证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 09 月 16 日 如何更好的理解基本面交易？ ——债市专题研究 核心观点 当前宏观经济供需不平衡的问题依然存在，反内卷政策效果传导存在一定非对称性。 基本面交易存在两面性，通常更偏向长期逻辑，需重点关注预期差。当前基本面虽并 非股债交易的核心矛盾，但其对债券市场的锚定作用不可忽视，1.80%以上的 10 年国 债仍有一定投资性价比。 ❑ 如何看待当前经济基本面 近年来国内经济供强于需的问题相对突出，上半年出口主导的外部需求成为驱动 经济增长的重要因素。进入下半年后，需求端整体回落，生产端增速亦出现下滑 迹象，政策效果的非对称性或是导致短期经济波动的主要原因。一方面，反内卷 对生产端的影响较为直接，或可类比供给侧改革时期通过行政手段去产能，或是 7、8 月固定资产投资增速出现回落的主要原因，工业生产或也受到一定影响。另 一方面，需求相对偏弱的宏观背景下，反内卷对价格的提振作用仍待进一步传导， 短期 PPI 增速或有望筑底，但 CPI 增速仍在 8 月出现超预期回落。 ❑ 如何理解基本面交易 1）基本面交易存在两面性，同 ...

证券研究报告 | 固定收益定期 gszqdatemark 2025 09 14 年 月 日 固定收益定期 超涨已消化，静待债复归 本周债券利率再度上升。本周各期限利率再度显著攀升。10 年国债和 30 年国债活跃券 250011.IB 和 2500002.IB 分别较上周上升 2.5bps 和 5.5bps 至 1.79%和 2.08%，期间 10 年国债活跃券一度 突破 1.8%的关键点位。而存单和信用利率同样有所上升，1 年 AAA 存单利率上升 1.1bps 至 1.68%， 3 年和 5 年 AAA-二级资本债利率大幅飙升 10.0bps 和 9.7bps 至 2.02%和 2.14%。 今年前三个季度，整体债市震荡调整，难以获得稳定的投资收益。过程中虽然有基本面变化、大行 抛券，以及 3 季度以来反内卷政策推升商品价格，股市持续走强以及近期公募费率新规等影响。 但大的背景却是年初的利率超涨一定程度上透支了后续空间。 目前来看，尚无足够证据说明利率趋势转变，但从广谱利率下行速度来看，年初确实存在一定程 度的超涨。从资本回报率角度来看，利率依然处于下行趋势中。2010 年以来，企业回报率处于趋 势性的下 ...

核心观点 - 当前债市压力加剧主要源于债券资产自身空间逼仄导致的固收产品赎回压力 而非传统股债跷跷板效应 机构行为显示配置盘买债力量偏弱而交易盘处于降筹码阶段[7][15] - 债市风险已超越基本面、资金面和股债跷跷板的传统影响逻辑 尽管资金面宽松且经济处于磨底阶段 债市调整压力仍持续扩大[22][26][30] - 市场情绪拐点需关注三大信号：存单利率缓和、配置盘买债力量增强及信用利差调整至高位[32] - 债市正处于向合理估值水平回归阶段 对比2024年前低后高的利率走势 当前调整是对2024年底快牛行情的修正 10年国债需达到1.85%才具备做多空间[37][41][44] 当前市场状态分析 - 9月以来股债相关性明显减弱 但债券基金面临显著赎回压力 7月公募债券基金规模变化大幅弱于季节性[7] - 保险机构为代表的配置盘买债积极性明显弱于往年 二季度后买债热情持续降温[15] - 交易盘累积利润偏薄 中长期利率债基中位数收益率从2025年6月30日的0.44%降至9月12日的-0.16% 降久期迹象明显但拥挤度仍高于6月水平[17][20][22] 超越传统逻辑的风险因素 - 股市宽基指数9月3日后呈震荡盘整 但债市压力未减且调整幅度加大 长债财富指数明显跑输货币基金[22][24] - 二季度以来央行中长期流动性投放宽裕 资金面并非债市制约因素反而偏利好[26][28] - 经济数据（PMI、出口、通胀、社融）显示基本面仍处磨底阶段 周期向上拐点不明朗 对债市难言利空[30][32] 市场情绪拐点观测指标 - 存单利率缓和是股市对债市流动性影响边际弱化的重要指标 当前存单价格仍处中性水平[32][33] - 配置盘买债力量需达到一季度水平方代表债券吸引力提升 目前配置热情仍显不足[32] - 信用利差需加速调整至相对高位（当前近似二季度水平）才意味债市风险充分释放[32][36] 估值回归与投资时机判断 - 与2024年对比 2025年经济前高后低、流动性前紧后松特征相似 但债券利率呈现前低后高反向走势[37][41][44] - 10年国债利率需达到1.85%附近才兼具胜率和赔率的做多空间 当前即使股市调整亦难现做多时机[37] - 债市压力调整需等待新一轮明确宽松政策 并观察基本面与资金面利多信号[37]

核心观点 - 当前债市处于底部震荡阶段，呈现倒三角形收敛形态，做多赔率不足，建议投资者耐心等待，10年国债利率在1.80-1.85%区间为逐步加仓机会 [1][2][27] 历史债市底部震荡行情分析 - 2015年上半年债市经历单边牛市后进入底部震荡，10年国债活跃券利率在3.34%-3.85%区间震荡约7个月，收益率高点及低点均逐步下移 [9][10] - 2019年债市同样经历单边牛市后进入底部震荡，10年国债活跃券利率在3.00-3.43%区间震荡约9个月，收益率高点及低点均逐步下移 [9][10] - 2025年债市自2月7日进入底部震荡，10年国债活跃券利率在1.605%-1.89%区间震荡约7个月，但呈现利率低点上移、高点下移的倒三角形收敛特征，导致做多赔率不足 [9][11][27] 基本面与政策环境比较 - 2015年上半年经济处于"三期叠加"阶段，GDP增速放缓至7.1%，PPI同比连续40个月负增长（2015年6月为-4.81%），央行实施两次全面降准（累计1.5个百分点）和三次降息（存贷款基准利率调降累计75BP） [12][15][19] - 2019年经济下行压力持续，全年GDP增速6.1%，PPI同比在7月转负（10月为-1.6%），央行实施三次全面降准（累计1.5个百分点）并下调1次政策利率（MLF利率下调5BP） [12][19] - 2025年经济处于弱复苏周期，GDP增速预计保持在5%左右，央行已降准1次（0.5个百分点）并降息1次（7天OMO利率下调10BP），资金利率DR007维持在1.5%以下 [12][19] 权益市场表现特征 - 2015年上半年成长股表现突出，创业板指涨幅达109%，上证指数涨幅仅37% [23] - 2019年成长股仍是市场主线，创业板指全年涨幅75%，跑赢沪深300（涨幅33%）和上证指数（涨幅28%） [23] - 2025年跨年后权益市场结构性行情突出，创业板指总市值涨幅达40%，北证50指数涨幅近38%，科创50达30%，上证指数及沪深300涨幅仅为17% [23] 当前债市阶段判断 - 技术分析显示倒三角形收敛形态意味着资产价格缺乏进一步动能，可能面临方向重新选择 [2][27] - 积极信号包括：底部震荡时间已约7个月（接近历史周期），9月11日国债期货做多情绪修复，除TL品种外主力合约均收涨且持仓量明显增加 [2][28] - 10年国债活跃券利率前高为1.90%，降息10BP后调整中利率高点或进一步下降，但恐慌性赎回可能放大情绪高点，建议在1.80-1.85%区间逐步加仓 [2][28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 尽管当前CPI、PPI同比等通胀指标偏弱，但社融存量增速等经济数据已明显改善，经济整体企稳 ，不应过度关注通胀指标 [3] - 经济数据和债券收益率存在阶段性背离 ，债券收益率上行领先经济回升，当市场对经济基本面存疑时债券收益率上行 ，市场普遍预期经济复苏时收益率上行或许接近尾声 [4][5] - 通胀数据滞后于债券收益率，历史上政策出台后CPI、PPI同比仍会下行一段时间，而债券收益率已提前上行 [5] - 当前部分经济数据较2024年持续改善 ，经济处于企稳之中 ，结合历史规律 ，债券收益率有望上行 [6] 根据相关目录分别进行总结 经济数据改善情况 - 社融存量同比从2024年11月的7.8%回升至2025年7月的9.0% [3] - 政府性基金支出累计同比从2024年4月的 - 20.5%回升至2025年7月的31.7% [3] - 核心CPI当月同比从2025年2月的 - 0.1%回升至2025年7月的0.9% [7] - 实际GDP当季同比从2024年3季度的4.6%回升至2025年2季度的5.2% [7] - 2025年社会消费品零售同比月均值为4.98%，高于2024年月均值的3.28% [3] 2020年经济数据与债券收益率背离情况 - 2020年7月公布6月经济数据偏弱 ，而10年国债收益率从4月29日低点2.50%持续上行至7月9日的3.08% ，累计上行58BP [4] - 2020年11月公布10月经济数据回升 ，而11月10年国债收益率高点达3.35% ，之后开始下行 [4] 通胀数据滞后于债券收益率情况 - 2008年11月四万亿政策出台后 ，CPI、PPI同比继续下行至2009年7月见底 ，而2009年8月10年国债收益率已从低点2.67%上行至3.53%，累计上行86BP [5] - 2020年11月公布10月通胀数据偏低 ，而11月10年国债收益率已显著上行至3.35% [5]

核心观点 - 10年国债利率短期小幅回落至1.83%，但债市仍处于震荡偏弱环境，长端利率存在重定价风险，中枢可能抬升 [1][2] - 股债"跷跷板"效应显著，源于通胀预期边际修复，若股市持续走强可能推动利率进一步重定价 [2] - 投资策略建议防守反击，采用哑铃型策略，关注中短久期信用债和地方债配置价值 [3] 债券市场表现 - 10年国债利率较8月29日下行1bp至1.83%，周内先降后升，受股市波动、资金面松紧及银行季末卖债行为影响 [1] - 国内债市信用表现强于利率，长端强于短端：5Y和30Y国债相对较强，高等级中票3Y期限表现突出，高等级二永债4Y期限表现较优 [8] - 全球主要经济体10Y利率多数下行：美债收益率下行13.0bp，德债持平，英债上行1.3bp，法债下行2.1bp，日债上行0.4bp [10][11] 股市与商品市场 - A股主要指数普遍下跌：沪深300跌0.81%，上证指数跌1.18%，科创50跌5.42%，中证1000跌2.59% [12][14] - 商品期货分化：农产品中白糖跌1.45%、豆粕涨0.39%；工业品中玻璃涨0.59%、纯碱涨0.46%；能源类燃料油跌2.99%、焦煤涨0.65% [15][17] 经济基本面高频数据 - 生产端：高频经济活动指数降至1.04，高炉开工率升0.19个百分点至88.81%，全钢胎开工率降4.06个百分点至59.78%，焦化企业开工率微降0.03个百分点至68.36% [18][19][25][27] - 内需：30城地产销售面积仅14.50万平方米（历史低位），百城土地溢价率1.84%（历史低位），电影票房7日均值5704万元（持续回落），乘用车零售销量升至68309辆，九城地铁客流量6350万人次（历史高位） [36][37][44] - 外需：CCFI指数降至1149.14点，SCFI指数降至1444.44点；港口货物吞吐量27443.8万吨、集装箱吞吐量659万标准箱（均处历史较高水平） [45][51] - 价格：猪肉批发价19.84元/公斤（历史低位），蔬菜价5.13元/公斤（近历史平均），布伦特原油65.50美元/桶（历史低位），螺纹钢3289元/吨（历史低位） [52][56][57] 流动性状况 - 央行当周净回笼12047亿元，DR001利率稳定在1.31%-1.32%区间，DR007处于季节性偏低水平 [61][62] - 1Y同业存单利率区间1.655%-1.665%，票据利率维持低位（6个月国股转贴利率0.73%） [61][67][70]

核心观点 - 债市处于低回报高波动状态 对波段操作及择券能力要求提升 建议关注30年国债新券特6的利差压缩机会 [3][4] 股债跷跷板效应阶段性脱敏 - 股债走势从"此消彼长"走向"同步波动" 8月25日呈现"股债双牛"格局 30年期国债收益率大幅下行4BP [6] - 机构行为趋于理性 固收产品赎回压力未进一步恶化 银行保险等配置型机构逐步介入长债及超长债 [6] - 市场逻辑回归基本面与政策预期 央行8月29日单日净投放4217亿元呵护流动性 [7] 权益市场趋势性上涨 - 技术面显示上证指数回踩属"带量整理" 多头格局未被破坏 8月27日成交额创新高且较周二增长超19% [14] - 北向资金在回落当日仍录得净流入 成交额达3988亿阶段性高位 周四周五成交额维持3700亿以上 [14] - 核心驱动力未改变 包括政策预期、流动性宽松与经济修复预期 建议淡化短期波动耐心持仓 [17] 30年国债新券特6利差机会 - 债券超额收益依赖于博弈超跌反弹及新老券利差收敛 趋势策略盈亏比下行 [19] - 新券特6与活跃券特2利差为11.7BP 处于合理定价范围上沿 增值税征收后新券定价或高于老券6.5-12.7BP [20] - 参考6月超长期非活跃券利差压缩行情 部分老券一周下行约7-8BP 新券特6流动性溢价将提升 [21] 增值税影响测算 - 国债恢复征收增值税后 30年期国债收益率在2.0%水平时 银行自营和资管产品税后收益分别减少12.68BP和6.52BP [23]

报告基本信息 - 报告名称为《国债衍生品周报》 [1] - 报告日期为2025年8月29日 [1] - 研报作者为许亮，审核为唐韵 [2] 行业投资评级 - 未提及 核心观点 - 利多因素为资金面平稳偏松，持续提供流动性支持，缓解债市压力；政府债发行进度慢于预期，供给减少，缓解“资产荒”担忧 [3] - 利空因素为制造业PMI回升至50以上，经济改善预期增强，抑制债市需求；10年国债品种震荡调整，潜在止盈压力加大，市场情绪承压 [3] - 交易咨询观点为建议关注10年国债收益率在1.75%-1.80%区间的配置价值，把握波段机会 [3] 相关图表内容总结 国债到期收益率 - 展示2Y、5Y、10Y、30Y、7Y国债到期收益率情况，数据时间跨度从2024年4月至2025年4月 [4] 资金利率 - 展示存款类机构质押式回购加权利率1天、7天及逆回购利率7天情况，数据时间跨度从2023年12月至2025年6月 [4] 国债期限利差 - 展示7Y - 2Y、30Y - 7Y国债期限利差情况，数据时间跨度从2024年4月至2025年4月 [4] 国债期货持仓 - 展示2年期、5年期、10年期、30年期国债期货持仓情况，数据时间跨度从2015年12月至2023年12月 [6] 国债期货成交 - 展示2年期、5年期、10年期、30年期国债期货成交情况，数据时间跨度从2024年4月至2025年4月 [7] 国债期货基差 - 展示2年期、5年期、10年期、30年期国债期货当季合约基差情况，各合约数据时间跨度不同 [8][9][10][14] 国债期货跨期价差 - 展示2年期、5年期、10年期、30年期国债期货当季 - 下季跨期价差情况，各合约数据时间跨度不同 [12][13][15][16] 国债期货跨品种价差 - 展示TS*4 - T、T*3 - TL跨品种价差情况，数据时间跨度不同 [17][18]

债券市场交易策略 - 当前30年国债收益率约2.05% 存在约5BP反弹空间 建议小仓位参与反弹并重点关注央行近期是否买债[1] - 长端交易重点关注25T5和230023 国债4-5Y期限具备持有性价比 国开需规避6Y及8-9Y期限[1] - 10年国开主力券250210与250215利差约0BP 250215存量规模达3350亿元 具备成为主力券基础且持有赔率较好[1] 期限利差与个券选择 - 30-10Y利差近期走扩 若债市调整则10年防守价值不高 若债市修复则30年下行空间更大[1] - 30年国债新老券利差约6BP 因新券票息征收增值税导致换券进度缓慢 建议关注流动性较好的非主力券25T5和230023[1] - 中短端利率债赔率品种关注240020和250003 交易品种关注250203和250208但不建议持有[1] 浮息债与ETF表现 - 浮息债重点关注25农发清发09 作为交易配置品种[1] - 平安公司债ETF（511030）在本轮债市调整中回撤控制排名第一 净值表现稳健且回撤可控[2] - 该ETF规模达223.51亿元 近1周跌幅0.06% 显著优于同类产品如海富通城投债ETF（跌幅0.145%）和南方公司债ETF（跌幅0.379%）[2]

债市方向选择 - 未来一周是债市方向选择的重要岔口 若选择修复方向需及时追加久期 若继续"崩溃"可考虑少量多次买入博弈顶部形成 [1] 债券性价比分析 - 30年国债与10年国开的性价比均优于10年国债 国债30Y-10Y利差和10年国开-国债利差均达到滚动1年新高水平 [1] - 利率债10Y-1Y利差由滚动1年极低分位数回升至50-60%分位数水平 调整已持续半个月 [1] 投资策略建议 - 可采用哑铃组合博弈曲线牛平机会 [1]