报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告探讨近期债市行情并展望后续市场行情，包括分析 30 年国债净借入量创新高现象及走势，关注 10 年国债止盈力度和 30 年国债下行幅度等因素 [4][6]。 根据相关目录分别总结 本周债市点评 - 2026 年 2 月 5 日 2500006 借贷集中度达 38.85%，高于历史高峰，说明空头较拥挤 [6][12] - 截至 2026 年 2 月 5 日，去年 12 月以来前 3 大活跃券净借入量增 464 亿元，整体净卖出 1259 亿元，今年以来分别为 355 亿元与 605 亿元，券商“用库存”净卖出，但 30 年国债到期收益率未明显上行 [6][13] - 截至 2026 年 2 月 5 日，今年以来 25T6 + 25T2 净借入增量 360 亿元，现券累计净卖出 374 亿元，空头“子弹”可能所剩不多 [6][13] - 活跃券与次活跃券买盘力量占优，大型银行和中小行买入 30 年国债，基金净买入波动小，券商净卖出力量被银行吸收 [13] - 关注去年四季度以来股份行对 10 年国债 1.8%以下成本持仓的止盈力度，10 年国债下行空间有限；若有债市利好，30 年下行幅度可能更大，空头平仓会带动 30Y - 10Y 期限利差收窄，也可能空头加大做空力度，当前处于“多空对决”关键期 [6][14] 债券收益率曲线跟踪 关键期限利率及利差变化 - 截至 2 月 6 日，与 2 月 2 日相比，1Y 国债到期收益率升 1.31bp 至 1.32%，10Y 降 0.98bp 至 1.81%，30Y 降 3.00bp 至 2.25% [20] - 30Y 国债 - 10Y 国债利差降 2.02bp 至 44.08bp，10Y 国开 - 10Y 国债利差降 0.82bp 至 15.43bp [23] 国债期限利差变化 - 截至 2 月 6 日，与 2 月 2 日相比，3Y - 1Y 国债利差降 3.18bp 至 6.02bp，5Y - 3Y 降 0.29bp 至 17.43bp，7Y - 5Y 升 0.23bp 至 11.13bp，10Y - 7Y 升 0.95bp 至 14.37bp，20Y - 10Y 降 1.12bp 至 42.91bp，30Y - 20Y 降 0.90bp 至 1.17bp [26] 债市杠杆与资金面 银行间质押式回购余额 - 截至 2026 年 2 月 6 日，与 2 月 2 日相比，银行间质押式回购余额升 0.33 万亿元至 13.00 万亿元 [30] 银行间债市杠杆率变化 - 截至 2026 年 2 月 6 日，与 2 月 2 日相比，银行间债市杠杆率升 0.16pct 至 107.71% [31] 质押式回购成交额 - 2 月 2 日至 2 月 6 日，质押式回购成交额均值 8.75 万亿元，隔夜成交均值约 7.95 万亿元，隔夜成交占比均值 90.82% [35][36] 银行间资金面运行情况 - 2 月 2 日至 2 月 6 日，银行资金融出上升，截至 2 月 6 日，大型银行资金净融出 5.86 万亿元，中小银行净融入 0.49 万亿元，银行系净融出 5.36 万亿元 [38] - 截至 2 月 6 日，DR001 为 1.2750%，DR007 为 1.4613%，R001 为 1.3605%，R007 为 1.5288% [38] 中长期债券型基金久期 债基久期中位数 - 截至 2 月 6 日，中长期债券型基金久期中位数测算值（去杠杆）为 2.74 年，较 2 月 2 日升 0.05 年；久期中位数（含杠杆）为 2.91 年，较 2 月 2 日升 0.06 年 [49] 利率债基久期中位数 - 截至 2 月 6 日，利率债基久期中位数（含杠杆）为 3.67 年，较 2 月 2 日升 0.05 年，信用债基为 2.69 年，升 0.09 年；利率债基久期中位数（去杠杆）为 3.34 年，较 2 月 2 日升 0.02 年，信用债基为 2.52 年，升 0.03 年 [53] 债券借贷余额变化 - 截至 2 月 5 日，与 2 月 2 日相比，10Y 国开债债券借入量上升 [56]

核心观点 - 过去一周债券市场呈现窄幅震荡行情，一定程度上呈现出看多不做多迹象，反映出债市投资者相对偏弱的看涨情绪 [1] - 展望下一阶段，债市或仍面临赔率相对不足的阻碍，行情若要进一步突破或需实质性利好落地，债市投资或适宜多看少动 [1] 债市周度观察 - 过去一周（2026年2月2日至7日），10年国债收益率呈现窄幅震荡状态，10年国债活跃券收报1.8020%，30年国债活跃券收报2.2255% [9] - 2月2日，贵金属市场回调引发权益走弱，现券收益率早盘冲低后转为上行 [9] - 2月3日，权益市场行情在震荡中有所回暖，债市小幅走强，但交易动能仍相对偏弱 [9] - 2月4日，央行买债规模增加对债市提振力度有限，日内权益走强对债市情绪构成一定压制 [9] - 2月5日，央行重启14天逆回购但债市反应平淡，午后在宽货币预期下现券收益率有所下行 [9] - 2月6日，债券市场围绕宽货币预期展开交易，但多头力量仍相对偏弱，10年国债活跃券并未能有效突破1.80%阻力位置 [9] 如何看待权益与商品同涨同跌 - 过去一周，国内权益市场与商品市场的联动效应有所增强，集中表现为白银价格涨跌成为影响权益市场走势的晴雨表 [1][10] - 1月30日白银价格出现约26%的单日大幅下跌，上证指数下跌0.96% [1][10] - 2月2日白银价格盘中一度下挫超16%，上证指数单日大跌2.48% [1][10] - 2月5日白银价格单日再度下跌超20%，权益市场同步走弱 [1][10] - 情绪面风险偏好同频共振是导致权益市场行情跟随白银价格波动的主要原因 [1][10] - 权益与白银市场的最大相同点在于跨年以来均已积累起相对丰厚的浮盈，白银于1月29日冲高收报115.87美元/盎司，较2025年11月末期间涨幅达105.45%，或已逐步成为市场看多情绪的代表 [1][12] - 春节假期叠加不确定性扰动，或降低投资者持股过节意愿，节前最后一周投资者大举看多并做多的可能性或有所降低，保持仓位灵活、切换至低位防御板块或为更优解 [1][16] 如何理解债市看多不做多 - 过去一周债券市场呈现窄幅震荡行情，以10年国债收益率为例，在2月2日收益率短暂冲高至1.82%后，3日至6日四个交易日内单日变化均不超过1BP，自2025年8月以来形成的1.80%-1.90%震荡区间仍较为牢固 [2][21] - 当前债市所面临的主要问题或在于缺乏交易主线，但伴随宽货币预期升温，债市的利多驱动已有所增多 [2][23] - 利多驱动包括：①央行1月国债净买入1000亿，较12月净买入规模实现倍增；②央行于2月5日重启14天逆回购，5日及6日两个交易日累计操作规模达6000亿，驱动跨月后流动性压力缓解，资金利率显著走低；③后续宽货币政策力度或有望进一步加强 [2][23] - 尽管有利多驱动，且权益及大宗商品市场出现较大幅度波动，但债市却呈现出看多不做多迹象，10年国债收益率在1.80%点位附近面临较强阻力，背后反映出债市投资者相对偏弱的看涨情绪 [2][23] - 展望下一阶段，宏观环境或相对利好债券市场，但偏弱的投资者情绪导致在面临下行点位阻碍时债市行情难以有效突破，整体赔率或仍相对不足 [2][27] 债市资产表现 - 报告包含国债利率曲线、国债到期收益率、同业存单到期收益率、国开-国债利差、国债期货主力合约收盘价及利率互换收益率等图表数据 [28][29][30][31][32][33][34][36][41][47] 高频实体跟踪 - **物价相关**：报告包含南华农产品指数、国际原油价格、蔬菜水果及肉类平均批发价等图表数据 [38][39][40][42][43][45] - **工业相关**：报告包含南华工业品指数、玻璃与焦煤收盘价、高炉开工率及石油沥青开工率等图表数据 [48][50][52][55][56][57][58] - **投资地产相关**：报告包含100大中城市成交土地占地面积、30大中城市商品房成交面积、二手房出售挂牌价指数及房屋竣工面积累计值等图表数据 [53][54][59][60][61][62] - **出行消费相关**：报告包含地铁客运量、电影票房收入、乘用车零售量及国内执行航班数量等图表数据 [63][64][66][67][68][69][70][71][72]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年2月5日30y国债模型单日输出概率10.57%，MA5为39.29%，模型观点由震荡转为看多，是自2025年10月30日以来首次MA5看多信号，前期30y国债新券收益率高致中债估值收益率上行或影响模型 [4][7] - 3年AAA中短票模型自2025年12月8日以来持续43个交易日看多 [4][7] - 10年国债模型于2月4日MA5从震荡转为看多，结束2025年12月以来震荡调整区间，前期虽处调整区间但输出概率不高且偶有单日看多信号，还增加大行对7 - 10年国债买卖因子丰富因子集 [4][7] - 2年国债模型近期波动大，因波段小无明显趋势，2026年2月4日单日输出概率翻多，MA5步入震荡区间 [4][7] - 黄金模型自2025年10月29日MA5看多持续近3个月，2026年1月25日出现单日调整信号，1月28日起震荡调整，近3个交易日输出概率上行，总体处震荡调整区间边缘 [4][8] - 原油模型近期总体看多，2月2日回撤使输出概率下行，但仍处看多区间 [4][8] 各目录总结 1 模型最近新结果展示 - 30y国债模型：2月5日单日输出概率10.57%，MA5为39.29%，观点转看多，前期新券收益率影响或致模型变化 [7] - 3年AAA中短票模型：自2025年12月8日起持续43个交易日看多 [7] - 10年国债模型：2月4日MA5从震荡转看多，结束震荡区间，前期输出概率不高且偶有单日看多信号，增加相关买卖因子 [7] - 2年国债模型：近期波动大，因波段小无趋势，2月4日单日输出概率翻多，MA5入震荡区间 [7] - 黄金模型：自看多后持续近3个月，现处震荡调整区间边缘，近3日输出概率上行 [8] - 原油模型：近期总体看多，2月2日回撤使输出概率下行但仍看多 [8] 图1：30Y国债及3YAAA中短票历史择时效果 - 展示了30Y国债及3YAAA中短票历史择时效果 [6][10] 图2：30年国债最近20交易日输出结果 - 呈现30年国债最近20交易日的日期、30vYTM、单日输出概率、原始标签、MA5等输出结果 [6][13] 图3：3YAAA中短票最近20交易日输出结果 - 给出3YAAA中短票最近20交易日的日期、收益率、单日输出概率、原始标签、MA5等数据 [6][14] 图4：10Y国债及2Y国债历史择时结果 - 展示10Y国债及2Y国债历史择时结果 [6][15] 图5：10年期国债最近20交易日输出结果 - 呈现10年期国债最近20交易日的日期、10yYTM、单日输出概率、原始标签、MA5等输出结果 [6][18] 图6：2年期国债最近20交易日输出结果 - 给出2年期国债最近20交易日的日期、收益率、单日输出概率、原始标签、MA5等数据 [6][19] 图7：黄金及原油历史择时结果 - 展示黄金及原油历史择时结果 [6][20] 图8：黄金模型最近20交易日输出结果 - 呈现黄金模型最近20交易日的日期、COMEX黄金、单日输出概率、原始标签、MA5等输出结果 [6][23] 图9：原油模型最近20交易日输出结果 - 给出原油模型最近20交易日的日期、布伦特原油价格、单日输出概率、原始标签、MA5等数据 [6][24]

核心观点 报告的核心观点是，在“非典型”的超长债供需紧平衡格局下，银行体系“不缺负债”但“缺久期指标”，这已成为中长期核心矛盾并精准扰动超长端[5]。2026年2月超长期地方债供给将超预期放量，对债市的影响可能由支撑转向扰动[5][21]。报告建议投资者在春节前适度规避超长期限品种，关注中短端，并在春节后2月末至3月初对供给扰动保持谨慎[5][29]。 分章节总结 1. 跨春节展望：供需主逻辑，何时避“长”锋 - **市场表现与核心矛盾**：2026年1月中旬以来债市修复，10年期国债收益率从1.89%回落至1.8%附近，但30年期国债仅从2.3%回落至2.26%，下行不到5个基点，导致30-10年期利差从42个基点走阔至48个基点[8]。其根源在于超长债供需“紧平衡”未根本缓解，银行体系（尤其大行）“不缺钱”但“缺久期指标”[5][10]。 - **银行行为分析**：2026年初，大型银行（国有大行+股份行）在二级市场持续买入长债，配置力量强于预期及季节性，但对超长债买入不稳定[5][11]。1月大型银行对10年以上国债净买入总计不及450亿元，但对10年以上地方债净卖出超1100亿元[12]。这揭示了供需“非典型”错位的特征，即银行受ΔEVE（利率风险）指标约束[5][11]。 - **供给端超预期变化**：市场对地方债发行期限缩短的期待被证伪，部分区域（如浙江、广西、北京）发行计划中仍包含超长期限[5][21]。更重要的是，2月地方债计划发行规模从之前统计的不到4500亿元翻倍至近9900亿元（DM口径），反而高于1月（近8600亿元）和3月（计划超8000亿元）[5][21]。2026年2月首周，地方债净融资额达4979亿元，其中10年以上期限净融资2559亿元[25]。 - **影响与择时建议**：在“缺久期指标”矛盾未解前，30年国债对一级市场扰动的防御力偏弱[5][28]。春节假期前，持券过节需求对超长债有一定支撑，压力可控；但春节后2月末至3月初，地方债供给放量对债市的扰动可能加剧[5][26]。报告建议投资者年前适度规避超长期限品种，将重心放在中短端、高票息品种，年后2月最后一周需多持谨慎[5][29]。 2. 债市周度复盘 - **资金与公开市场**：过去一周（2026年1月26日至30日），央行公开市场逆回购净投放3805亿元，DR001利率下行7.06个基点至1.33%，DR007利率上行9.91个基点至1.59%[30]。 - **现券与期货表现**：过去一周，2年、5年、10年期国债收益率分别下行1.94、2.04、1.86个基点，30年期国债收益率上行0.19个基点[34]。国债期货方面，T（10年期）、TF（5年期）主力合约分别上涨0.11%和0.01%，TS（2年期）、TL（超长债）主力合约分别下跌0.02%和0.34%[34]。 - **一级市场发行**：过去一周利率债发行6243亿元，其中国债0亿元，政金债1850亿元，地方政府债4393亿元；净融资4395亿元[34]。 - **周内行情脉络**：全周债市情绪尚可，利率震荡下行，受权益市场回调、央行政策工具创新预期及股债跷跷板效应等多因素影响[36]。10年期国债活跃券收益率从周一的1.8250%波动下行至周五的1.8100%[38][39][40]。 3. 资产相对性价比 - **利率债利差变化**：过去一周，国债各期限利差多数走窄，但10Y-5Y利差走扩0.77%至23.51个基点，30Y-10Y利差走扩4.48%至47.78个基点[42]。国开债各期限利差窄扩不一，其中10Y-5Y利差走扩6.40%至19.12个基点[42]。10年期国开债和国债的新老券利差分别收窄25.00%和8.75%[42]。 - **信用债利差变化**：各品种信用债期限利差多数走窄[45]。信用利差方面，中票信用利差多数走扩，例如5年期AAA中票与国债的利差走扩6.66%至0.39%[46]；企业债、城投债信用利差则有所走窄[46]。二级资本债信用利差走扩，例如10年期AAA-二级资本债与国债的利差走扩10.91%至0.67%[46]。

核心观点 - 当前债市行情或仍以震荡为主旋律，10年国债收益率虽不排除向下突破1.80%的可能性，但若无降准或国债买卖放量等实质性利好落地，向下突破空间或较为有限 [3][11] - 权益市场整体维持乐观判断，日历效应或利好中小盘股维持强势表现 [3][11] 以第一性原理思考当前行情 - 过去一周债市在震荡中小幅走强，主要驱动在于债市重新觅得宽货币这一交易主题，驱动看多情绪升温 [4][12] - 本轮债市上涨呈现非对称特征，中长久期债券表现较好，但超长期20年及30年国债收益率出现反向上行，此前判断的利差压降行情并未出现 [4][12] - 债市认知或需再校准：自2021年至2025年初债券市场持续处于牛市，债券为强势资产；当前债券或已可定义为弱势资产，表现为有利多催化时市场反应仍相对偏弱 [4][12] - 或需重新认知30年国债：30年国债是与资产荒、公共卫生事件冲击、基本面长期偏弱等特定宏观环境绑定的品种，其兴起反映出浓厚的债市投机情绪 [5][13] - 2021年至2025年初的债牛行情使得30Y-10Y利差压降至相对偏低水平，近期利差虽有走阔，但以2006年以来长周期视角看，最新利差仅处于38.10%的中等偏低分位水平 [5][13] - 当前债市行情波段把控难度较高，行情呈现抢跑特征，对利多因素的反应迅速且短暂，或于1-2个交易日内即完成充分定价 [5][13] - 以本轮宽货币预期交易为例，核心行情波段集中于1月20日至21日期间，此后整体呈现震荡状态 [5][13] 关注2月日历效应 - 2月债市表现涨跌互现，2016至2025年间有4年上涨、6年下跌 [6][14] - 2月通常处于经济数据及政策真空期，市场主要围绕资金面变化、“开门红”预期及社融数据展开博弈交易 [6][14] - 春节取现需求对2月债市节奏有显著影响，在春节落在2月的年份，节前取现需求往往引发资金面阶段收紧，进而带动利率上行 [6][14] - 2月权益市场呈现出大小盘风格分化、小市值占优的特征 [7][14] - 原因一方面在于2月处于业绩披露真空期，市场风险偏好较易抬升，迎来春季躁动行情；另一方面由于缺乏可验证财务数据，市场逻辑转向对未来空间的叙事偏好，资金更重视赛道弹性与长期成长潜力，利好小市值股 [7][14] - 春节时点差异对2月权益行情有影响：2016至2025年间，春节落在2月的年份，2月各个指数平均涨幅均跑赢春节落在1月的年份 [7][14] - 主因或在于若春节较晚，可能导致春季躁动与3月政策博弈共振，推动权益市场风险偏好提升与行情走强 [7][14] 债市与股市行情展望 - 宽货币预期交易对债市行情有提振作用，但在10年国债收益率接近1.80%阻力点位过程中，若无降准或国债买卖放量等实质性利好落地，向下突破空间或有限 [7][15] - 对于股市整体维持乐观判断，从日历效应看，两会前政策预期发酵叠加业绩真空期市场风险偏好抬升，多重季节性利好因素有望形成共振，2月权益市场仍具备向上空间 [8][15] - 中小盘股凭借自身高弹性的风格特征，或延续相对强势的行情表现，权益市场慢牛主线未发生实质性变化，可把握逢低布局窗口，重点关注中小盘股投资机会 [8][15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周（1月19 - 23日）债券市场表现较强，30年国债亮眼，活跃券2500006周内下行近5bp，出现“逼空”行情；后续债市交易盘力量仍会保持强势，利差策略可能进一步兴起，需关注新券发行后利率变化带来的投资机会与风险 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 本周债市点评 本周债券市场较强，30年国债活跃券2500006周内下行近5bp，行情集中在20、21日；“逼空”指空头在利率下行时平掉空头仓位，本周初债券借贷量处历史高分位点，国新办发布会未超预期致利率下行，券商“空头平仓”加剧下行；可从借贷量、事件驱动、基金追涨、利差策略四个角度验证“逼空”行情；后续交易盘力量或保持强势，利差策略可能兴起，需关注新券发行后利率变化 [7][13][14] 债券收益率曲线跟踪 关键期限利率及利差变化 截至1月23日，与19日相比，1Y国债到期收益率降0.65bp至1.28%，10Y降0.95bp至1.83%，30Y降5.46bp至2.29%；30Y - 10Y国债利差降4.51bp至45.73bp，10Y国开 - 10Y国债利差降3.57bp至14.37bp [16] 国债期限利差变化 截至1月23日，与19日相比，3Y - 1Y国债利差降2.02bp至18.62bp，5Y - 3Y降0.13bp至18.13bp，7Y - 5Y降0.17bp至10.59bp，10Y - 7Y升1.84bp至12.66bp，20Y - 10Y升0.81bp至42.10bp，30Y - 20Y升1.96bp至4.02bp [17] 债市杠杆与资金面 银行间质押式回购余额 截至1月23日，与19日相比，银行间质押式回购余额降0.20pct至12.35亿元 [20] 银行间债市杠杆率变化 截至1月23日，与19日相比，银行间债市杠杆率降0.26pct至107.38% [21] 质押式回购成交额 1月19 - 23日，质押式回购成交额均值为8.57万亿元，隔夜成交均值约7.75万亿元，隔夜成交占比均值为90.49% [26][29] 银行间资金面运行情况 1月19 - 23日，银行资金融出先降后升，截至23日，大型银行资金净融出5.10万亿元，中小银行资金净融入0.41万亿元，银行系净融出4.69万亿元；资金利率方面，截至23日，DR001为1.3983%，DR007为1.4935%，R001为1.4654%，R007为1.5360% [30] 中长期债券型基金久期 债基久期中位数 截至1月23日，中长期债券型基金久期中位数测算值（去杠杆）为2.62年，较19日升0.02年；久期中位数（含杠杆）为2.73年，较19日升0.01年 [39] 利率债基久期中位数 截至1月23日，利率债基久期中位数（含杠杆）为3.54年，较19日降0.06年，信用债基久期中位数（含杠杆）为2.51年，较19日升0.02年；利率债基久期中位数（去杠杆）为3.31年，较19日升0.02年，信用债基久期中位数（去杠杆）为2.41年，较19日升0.01年 [45] 债券借贷余额变化 截至1月23日，与19日相比，10Y国开债债券借入量表现震荡 [48]

核心观点 报告的核心观点是，在利率上行预期和震荡市环境中，债券市场对高弹性（长久期）和高流动性品种的定价逻辑发生逆转，出现了“低溢价”甚至“负溢价”现象[4][7][8]。30年期国债和10年期国开债作为兼具这两种属性的典型品种，表现持续弱于其他券种[4][7]。这种结构性分化预计将持续，后续投资策略应关注利差交易和套保组合的构建，而非单向做多超长端利率债[4][41][43][46]。 30年国债为何“一枝独弱”：弹性和流动性的“负”溢价 - **现象描述**：2025年12月初以来，债市整体修复，但30年期国债和10年期国开债表现显著偏弱[4][7]。具体数据为：10年期国债活跃券收益率先上后下回到1.83%，而同期10年期国开活跃券从1.90%上行至1.96%，30年期国债活跃券从2.19%大幅上行至2.30%[4][7]。30年-10年国债利差走阔[7]。 - **核心原因**：30年国债和10年国开债均处于高弹性和高流动性的交叉点，在当前市场环境下，这两种属性产生了“负溢价”[4][8]。高弹性（高久期）在利率上行预期中意味着更大的潜在损失；高流动性则使其成为多空策略和套保策略的理想工具，导致其被大量用于借入卖出操作，从而压低了价格（推高了收益率）[4][8][14]。 - **策略数据佐证**：30年期国债期货（TL）前二十大多空持仓扎差和基差处于历史较低位置[4][15]。30年国债借入卖出量无论是短期增长还是长期同期比较，都有较大增幅[4][15]。目前30年国债借入卖出费率已达到140-150个基点左右，意味着市场愿意付出高昂成本执行该策略[4][15]。 影响30年国债的其他因素 - **供给端压力持续**：市场对超长债持续高供给的担忧未缓解[21]。报告预计2026年超长期特别国债或提升至1.5万亿元，且地方政府债期限调整不灵活，超长期限占比提升的情况在2026年不太可能有明显改变[24][26]。 - **需求端力量不稳**：银行配置超长国债的力量受到掣肘[26]。大型银行因经济价值变动（ΔEVE）指标约束，难以持续主动加大配置[26]。部分中小银行虽有买入，但行为可能具有交易性且不稳定[31]。保险资金更偏好票息更高的超长地方债，理财资金则倾向于短信用加杠杆策略[32][33]。 - **大类资产联动**：30年国债因波动大、有相关ETF和期货产品，更易受大类资产（如股市）资金流动影响，在资金宽松叠加其他资产走强时，可能导致其收益率上行幅度超过短债，造成曲线走陡[38]。 对后续行情的三个判断 - **分化将持续**：三个因素较难改变，使得30年国债在一季度上半段可能继续承压：1) 股市相对偏强，债券利率下行空间偏窄；2) 超长债发行放量而配置力量受掣肘；3) 30年国债的高弹性、高流动性特征及其在策略中的空头角色较难改变[39]。因此，后续30-10年利差、10年国开-国债利差中枢可能会持续偏高，而超长端地方债-国债利差则可能保持在相对低位[4][41]。 - **修复的三种情景与策略**：30年国债利差要充分修复可能有三种情景：1) 超跌后快速反弹；2) 市场企稳后滞后修复；3) 央行买入超预期放量[42]。报告认为，由于交易环境“内卷”，前两种情景下的做多窗口可能稍纵即逝[4][42][43]。更确定的策略可能是在30年国债短期反弹（利差收窄）时，反向操作，即做阔30-10年利差和国开-国债利差，同时做窄地方债或信用债利差[4][43]。 - **春节前后的策略重心**：如果债市纠结行情延续至春节前，配置盘持券过节的方向应倾向于高票息、低弹性、低流动性的品种，例如中长久期信用债/二永债或超长地方债（包括15-20年地方债或30年老券）[4][46]。相反，借入卖出30年国债更适合作为构建中性套保策略的空头端[4][46]。 债市周度复盘（2026年1月12日-16日） - **资金面**：央行公开市场净投放11128亿元，资金利率有所下行，DR007利率下行2.97个基点至1.44%[47]。 - **现券与期货**：现券整体走强，各期限国债收益率下行1.54至8.13个基点不等；国债期货主力合约全线上涨，涨幅在0.06%至0.28%之间[49]。 - **市场情绪与走势**：债市情绪逐步修复，利率震荡下行[51]。全周受流动性转松、央行结构性降息25个基点以及股市回调带来的股债跷跷板效应等因素影响，10年期国债收益率从周初高点震荡下行[54][55][56][57][59]。 资产相对性价比 - **利率债利差**：过去一周，国债各期限利差多数走阔，而国开债各期限利差多数收窄[60]。隐含税率全数扩张，新老券利差持续走窄，非国开-国开利差继续走窄，地方政府债利差多数走窄[60]。 - **信用债表现**：各品种信用债期限利差多数收窄[61]。信用利差表现分化：中票、二级资本债信用利差多数走扩；企业债信用利差走窄，但其与国债的利差多数走扩；城投债信用利差走扩[61]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市 2026 年“开门黑”，1 月 9 日 10 年国债到期收益率较年初上升至 1.88%附近，大型银行自 2025 年 12 月下旬加入长债与超长债二级配置，后续 10 年国债或进一步“低波化”，成交量延续低位，30 年国债 - 10 年国开债利差或走扩，债市大概率震荡 [6][14][18] 根据相关目录分别进行总结 本周债市点评 - 债市 2026 年“开门黑”，1 月 9 日 10 年国债到期收益率较年初升至 1.88%附近，基金抛售超 3000 亿元债券推动利率上行，大型银行加大 10 年与 30 年国债净买入力度 [6][14] - 这一现象可追溯到 2025 年一季度货币政策执行报告，9 月央行优化考评制度，股份制银行 9 月后增持 10 年国债，预计大型银行将成非银机构交易对手方 [6][15] - 往后 10 年国债或“低波化”，成交量延续低位，30 年国债 - 10 年国开债利差或走扩，10 年国债防御属性增强，债市大概率震荡 [6][16][19] 债券收益率曲线跟踪 关键期限利率及利差变化 - 截至 1 月 9 日，1Y 国债到期收益率降 4.35bp 至 1.29%，10Y 升 3.55bp 至 1.88%，30Y 升 4.95bp 至 2.30% [20] - 30Y 国债 - 10Y 国债利差升 1.40bp 至 42.42bp，10Y 国开 - 10Y 国债利差升 0.70bp 至 15.05bp [20] 国债期限利差变化 - 截至 1 月 9 日，3Y - 1Y 国债利差升 12.89bp 至 17.19bp，5Y - 3Y 降 5.50bp 至 19.45bp，7Y - 5Y 降 0.27bp 至 10.42bp，10Y - 7Y 升 0.78bp 至 11.89bp，20Y - 10Y 升 1.45bp 至 41.02bp，30Y - 20Y 降 0.05bp 至 1.40bp [24] 债市杠杆与资金面 银行间质押式回购余额 - 截至 1 月 9 日，较 1 月 4 日银行间质押式回购余额升 0.81 万亿元至 13.08 万亿元 [25] 银行间债市杠杆率变化 - 截至 1 月 9 日，较 1 月 4 日银行间债市杠杆率升 0.50pct 至 107.88% [29] 质押式回购成交额 - 1 月 4 日至 1 月 9 日，质押式回购成交额均值 7.51 万亿元，隔夜成交均值约 6.79 万亿元，隔夜成交占比均值 91.09% [31][34] 银行间资金面运行情况 - 1 月 4 日至 1 月 9 日银行资金融出持续上升，1 月 9 日大型银行资金净融出 5.90 万亿元，中小银行净融入 0.68 万亿元，银行系净融出 5.22 万亿元 [35] - 截至 1 月 9 日，DR001 为 1.2727%，DR007 为 1.4727%，R001 为 1.3480%，R007 为 1.5157% [35] 中长期债券型基金久期 债基久期中位数 - 截至 1 月 9 日，中长期债券型基金久期中位数（去杠杆）为 2.60 年，较 1 月 4 日升 0.02 年；久期中位数（含杠杆）为 2.73 年，较 1 月 4 日升 0.01 年 [43] 利率债基久期中位数 - 截至 1 月 9 日，利率债基久期中位数（含杠杆）为 3.68 年，较 1 月 4 日降 0.04 年，信用债基久期中位数（含杠杆）为 2.48 年，较 1 月 4 日升 0.05 年 [46] - 截至 1 月 9 日，利率债基久期中位数（去杠杆）为 3.31 年，较 1 月 4 日无变化，信用债基久期中位数（去杠杆）为 2.39 年，较 1 月 4 日升 0.02 年 [46] 债券借贷余额变化 - 截至 1 月 9 日，较 1 月 4 日 10Y 国开债债券借入量表现震荡 [50]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 开年债市连续调整 10 年和 30 年国债相继破位 从历史看债市利率通常在 1 月中旬前后选择方向 未来可能出现持续单边上行的概率低 1 月中旬后利率方向取决于真空期结束后的预期验证 若验证不及预期 利率通常回到预期前水平 市场担忧因素已不断给出利空定价 后续超预期可能性不高 债市需耐心等待 10 年和 30 年国债利率有效上限分别是 1.85%和 2.3% 短期偏离不代表持续突破 等待 1 月中旬机会 [2] 根据相关目录分别总结 1 如何评估开年的各项指标？ - 2022 年以来 一季度债市主导原因包括开门红成色、资金面变化等 首要因素是预期变化 [9] - 2022 年初预期差为宽货币与宽信用验证 1 月中旬降息强化宽松预期使利率先下行 1 月下旬开门红迹象凸显使利率反弹 最终反弹位置与下行起始位置基本类似 [10] - 2023 年初预期差是疫后经济修复成色 虽资金面收敛 但复工数据验证和经济定调目标不高使债市利率下行 一季度利率高点与 12 月负反馈时高点相当 年中利率基本修复至疫情政策调整前低点 [11] - 2024 年初预期差是增量政策与开门红验证不及预期 资金宽松、降准降息和股市走势有影响但非根本因素 地产和财政政策不及预期、政府债发行进度慢、社融增速震荡下行使债市利率开启第二阶段下行 [12] - 2025 年初预期差是货币宽松预期显著扭转 根本原因是开门红、中美和科技叙事提振风险偏好 10 年国债利率调整高点基本与“适度宽松”定调前后点位对应 在 1.9%附近 [13] - 开门红最终验证在 3 - 4 月 短期内市场关注金融数据和 PMI 过去 4 年经验显示 1 - 2 月政府债净融资增量与利率变化最相关 同比多增 5000 亿以上债市有压力 开年信贷、PMI 与利率变化相关性弱 社融变化与利率关系不稳固 取决于市场预期 [18] - 2022 年以来开年股债波段方向有一定相关性 1 月中旬以后可能脱钩 [19] - 现阶段中美是关键扰动 影响在于对比实际情况与市场预期 [23][24] - 资金面一定程度上是基本面变化、中美关系、股市等因素的结果 开年时段关键 春节前资金利率易季节性上升 是否演变为资金紧张取决于央行态度 资金紧张可能阻碍利率下行 [26] 2 还有没有最后一跌？ - 预计 1 - 2 月社融增速持平或略升 0.1 个百分点 政府债净融资比去年同期多 7000 亿以上 按过去 4 年经验债市有压力 但今年年初央行继续买债 供给影响偏中性 [28] - 目前处于春季躁动阶段 债市会受扰动 但股市能否连续大涨存疑 且 1 月中旬前后股债走势可能脱钩 股市不构成趋势性利空 [29][30] - 去年三季度以来市场对中美关系乐观 现阶段预期中美关系偏积极 后续超预期缓和可能性小于负面变化可能性 对债市相对有利 [31][32] - 12 月以来资金面积极 今年年初政府债靠前发行 央行认为利率回到合理水平 后续大概率维持呵护 四季度担心的因素已定价 未来超预期可能性不大 低于预期可能性更大 [34] - 观察前一年 11 月到次年 3 月债市利率变化 2016 年以来阶段性反转走势常见 5 年 V 型、2 年倒 V 型、2 年单边下行、1 年单边上行 单边上行概率最小 [35] 3 近年一季度行情如何？ - 2022 年一季度利率先下后上 降息与疫情扰动推动下行 宽信用预期升温、地方地产政策放松等推动回升 [46] - 2023 年一季度利率先上后下 元旦后资金收敛和市场博弈疫后复苏推动上行 春节后强预期未兑现、两会调低经济目标、硅谷银行暴雷、降准落地等推动下行 [47][49] - 2024 年一季度利率震荡下行 基本面弱势、股市表现弱、降准落地、增量政策不及预期、存款利率下调等推动下行 3 月监管对利率风险关注上升形成阻力 [52] - 2025 年一季度利率震荡上行 央行暂停买债并引导资金收敛、Deepseek 推升股市、基本面结构性企稳、美国关税限制好于预期等推动上行 3 月下旬资金转松 利率开始下行 [54]

文章核心观点 - 文章核心观点在于解释近年来宏观经济数据（GDP增速）与微观个体体感存在差异的原因，并指出当前正处在一个关键的流动性拐点，跨国资金回流、账期修复及政策重心转向将共同推动国内现金流改善，进而可能提振内需并利好风险资产（如股市）[3][4][5][9][22][70][71] 宏观经济体感与数据背离的原因 - 宏观经济体感不佳与GDP增速保持较高水平并存，其真实性无需质疑，关键在于“账期”问题[3][4][5] - 以企业为例，即使实现利润，若销售回款（现金流）不佳，实际可用于消费和再投资的资金依然紧张，这解释了体感与GDP数据的差异[6][7][8][9][10] - 规上工业企业应收账款平均回收期从2015年的35天延长至目前的70天，账期翻倍是导致现金流紧张、体感不佳的直接证据[14][17] 现金流被卡住的三个主要环节 - **出口企业海外留存资金**：出口企业赚取的外汇中有约7万亿美元留存海外，未结汇回国[13] - **地方政府债务拖欠**：地方政府因债务负担重，拖欠了大量工程款项[13] - **房地产与建筑公司现金流紧张**：受“三条红线”等政策影响，地产和建筑行业现金流吃紧[13] 现金流改善的积极信号与传导路径 - **跨国资金加速结汇**：近期人民币汇率升值并突破7关口，表明跨国资金开始加速结汇回国，这将直接向国内市场注入流动性[24][25][26] - **流动性投放效果更优**：外贸企业结汇相当于央行直接向市场投放基础货币，其效果优于降准等工具，因资金能更直接用于支付账款和工资，从而提振内需[27][28][29][30][32][33] - **资金流向的传导路径**：结汇资金可能先进入银行短期理财（如短债、货币基金），随后在年末、春节前逐步进入居民账户，最终可能部分流入风险资产[34] 对金融市场的影响与展望 - **债市资金可能向股市转移**：资金结汇可能导致银行间流动性阶段性吃紧，叠加境外银行抛售，给债市带来压力，推动资金从债市流向股市[39][40][41][45] - **长债利率预期上升**：央行认为长债利率未真实反映经济，预计10年期国债利率突破2%是大概率事件，债市可能由牛转熊[43][44] - **股市流动性环境改善**：随着楼市吸金能力减弱，股市有望争夺到更多从债市及结汇回流中溢出的资金，可能孕育“春季躁动”[36][37] 政策逻辑与宏观转折点 - **提升物价与利率的关系**：提升物价并非依靠降准降息，反而可能需要提升市场利率以加速跨国资金回流[46][47][48] - **政策节奏与平衡**：央行会适时操作以稳定债市，并控制人民币升值节奏，防止资产价格和物价波动过于剧烈[49][50][51][52][53][54] - **宏观主要矛盾的转换**：在中美博弈的防守阶段，国家安全是主要矛盾，内需为次要矛盾；随着贸易战等取得阶段性成功，安全得到一定解决，提振内需已成为当前首要任务[56][57][58][59][60][64][65][66] - **内需拐点预期**：随着化债工作推进和房地产风险逐步化解，预计2026年将迎来内需向上的拐点，股市基本面也将随之修复[69][70][71]