报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周四个股指期货品种继续普涨 沪深300、中证500与中证1000表现相对强势 基差大部分仍为期货贴水模式 [2] - 上周A股市场继续上行 中证全指连续三周涨幅超1% 成交量保持较高水准 板块快速轮动有加大迹象 金融行业整体表现较弱但前期涨幅大 调整有助于缓解中小板块流动性压力 [2] - 上半年我国GDP增速达5.3% 优于市场预期 下半年政策风格预计平稳 半年报对分析企业经营有明显作用 近期大概率延续热点轮动现象 [2] - 展望下周 A股继港股后转为增量市场 8月后贸易战预期稳定、中报季结束可能再次形成板块性行情 [3] - 政策调整及优质资产上市驱动指数上行 反映市场流动性改善和价值重估趋势 美元缺乏长期走强基础 非美资产配置偏好上升 中国市场是估值洼地 增量资金流入有助于撬动低位制造板块 [4] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 上周四个股指期货品种普涨 沪深300、中证500与中证1000表现相对强势 基差大部分为期货贴水模式 IH收于2.48 IF收于 -16.75 IC收于 -98.81 IM收于 -138.47 [2] - 上周A股市场上行 中证全指连续三周涨幅超1% 成交量较高 板块快速轮动有加大迹象 金融行业表现弱但前期涨幅大 调整缓解中小板块流动性压力 [2] - 上半年我国GDP增速达5.3% 下半年政策平稳 半年报对分析企业经营有作用 近期延续热点轮动 [2] 综合分析 - 展望下周 A股转为增量市场 8月后贸易战预期稳定、中报季结束或形成板块性行情 [3] - 政策调整和优质资产上市驱动指数上行 反映市场流动性改善和价值重估 美元缺乏长期走强基础 非美资产配置偏好上升 中国市场是估值洼地 增量资金流入撬动低位制造板块 [4]

美股市场表现 - 美股三大指数涨跌不一，纳指涨0.05%续创历史新高，本周实现五连涨 [1][4] - 道指跌0.32%，标普500指数跌0.01%，纳指本周累计涨1.51% [4] - 纳斯达克中国金龙指数涨0.6%，盘中一度涨超2% [1][8] - 万得美国科技七巨头指数涨0.36% [5] 中概股表现 - 热门中概股多数上涨，联掌门户涨超31%，禾赛科技涨逾8%，金山云涨超7% [3][8] - 富途控股涨7%，爱奇艺、京东集团、中通快递等涨超3% [8] - 纳斯达克中国金龙指数成分股中，万物新生涨8.43%，天赛科技涨8.42% [10] 科技巨头个股 - 特斯拉涨超3%，亚马逊涨逾1%，微软小幅下跌 [5] - 英伟达盘中创历史新高后转跌0.34%，本周累计涨超4.5% [5][6] - 英伟达市值达42068亿，市盈率54.8，市净率50.17 [7] 贵金属市场 - COMEX黄金期货涨0.30%报3355.5美元/盎司，本周累计下跌0.25% [2][13] - COMEX白银期货涨0.32%报38.425美元/盎司，本周累计下跌1.36% [2][13] - 伦敦金现涨0.32%至3349.655美元/盎司 [14] 原油市场 - 美油主力合约收跌0.3%报66.03美元/桶 [14] - 布伦特原油主力合约跌0.42%报69.23美元/桶 [14] 市场观点 - 中信证券认为美元缺乏长期走强基础，非美资产配置偏好上升，港股等新兴市场表现亮眼 [11] - 中泰证券表示黄金价格可能呈现"阶梯式上行"模式，反映市场对经济前景担忧 [14]

全球市场趋势 - “去美元”趋势强化，非美资产配置偏好上升，亚太市场为全球经济注入新动能[6] 股票市场 - 美股尾盘收高，道指涨0.20%、标指升0.14%、纳指涨0.27%，金龙指数升0.73%；欧股多数收跌，泛欧Stoxx 600指数下跌0.32%；拉美两大股市下跌，标普墨西哥IPC指数跌0.41%，巴西IBOVESPA指数跌0.65%[3][8][9] - 港股震荡上涨，恒生指数涨0.26%、国企指数涨0.52%，市场情绪谨慎，成交额萎缩[11] - A股三大指数涨跌不一，沪指收涨0.21%，深证成指跌0.11%，创业板指跌0.45%，全天成交1.48万亿元[17] - 亚太股市个别发展，泰国证交所指数涨2.0%，台股市场跌幅居前，跌0.6%[21] 外汇与商品市场 - 国际油价下跌，纽约期油跌2.15%，布伦特期油货跌1.63%；美元指数微升，国际金价微跌，白银价格回落[4][27][28] 固定收益市场 - 美债收益率上涨，2年期报3.90%、5年期报3.99%、10年期报4.43%、30年期报4.98%；亚洲债券市场利差收窄1 - 2个基点[30][31] 重点公司动态 - 哔哩哔哩预计2025年二季度收入达73.21亿元，同比+19.5%，环比+4.5%[8] - 中国神华2025H1归母净利润预计256 - 276亿元，同比下降15.8% - 21.9%[15] 行业板块分析 - A股热炒“反内卷”，锂矿、造纸、电力等板块涨幅居前；港股“反内卷”概念持续，电力、煤炭、医药等股上涨[3][11][17] - 韩国股市有望保持积极，关注造船、国防等板块；印度股市短期聚焦IT与防御板块；日本股市迎来机遇，聚焦治理革新受益标的等[23] - 牧业板块看好原奶、肉牛周期共振，推荐天润乳业[19]

锌价走势 - 6月锌价先跌后涨 沪锌加权指数最低至21440 下旬后快速反弹 受宏观情绪转好和周边金属提振 [2] - 前期调整幅度多于铜铝 因需求转淡 矿端宽松及冶炼厂复产预期 [2] 宏观因素 - 美元指数跌至97附近 弱美元周期提振大宗商品 有色整体重心上移 [3] - 美联储降息预期升温 年内或有1-2次降息 5月核心PCE物价指数同比上升2 7% 略超预期 [3] - 伊以冲突缓和 原油价格回归冲突前水平 能源成本推升逻辑减弱 [3] - 对等关税暂停可能延长或税率降低 但政策再趋紧风险仍存 [3] 矿端供应 - 4月全球锌矿产量101 92万吨 环比微降0 6% 同比增9 7% 1-4月累计产量393 7万吨 同比增5 07% [4] - 海外矿山稳步释放产量 Tara矿复产 Kipushi重启 Antamina矿年度目标提升 [4] - 5月国内锌精矿产量环比增9 2%至32 5万吨 1-5月累计产量139 84万吨 同比降3 4% [4] - 5月锌矿进口同比大增85 3%至49 15万吨 1-5月累计进口220 55万吨 同比增超50% [4] - 7月国产锌精矿TC均价环比涨200元至3850元/金属吨 进口矿TC升至65 25美元/干吨 [4] - 冶炼厂原料库存63 5万吨 库存天数24 5天 港口库存20 9万吨 总体适中 [4] 精锌生产 - 4月全球精炼锌产量113 84万吨 供应过剩收窄至1 6万吨 1-4月累计产量442 6万吨 同比降1% [5] - 秘鲁Cajamarquilla锌冶炼厂因罢工停产 年产能34 4万吨 [5] - 5月国内精炼锌产量58 3万吨 环比增0 7万吨 同比降2 3% 1-5月累计产量291 9万吨 同比降3% [5] - 锌矿加工费抬升叠加锌价走高 冶炼厂利润修复 6月检修较少 多地复产 云南河南新增产能释放 [5] - 5月精炼锌进口2 67万吨 1-5月累计进口15 6万吨 同比降16 65% 6月后进口窗口关闭 [5] 库存与现货 - 6月上期所锌库存43633吨 仓单6372吨 SMM七地锌锭社库7 95万吨 [6] - 锌锭现货升水快速回落 因锌价走高下游畏高慎采 [6] - LME锌库存由4月19 5万吨降至11 9万吨 注册仓单9 1万吨 LME0-3锌现货贴水收窄至平水 [6] 需求端 - 需求淡季持续 锌价抬升抑制下游订单 初端加工企业开工率连续下滑 [7] - 镀锌企业开工率降至56 21% 镀锌管订单走弱 铁塔终端要货少 出口订单下滑 [7] - 压铸锌合金企业开工率降至46 54% 部分企业停产消耗库存 [7] - 氧化锌企业开工率降幅较小 电子级订单较好 橡胶级和饲料级需求走弱 [7] - 1-5月房地产数据疲软 基建投资累计同比增速5 6% 白色家电产量增速偏弱 汽车产销略加快 [7] 综合观点 - 宏观情绪与LME市场提振主导 但矿端宽松和冶炼厂增产预期使锌供给端弱于铜 [8] - 锌价暂保持谨慎乐观态度 [8]

会议概况 - 中金公司2025年中期投资策略会于6月11日至13日在上海举办，主题为"韧性与重构"，吸引近4000人报名参会[3] - 会议设置总量主题日全体大会和10场主题分会，涵盖中国经济与全球资产展望、地缘经济、AI大模型、具身智能等核心议题[3] - 中金研究发布《具身智能：AI下一站》《未来脉动：全球经济的国别视角》等重磅专题，获得参会嘉宾积极反馈[3] 地缘经济分析 - 全球宏观经济呈现全球化和金融化特征，但金融危机后贫富差距扩大引发发展路径反思，美国通胀上升、股债汇"三杀"等现象显现[6] - 地缘经济竞争导致逆全球化，供给约束增加，保护主义和技术出口限制损害全球经济效率，财政扩张拉动需求，实体资产重要性上升[6] - 中国在绿色产业和人工智能等领域具备独特的规模优势，规模经济作用进一步提升[6] - 美国政府债务可持续性存疑，通胀导致利率上升加剧经济脆弱性，美元未来可能存在对外贬值压力[7] 全球货币秩序与资产配置 - 全球货币秩序加速重构，呈现多元化和碎片化特征，美债高利率对人民币资产影响减弱[10] - 国际货币体系多元化或为港股带来可观增量资金，港股受益于中国基本面韧性、AI产业趋势、低估值和外资低配，有望延续重估[10] - A股和港股相关系数升至历史高位，AH溢价处于近5年低位，港股上涨可能对A股产生外溢效应[10] - "去美元"成为全球共识，但幅度可能不及预期，美国资产或再跑赢，下半年美中信用周期或走向再均衡[22] 宏观经济展望 - 中国GDP增速改善但物价偏弱，经济结构优化和技术进步通过劳动市场使通胀中枢下移，劳动市场呈"准平衡"态势[13] - 下半年房地产对经济拖累或继续收窄，制造业竞争力提升，"准平衡"增长态势或将延续[13] - 美国加征关税是对全球化的重新校准，短期具有滞胀效应，下半年或呈现"增长放缓、通胀阶段性上行"状态[16] - 美国或从平衡财政转向功能财政，财政风险在于通货膨胀，美联储货币政策重心或转向防通胀[16] A股与港股市场策略 - A股历史"大底"及今年阶段底部或已出现，韧性凸显，下半年节奏或为"前稳后升"，上行空间取决于财政政策发力[20] - 配置建议聚焦确定性：产能周期机会、高景气机会、分红确定性强的红利板块，关注并购重组、人工智能等5大主题[21] - 港股整体指数或区间震荡，存在结构性行情，建议关注分红、科技、出海、新消费等领域[22] 数字化服务与研究理念 - 中金公司研究部提升数字化服务效能，中金点睛平台提供研报、活动、数据库等一站式投研信息服务，支持会议全流程[23] - 公司秉持"研究创造价值"理念，提供专业、独立、前瞻的研究服务，深入挖掘行业和公司价值，赋能实体经济发展[24]

从市场反应看，投资者对美国通胀形势依然担忧。 21世纪经济报道特约撰稿王应贵 自特朗普政府宣布所谓"对等关税"以来，新关税政策要么暂停，要么对某些进口产品豁免，但是金融机 构和企业却依然担心关税政策大概率会推高通货膨胀。4月美国消费物价指数(CPI)报告显示，通货膨胀 形势呈良性态势。6月11日公布的5月美国CPI报告再度显示，通货膨胀低于预期值，且处于可控状态。 5月名义通胀环比增长0.1%，低于4月份的0.2%，而同比(与去年同期相比)增长2.4%，略高于4月份的 2.3%。剔除食品和能源商品与服务后的核心通胀率环比增长0.1%，同样低于4月的0.2%，环比增长为 2.8%，与4月持平，但低于市场预期的2.9%。 从市场反应看，投资者对美国通胀形势依然担忧。11日收盘时，标准普尔500指数较前一日跌了 0.27%；十年期国债利率收于4.42%，即跌1.23%；美元指数以98.627报收，即跌0.45%。市场不宜过度 解读通胀数据 5月份的报告较为温和，主要原因是肉食(在一篮子商品与服务中的权重为1.648，以下相同)、能源 (6.387)、服装(2.539)、新车(4.352)、二手车(2.385)和交通 ...

美元走势与全球资产影响 - 特朗普第二任期导致全球市场动荡 美元指数从2025年1月18日的110 18高点跌破100关口 市场对美元资产信任度下降 "去美元"成为共识交易 [1] - 美元作为全球第一大国际货币 其长期走向将深刻影响全球大类资产交易方向 [1] - Clocktower Group首席策略师王凯文预测"史上最大美元熊市" 将从五大维度分析美元熊市周期及其对全球和中国资产的影响 [1] 闭门分享会安排 - 6月12日王凯文将分享美元中长期走势 推演美元熊市对全球资产的影响 [1] - 6月15日经济学家付鹏将复盘2025上半年全球大类资产走势 前瞻下半年交易机会与风险点 [4] - 年度会员可参与全年13场线上分享 包括上述两场活动 [4] 活动组织方 - Clocktower Group是美国洛杉矶的另类资产管理平台 其策略部门为全球机构投资者提供宏观和市场分析 [2] - 首席策略师王凯文毕业于约翰霍普金斯大学 曾任职国际货币基金组织 [2] - 2025年计划举办20场Alpha线上闭门私享会 每场包含主题分享和互动问答环节 [9] 活动特色 - 采用视频连线形式实现与金融大咖的闭门交流 [8] - 聚焦全球资产风向 提供坦诚深入的行业见解 [6][8] - 过往嘉宾包括多位知名经济学家和行业分析师 部分将在2025年返场 [14]

全球市场展望 - 三季度市场波动可能带来配置机会，主要市场已修复对等关税冲击，但较高预期和关税变数可能诱发波动 [1] - 美股基准情形点位6000-6200，回调支撑位在5000点附近，若因关税和美债问题回调可再买入 [1] - 美债有交易性机会，先配置长债（降息两次对应中枢4.2%），待降息预期兑现后转向短债 [1] - 美元短期弱势震荡，四季度或小幅反弹，黄金长期对冲价值中枢3150~3250美元/盎司 [1] 中国市场策略 - 港股优于A股，结构性成长是长期方向，短期可适度降仓或转至分红板块防波动 [2] - 市场托底存在，但信用周期难以大幅扩张，回调时可低吸优质资产 [2] - 欧洲反弹最快阶段或结束，日本内需板块值得关注，建议保留日元敞口 [2] 中美信用周期分析 - 去年四季度中美信用周期差距最大（中国私人部门加速去杠杆，美国强化信用修复），今年一季度差距最小（"东升西落"叙事盛行） [4] - 下半年美国信用周期或修复，中国修复后可能停滞，走向再均衡 [4] - 影响信用周期的三大因素：关税（决定财政动力）、财政（刺激力度）、AI（新兴产业趋势） [5] 美国资产前景 - 科技龙头业绩未受显著影响，新减税法案或推动投资加速，减税规模达2017年法案的4倍 [6][8] - 关税推进可能带来3000-4000亿美元收入，对冲减税所需的年均3800亿美元支出 [8] - 美联储或降息2次至3.75-4%，支撑地产（按揭利率6.5% vs 租金回报率6.6%）和传统投资修复 [7] - 2025财年赤字率或从6.4%收缩至5.2%，2026年再扩至6%，债务负担可控 [8] 中国市场挑战 - 私人部门加杠杆意愿不足（地产按揭成本3%高于租金回报2%），过剩流动性导致"资产荒" [9] - 财政发力放缓，测算需6-8万亿元新增支出弥补产出缺口，但预期不现实 [10] - AI商业化落地降温，科技巨头资本开支仅占GDP 0.1%，需更多催化剂提振经济 [10] - 10%对等关税或是短期"最好情形"，进一步升级可能性低 [11] 投资策略建议 - 过剩流动性下，资金涌入稳定回报资产（存款、国债、分红）或成长性资产（科技、新消费） [11] - 港股因结构性机会和南向资金推动表现突出，但需防范估值透支 [12] - 建议波段操作（低迷介入、亢奋获利）并专注结构性方向 [12]

全球市场展望 - 三季度市场波动可能带来配置机会 主要市场已修复对等关税冲击 但较高预期和关税变数可能诱发波动 [1] - 美股并不悲观 基准情形点位6000-6200 回调支撑位在5000点附近 若因关税和美债问题回调提供再买入机会 [1] - 美债有交易性机会 先长后短 利率若冲高至4.8%则提供配置机会 降息两次对应中枢4.2% 待降息预期兑现后转向短债 [1] - 美元短期弱势震荡 四季度或小幅反弹 黄金长期对冲价值仍在 但短期需注意情绪透支 模型测算合理中枢3150~3250美元/盎司 [1] - 欧洲反弹最快的阶段可能逐渐过去 日本可关注内需板块 适度保留日元敞口 [2] 中国市场策略 - 中国市场以结构性机会为主 港股优于A股 整体市场或维持震荡 回调提供低吸优质资产机会 不建议过度追高 [2] - 结构性成长仍是长期方向 短期可适度降仓位或转到分红板块 以防止波动并等待机会 [2] - 过剩流动性追逐有限优质资产导致"资产荒"和结构市 投资者或涌入稳定回报资产(存款国债分红黄金) 或成长性回报资产(科技新消费创新药) [14] - 港股市场和南向资金火热 因上述两个方向恰以港股为主 长期看只要信用周期收缩问题不解决 这一结构性配置方向恐长期延续 [14] 信用周期分析 - 信用周期决定经济和资产走向 可分为财政刺激 传统需求调节和科技产业拉动三部分 [4] - 去年四季度前美中信用周期差距最大 今年一季度差距最小甚至逆转 下半年可能走向再均衡 [4] - 影响中美信用周期的关键因素有三：关税 财政和AI 关税决定财政政策动力 AI是新兴产业趋势关键 [5] - 美国信用周期可能重启 主要依靠私人部门扩张 财政小幅收缩 三季度仍是"混沌期" 波动提供买点 [9] - 中国信用周期修复暂缓 私人信用脉冲再度停滞 财政发力速度放缓 进入震荡阶段 [13] 美国市场驱动因素 - 关税"降级"腾挪时间 给货币政策留出对冲空间 补库和低油价推后通胀压力 加大四季度降息概率 [8] - 减税支撑居民消费并拉动企业投资 赤字规模接近2017年法案4倍 减税或额外提振投资20~30% [9] - 测算2025财年赤字率由6.4%收缩至5.2% 2026年扩张至6% 债务负担可控 [9] - 政策衔接节奏和随意性是最大风险 关税若大幅升级会打击信心 推高滞胀风险 无法推行则减税难产 [10] 中国市场驱动因素 - 中国信用周期处于收缩阶段 核心原因是成本高于回报预期 抑制私人部门加杠杆意愿 [11] - 提高回报预期需财政大举发力或新兴增长点提振 去年底以来市场反弹的核心原因 [11] - 财政政策在去年底私人信用不再加速收缩后再度放缓 近期私人信用再度转为收缩 [11] - AI投资与应用落地有所降温 预期推高到年初高点需更多催化剂 科技巨头新增资本开支仅占GDP 0.1% [12] - 10%的对等关税税率可能是未来"最好情形" 若适用10%基线关税则几乎无影响 [13]

美元信用解构 - 美元作为全球核心货币的信用偏好正在发生不可逆转的解构，主要因基本融资功能被反复错配以及沦为金融制裁工具 [1] - 美元通过一战突破英镑压制、二战后金本位制核心角色、布雷顿森林体系解体后绑定石油资源等身份转换获得国际信用加持 [1] 关税政策冲击 - 特朗普关税政策导致美元指数年内疲软，加征汽车、钢铁等产品关税及"对等关税"策略将大概率提升贸易壁垒，直接损害美元信用 [2] - 关税政策破坏全球贸易体系，减少美元需求量，因贸易自由化程度降低限制美元流动范围 [2] - 关税政策可能缩减美国贸易逆差，但贸易逆差是美元全球化的基础，转为顺差将导致美元流动性退缩至美国本土 [3] - 其他国家反制措施可能扩展至服务贸易（如减少知识产权购买）和资本项目（限制美企投资），进一步压制美元影响力 [3] 国债扩张与财政赤字 - 美国国债规模突破36万亿美元，2024财年利息支出达1.1万亿美元（同比增30%），2025财年前5个月利息支出同比再增10% [7] - 美国政府陷入"财政赤字上升—增发国债—利息支出增加—赤字再上升"死循环，2025财年上半年财政赤字达1.307万亿美元 [6][7] - 美国国会预算办公室预测未来十年国债或激增20万亿美元，短期债务占比22%导致利息压力巨大（年超9000亿美元） [8] 去美元化趋势 - 多国建立替代性支付系统：俄罗斯SPFS、欧盟INSTEX、金砖国家BRICS Pay、东盟区域支付网络等 [10][11] - 货币创新加速：南方共同市场讨论"南方"共同货币，金砖国家考虑构建货币篮子储备体系 [11] - 技术赋能去美元：47国研发法定数字货币，SWIFT美元结算服务费或十年内缩水30% [11] - 美元信用受损后重塑困难，国际货币体系向"多极化"转变趋势增强 [12] 历史与机制分析 - 美元取代英镑因美国战后经济持续增长及债权国地位，信用依托政府背书 [5] - 美元通过贸易逆差输出、资本项目顺差回流及国债发行实现流动性平衡，但此机制因信用滥用被打破 [6] - 美联储货币政策外溢效应显著，加息导致非美货币贬值及全球输入性通胀，加剧去美元需求 [10]