贝壳-W (02423.HK) 公司点评 - **核心观点**：贝壳依托ACN网络和线下触点构建居住服务生态闭环，家装、租赁等新兴业务经营效率持续提升，叠加贝好家探索供给侧创新，有望打开第二增长曲线，首次覆盖给予“买入”评级 [8] - **财务业绩**：2025年实现净收入人民币946亿元，同比增加1.2%；净利润为人民币29.91亿元，同比下降26.7%；经调整净利润为人民币50.17亿元，同比下降30.4% [3] - **交易规模与网络**：2025年总交易额人民币31833亿元，同比下降5.0%；存量房交易额人民币21515亿元，同比下降4.2%；新房交易额人民币8909亿元，同比下降8.2% [4]。截至2025年末，门店数量达61139家，同比增长18.5%；经纪人数量达523009名，同比增长4.6% [4] - **存量房业务**：2025年净收入人民币250亿元，同比下降11.3%；链家及贝联门店二手房交易单量创历史新高，同比提升11.2%；每名活跃贝联经纪人二手房交易单量同比提升6% [5] - **新房业务**：2025年净收入人民币306亿元，同比下降9.1%；全年新房业务贡献利润率同比增长0.2个百分点至25.0%，2025年第四季度进一步提升至28.3%；第四季度新房应收账款周转天数缩短至44天 [5] - **家装家居业务**：2025年净收入人民币154亿元，同比增长4.4%；贡献利润率由2024年的30.7%提升至2025年的31.4%，全年经营层面亏损实质性收窄 [6] - **租赁业务**：2025年净收入人民币219亿元，同比增长52.8%；截至2025年末，在管房源量超过70万套，同比增长62%；贡献利润率同比提升3.6个百分点至8.6%，实现经营层面全年盈利 [6] - **费用与利润率**：2025年运营费用总额人民币181亿元，同比下降5.6%；一般及行政费用人民币81亿元，同比下降9.9%；销售和市场费用人民币73亿元，同比下降5.8%；经营利润率由2024年的4.0%下降至2025年的2.2% [7] - **盈利预测**：预计2026-2028年公司营业收入分别为876.22亿元、894.61亿元、935.04亿元；归母净利润分别为48.30亿元、55.56亿元、62.61亿元 [8] 煤炭行业动态研究 - **核心观点**：1-2月煤炭行业供需存缺口，整体去库，供需好转；行业供应端约束逻辑未变，煤价长期有上涨诉求，维持煤炭开采行业“推荐”评级 [9][16][18] - **供给端**：2026年1-2月，规上工业原煤产量7.6亿吨，同比下降0.3%；日均产量1293万吨，同比减少4.1万吨/天 [9][11]。煤炭进口7722.23万吨，同比增长1.50% [11]。综合测算，1-2月国内煤炭供应同比下降0.1% [12] - **需求端**：1-2月规上工业发电量15718亿千瓦时，同比增长4.1% [10]。其中，规上工业火电同比增长3.3%（12月为下降3.2%）；水电增长6.8%；核电增长0.8%；风电增长5.3%；太阳能发电增长9.9% [10][13]。估算电力、化工、建材、钢铁四大行业带动煤炭消费同比增长3.1% [13] - **库存端**：动力煤整体去库，2026年2月末北方港口动力煤库存较年初降低392.10万吨至2440.60万吨 [14]。炼焦煤各环节库存均有去化，生产企业、北港、焦化厂及钢厂库存均较年初下降 [14] - **价格端**：1-2月北方港口动力煤月均价格702.40元/吨，同比下降5.77%（同比-43元/吨），其中2月均价713.19元/吨，环比上涨3.12%（环比+22元/吨） [15]。港口主焦煤1-2月月均价格1708.60元/吨，同比上涨15.84%（同比+234元/吨） [15] - **行业展望**：预计进口煤倒挂之下内贸煤需求有望于4-5月陆续释放，海外能源价格高位运行对煤价形成支撑 [16][17]。头部煤炭企业呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”特征 [18] 丘钛科技 (01478.HK) 公司点评 - **核心观点**：公司积极拓展非手机业务，预计2026年非手机摄像头模组销量高增；推出“二五”规划，目标非手机领域产品收入占整个集团摄像头模组汇总收入50%以上，维持“买入”评级 [20][22][24] - **财务业绩**：2025年实现收入208.77亿元，同比增长29.26%；毛利率约7.8%，同比增长1.7个百分点；净利润约14.94亿元，同比增长435.2% [20]。剔除印度丘钛股权处置收益后，净利润约6.8亿元，同比增长144.4% [20] - **业务收入拆分**：2025年，车载和IoT非手机摄像头模组收入同比增长171.2%；智能手机摄像头模组收入同比增长6.2%；生物识别模组收入同比增长62.2% [21]。2021-2025年非手机摄像头模组销量CAGR约71.3% [21] - **智能手机摄像头模组**：2025年销量同比增长3.0%，其中潜望式摄像头模组销量同比增长270.1% [21]。公司目标2026年手机摄像头模组销售数量同比增长不低于5% [21] - **非手机领域摄像头模组**：在智能眼镜领域，已与18家境内厂商及2家海外头部终端建立业务关系 [22]。在具身机器人领域，已与超10家公司建立业务关系 [22]。在智能驾驶领域，已与7家全球Tier 1及35家境内外汽车品牌建立业务关系 [22]。公司目标2026年用于车载和IoT等非手机领域的摄像头模组与激光雷达汇总销售数量同比增长不低于50% [22][23] - **生物识别模组**：2025年实际销量2.03亿颗，同比增长25.8%；公司在国内已实现指纹识别模组销售规模国内前二 [23] - **盈利预测**：预计2026-2028年营收分别为230.47亿元、247.32亿元、267.46亿元；净利润分别为8.01亿元、8.98亿元、9.72亿元 [24] 宏观策略周报 - **核心观点**：社融同比增速持平，中证A500指数持续净流出 [25][26] - **社融与货币数据**：2026年2月社会融资规模增量为23792亿元，存量同比增长8.2%，增速与1月持平 [25]。2月M1同比增长5.9%，M2同比增长9% [25] - **资金价格**：短端利率与长端利率均有所上行，期限利差走阔 [25] - **股市资金供给**：权益基金发行回暖，杠杆资金参与回升，但ETF合计净流入由正转负，股票ETF净流出76.38亿元 [26]。中证A500指数连续3周净流出，最近一周净流出46.94亿元 [26] - **行业资金流向**：融资净流入较多的行业为电力设备、计算机；净流出较多的行业为有色金属、国防军工 [26] - **股市资金需求**：股权融资规模28.05亿元，限售解禁规模562.4亿元，产业资本减持85.19亿元 [27]