投资评级 - 维持"买入"评级 基于公司项目聚焦高能级城市核心区域且盈利确定性较强 [5] 核心观点 - 公司经营业绩稳健 销售规模维持行业前二 拿地策略聚焦高能级城市 [5] - 商业物业稳健扩张 商写双核收入占比达81% 成熟购物中心出租率96.2% [8] - 融资成本处于行业最低区间 平均融资成本较年初下降20BPs至2.9% [8] 财务表现 - 2025H1营收832.2亿元 同比下降4.3% 股东应占溢利86.0亿元 同比下降16.6% [6] - 毛利率17.4% 同比下降4.7个百分点 与2024全年17.7%基本持平 [6] - 分销及行政费用率同比下降0.1个百分点至3.8% [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为198.8亿元/215.4亿元/224.9亿元 对应EPS为1.82/1.97/2.05元 [5] - 当前股价对应PE为6.9/6.4/6.1倍 [5] 销售与土地储备 - 2025H1销售金额1201.5亿元 同比下降19.0% 行业排名第二 整体市占率2.72% [7] - 在31个城市市占率前三 14个城市市占率第一 [7] - 一线城市及香港销售占比53.7% 其中北京单独占比29.4% [7] - 新增17宗土地 购地金额403.7亿元 权益比99% 拿地强度33.6% [7] - 一线城市及香港新增土储占比52.1% [7] - 总土储2693万方（不含中海宏洋） 权益比88% 一线+强二线城市占比86% [7] 商业运营 - 2025H1商业收入35.4亿元 同比持平 [8] - 写字楼新签面积51万方 续租率77% 开业三年以上项目出租率78.3% [8] - 成熟购物中心经营利润率56.8% [8] - 酒店平均入住率68.2% 长租公寓出租率94%（开业半年以上） [8] 财务状况 - 已售未结转金额1750亿元（不含中海宏洋） [6] - 在手现金1089.6亿元 占总资产比例12.1% [6] - 派息每股25港仙 约占归母核心净利润28.7% [6] - 总借贷2274.5亿元 人民币借贷占比84.8%（较年初+2.5个百分点） [8] - 剔预负债率45.7% 净负债率28.4% [8]