核心观点 - 摩根士丹利认为市场过度关注泡泡玛特北美市场的高频销售数据和单一IP，严重低估了公司的真实价值，忽视了其在中国及亚太市场的强劲基本面和长期增长潜力 [1] 北美市场销售预期与市场认知偏差 - 市场基于信用卡数据推算2025年北美销售额仅为60亿元人民币，但摩根士丹利预计为71亿元人民币 [1][2] - 市场数据显示2025年第四季度北美销售额环比下降25-30%，但摩根士丹利预计第四季度销售额与第三季度接近，其中线下销售将显著环比增长 [2] - 摩根士丹利估计2025年北美门店平均年坪效将达到4500-5000万元人民币，新店1-2个月即可收回投资，显示需求极为强劲 [2] 线上线下销售策略与区域优势 - 泡泡玛特北美市场上半年在线销售占比约60%，第三季度受Labubu预售驱动进一步升至60-70% [3] - 线下销售的IP分布比线上渠道更加多元化，实体店能提升新IP探索和交叉销售机会，是培养稳定回头客的基础 [3] - 市场过度强调北美市场，忽视了公司在中国和亚太地区建立的强大消费者参与度、品牌资产以及持续强劲的业务表现 [3] 增长动能与未来催化剂 - 摩根士丹利预计公司2026年盈利增长达21% [1] - 若公司能实现每季度约10%的环比增长，销售额将达到最乐观预期——600亿元人民币销售额及198亿元人民币净利润，对应盈利增长45-50% [1] - 恢复环比增长和IP多元化的更多证据是改善市场情绪的两大重要催化剂 [5] - 公司2025年第二季度和第三季度销售环比均增长约50%，形成高基数，第四季度至2026年第一季度环比增长放缓属正常现象 [5] - 摩根士丹利预计2026年第二季度和第三季度环比增长将加速，由持续开店、新客户获取和新品发布推动 [5] - 如果2026年第一季度能实现5-10%的稳健环比增长且区域结构平衡，当前对2026年销售额480亿元（同比增长26%）的预测可能偏保守 [5] IP多元化战略 - 市场过度关注Labubu单一IP，但非Labubu IP产品增长快速 [1] - 得益于供应增加和更多新品发布，非Labubu产品在2025年第四季度成为更强劲的驱动力 [2] - 市场将在2026年越来越认识到非Labubu IP的实力，集团销售前五大IP在四个区域均位列前五 [5] - 长期来看，不同地区的IP偏好将出现差异，例如Twinkle Twinkle在2026年中国市场的规模将超过Labubu的50%，而Hirono、Hacipupu和Nyota在海外市场获得的关注度强于中国市场 [5] 长期商业模式与估值 - 泡泡玛特正演变为一个全球IP收藏品平台，融合了设计驱动IP、产品开发、设计主导可重复产品系统以及体验/媒体特许经营构建模式 [6] - 公司商业模式资产轻、ROE高，有望在引领全球“成人儿童”（kidult）浪潮的同时实现长期高质量回报复合增长 [6] - 当前公司以约16倍2026年市盈率交易，对应21%的盈利增长预期 [6] - 若实现最乐观预期（2026年销售额600亿元），估值将仅为12倍市盈率，盈利增速高达45-50% [6]