报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债收益率影响国家财政筹资与金融市场稳定，中短债受益货币宽松，10年体现货币与财政协同，30年交易杠杆放大，2026纯债有机会和价值；2026开年全球交易去美元和特朗普交易；中国宏观有经济增长、物价回升和汇率稳定诉求，当前经济或弱复苏，债市关注PPI环比与金融数据走向 [3][7] 各部分总结 债市观点 - 国债收益率关系国家财政筹资成本和金融市场稳定，中短债受益货币环境宽松稳定，10年体现货币与财政协同，30年交易与杠杆放大，固收 + 是机构发力焦点，2026纯债有机会和交易价值 [3] 2026开年全球交易方向 去美元 - 碎片化、弱美元基础、美国霸道与盟友逆向选择等因素使去美元交易存在，去美元不等于美元单边下行，存在高波动、政策矛盾等问题；2月28日以来2年美债上行、黄金大幅调整，海湖庄园协议和对等关税加剧特里芬难题，美伊冲突加剧联储独立性和通胀预期脱锚风险；中国央行在特定时期显著且持续增持黄金 [11][12][15] TACO交易 - 全球金融市场变化逻辑在于若金融市场动荡带崩美国国债市场，美国需干预，30年美债4.8%是重要参考位置 [18] 中期选举与联储配合 - 中期选举需要金发姑娘，尼克松&伯恩斯与卡特&米勒的差异在于是否出现货币危机 [20][22] 美伊冲突后市场情况 - 预计上证在3800 - 4200，利率在1.8 - 1.9 [25] 高层关注 - 2026工作重心是打基础、练内功、关注健康中国建设，经济大省要在研究新情况解决新问题上下功夫、出经验 [29] 中国宏观诉求 经济增速 - 2012 - 2014年多次强调“实实在在、没有水分的增长”，十三五规划开始经济增长目标从7%下调至6.5% [35] 物价水平 - CPI目标2% [39] 汇率 - 人民币年度升值3%左右 [42] 宏观基本面 - 1 - 2月投资数据超预期，一是春节错位，二是政策驱动，后续季节性和靠前发力退坡后或为弱复苏；PPI环比创新高，同比自2022年9月以来首度转正，用M1外推同比高点可能在9月；债市关注PPI环比与金融数据走向，M1确定下行，广义信用收敛，通胀压力不是问题 [45][49][52] 政策考量 - 2024 - 2026年各季度经济面临有效需求不足、社会预期偏弱、国内需求不足、物价低位运行、供强需弱、外部冲击等挑战，货币政策精准有效实施稳健或适度宽松，注重逆周期和跨周期调节，要求着力扩大内需、提振信心、加大货币财政政策协同配合 [55] 战争、供给冲击和能源价格 - 历史上多次战争和事件影响能源价格，次贷危机后原油价格两次快速突破100美元；2010 - 2011年商品价格上涨，通胀飙升，联储执行QE2，债市和股市有相应表现 [58][60][72] 就业和消费预期 - 关注中国城镇调查失业率、消费者信心指数、应收账款平均回收期、未来就业预期指数和未来物价预期指数 [82][83][84] 央行行为 - 2月27日将远期售汇风险准备金率从20%降为0，美伊冲突后3月3日央行引导中间价显著跳升148基点；3月国债继续净买入 [87][94] 国债买卖操作 - 国债收益率关系国家财政筹资和金融市场稳定，开展国债买卖操作有利于加强货币政策与财政政策协同配合、发挥国债收益率曲线定价基准作用、丰富宏观审慎管理手段，人民银行将综合考虑多因素灵活开展操作 [102] 期限利差 - 2009 - 2019年，30 - 10期限利差均值在56BP附近，考虑债市机构为主和资本管制，利差低于此水平合理 [103] 2026年机构行为 - 银行负债好于预期，信贷弱于预期，新增贷款利率和存款利率下行，债券参与价值上升；保险负债一般，资产端收益要求高，开年权益加仓明显，近期或调整；券商债券在大类中一般，追求绝对收益，跷跷板效应不显著；理财固收加有约束，存款加中短信用是标配；境外看好人民币资产避险、稳定性和相对收益 [109]