公司概况与历史沿革 - 公司前身为1979年创立于香港的中国海外建筑工程有限公司，以承建业务起家，后转型房地产开发 [1] - 1992年整合香港与内地地产业务，以“中国海外发展有限公司”在香港联交所上市 [1] - 1997年亚洲金融危机经历塑造了公司长期稳健的经营风格，业务重心逐步转向内地，并通过三次并购实现规模扩张 [1] - 业务以房地产开发为主，该业务收入占比稳定九成以上，溢利占比稳定八成以上，辅以城市运营及其他业务拓展 [1] 房地产开发业务 - 2025年公司销售金额同比表现弱于全国水平，主要受2024年拿地力度下降及早期核心项目充分去化影响 [2] - 2025年中海系列全口径销售金额保持行业第二，权益销售金额保持行业第一，印证了公司较高的权益比例 [2] - 公司拿地节奏呈现顺周期特征，体现其稳健的经营风格 [2] - 土地投资长期集中在一二线城市，近十年一线城市投资占比有所提升，且2023年开始几乎无三四线城市投资 [2] - 横向对比，公司一线城市投资占比处于主要房企较高水平 [2] - 2021年房价高点后，新拿地项目估算净利率较之前有所上升，但相较行业的“超额收益”略有下降 [2] 商业物业运营业务 - 商业物业收入持续增长，结构上写字楼收入占比从七成下降至五成 [2] - 非写字楼业态中，长租公寓近年来收入增速较高 [2] - 写字楼成熟期项目出租率呈下降趋势，而购物中心成熟期项目出租率维持较高水平 [2] - 较高的投资物业账面估值或影响其出表利润空间 [2] 投资观点与估值 - 后续新房供需关系或较二手房更早出现改善 [3] - 公司作为以房地产开发为主业的头部央企，或受益于未来行业竞争格局的改善 [3] - 若市场产生房地产政策进一步边际放松的预期，并提前交易至终局（房价见底），公司是典型受益标的 [3] - 公司2024年5月及9月两轮估值分别反弹至约0.44倍和0.48倍市净率（PB） [3] - 随着房价下行，行业中各房企或均有不同程度的潜在减值压力 [3] - 投资物业账面价值与市场交易估值间或存在一定差异 [3] - 若行业催化因素带动估值修复，公司估值第一阶段或可修复至2026年0.4-0.45倍PB [3] - 对应市值1580-1778亿元人民币，或每股14.44-15.88元人民币（16.35-17.99港元） [3]