”的轻型车趋势，二是高端化（如1+2座椅布局）趋势[25] * 国内销售均价下降主要因车型结构变化（如旅游市场小型化），而非同款车型降价[25] 2. 数据澄清 * 2025年公司新能源汽车累计销量1.8万台，与国内1.1万台加出口4,000台（合计1.5万台）的差额部分为轻型车销量[24] * 出口燃油客车区域分布均匀，在拉美、亚洲、非洲、中东、独联体和中亚六个区域均有销售，其中非洲和中亚地区销量相对稍高[15] 3. 运营细节 * 公司销售节奏通常逐季递增，第四季度通常是销量最大的季度[19] * 订单能见度：国内市场通常一个月，海外市场相对较长但受船期等因素影响[23] * 管理层年轻化是平滑过程，不影响工作节奏[21]

报告投资评级 - 投资评级上调至“买入” [1][5][7] - 目标价为45.48元人民币 [5][7] 报告核心观点 - 公司2025年业绩超预期，归母净利润同比增长34.94%至55.54亿元，超出市场一致预期 [1] - 业绩增长的核心驱动力是新能源客车出口占比提升，带动了盈利结构优化和毛利率改善 [1][3] - 在油价高企的背景下，公司出口销售有望提速，进一步释放盈利潜力 [1][4] - 公司2025年分红率接近100%，全年分红55亿元，股息率约7.0%，股东回报丰厚 [4] - 基于海外原油价格上涨可能加速客车电动化进程，以及公司高附加值业务占比提升，报告上调了未来盈利预测和目标价 [5] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入414.26亿元，同比增长11.31%；归母净利润55.54亿元，同比增长34.94%；扣非净利润45.80亿元，同比增长32.05% [1] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入150.60亿元，同比增长14.59%，环比增长47.12%；归母净利润22.62亿元，同比增长34.30%，环比增长66.72% [1] - **盈利能力**：2025年全年单车净利同比增长27.9%至11.2万元；2025年第四季度单车净利同比增长31%至14.2万元，毛利率同比提升1.4个百分点至27.3% [3] - **费用控制**：2025年第四季度销售/管理/研发费用率分别为3.9%/1.7%/4.2%，整体有所下降 [3] 业务与市场分析总结 - **销量与结构**：2025年公司境内客车销量3.2万辆，同比微降1.7%，平均销售单价同比下降28.9%至47.6万元；境外客车销量1.7万辆，其中大中客销量同比增长24%至1.67万辆，整体平均销售单价同比增长13.4%至123万元 [2] - **量价齐升**：2025年第四季度销量同比增长2.5%、环比增长30.5%至1.6万辆，平均销售单价同比增长12%、环比增长13%至94.4万元，主要由新能源客车出口增量拉动 [2] - **增长动力**：利润增量的核心来自高毛利的海外新能源客车出口与经营效率提升的双重共振 [4] - **行业催化**：近期地缘扰动导致欧洲及东南亚部分国家汽柴油价格明显抬升，成品油价格上涨有望进一步放大电动客车的经济性优势，可能加速欧洲、东南亚等市场的电动化导入节奏，从而对公司出口形成有力拉动 [4] 盈利预测与估值总结 - **盈利预测上调**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为61.7亿元、67.5亿元、72.5亿元，其中2026年、2027年预测值较前次预测分别上调16.7%和11.2% [5] - **毛利率预测**：上调2026-2027年毛利率预测1.2个百分点，分别至24.5%和24.7% [5] - **估值基础**：可比公司2026年平均市盈率为14.3倍 [5][13] - **目标价设定**：考虑到公司业绩增长势能强劲且保持高分红，给予公司2026年16.3倍市盈率估值，对应目标价45.48元 [5]

行业与公司 * 涉及的行业为客车行业，特别是新能源客车领域[1] * 涉及的公司包括国内龙头企业宇通客车、中通客车、金龙客车等[5] 核心观点与论据 * **行业当前阶段与驱动力**：客车行业发展分为两个阶段，第一阶段（约2010-2023年）是国内公交客车新能源化，由政策补贴驱动[2]；第二阶段（2023年至今）是海外新能源公交客车市场爆发式增长，成为行业销量和盈利能力提升的主要驱动力[1][2] * **行业未来核心逻辑**：未来发展核心逻辑在于出口，尤其是非欧盟地区（如南美、中东、东南亚）公交客车出口的加速推进[3][11]；座位客车（如旅游大巴）电动化率若加速提升，将推动行业迎来第二波强劲成长[3][7][11] * **不同车型电动化进程差异**：公交客车电动化进程快于座位客车[1]；中国公交客车电动化率已接近100%，欧洲整体在30%至50%之间[1][3]；座位客车全球新能源化率仍很低，中国约为20%-30%，欧洲约为10%[3] * **盈利能力对比**：新能源客车盈利能力显著优于传统燃油客车[1][9]；新能源客车有“量增”和“价增”双重逻辑[9]；例如在欧洲，新能源大巴平均售价可达200万至250万元，远高于同级别燃油大巴的约100万元[9]；国内龙头企业出口新能源公交车的单台利润已从两三万元提升至接近10万元[1][5] * **政策支持**：全球多国出台政策支持新能源公交车辆，推动渗透率提升[1][6]；例如哥伦比亚要求新购公交车辆中零排放比例从10%逐步提升至2035年的100%[6]；巴西投入8,800万欧元支持电动公交购买[6]；秘鲁提供最高2.5万美元的补贴[6] * **当前销量与利润表现**：行业整体销量增长不显著[3][10]；例如宇通客车2025年前10个月总销量增速为6.1%（约4万多台），出口量不到13,000台，同比增速约10%至13%[10]；中通客车2025年前11个月总销量同比增速约10%（11,200多台）[10]；但行业利润增长非常快，主要依赖海外市场高弹性带动[3][10]；中东市场利润增速更高[3][10] 其他重要内容 * **龙头企业具体表现**：宇通作为龙头企业表现突出，2025年出口量达4,000台，其中2,000台销往欧洲[5]；中通因获得智利近900台新能源客车大订单，2025年新能源销售增长迅猛[12] * **订单波动性影响**：行业订单波动较大，因主要客户为地方政府，订单周期和交付时间差异大，导致月度或季度销量增速波动明显[12]；大订单的不确定性会引发对后续年份订单的担忧[12] * **投资关注点**：投资该行业需关注长期逻辑而非短期出货量数据[12]；例如宇通2025年第二季度批发销量及第一季度出口量曾有同比下滑，但其中长期逻辑未被破坏，股价未受显著影响[13]；市场对座位客车电动化率进度预期不明确，这可能成为未来两三年内的超预期因素[11]

公司技术发布 - 公司于9月15日发布e-Bus平台3.0 首搭车型为全新旅游大巴C11 [1] - 平台整合全球首个量产客车全域1000V高压架构 全球首创客车TBC高速爆胎稳行系统及客车iTAC智能扭矩控制系统 [1] - 公司自2008年启动新能源商用车研发 累计投入超140亿元 拥有7000余名研发人员 [1] 产品特性与规划 - 旅游客车C11搭载刀片电池和客车云辇A技术 最高续驶里程达730公里 [1] - 该车型定位全球市场 国内首发并开启交付 后期将逐步推向全球其他市场 [1] - 公司将基于e-Bus平台3.0推出更丰富电动客车产品 推动全球客车电动化发展 [1]