公司概况与历史沿革 - 公司前身为1979年创立于香港的中国海外建筑工程有限公司，以承建业务起家，后转型房地产开发 [1] - 1992年整合香港与内地地产业务，以“中国海外发展有限公司”在香港联交所上市 [1] - 1997年亚洲金融危机经历塑造了公司长期稳健的经营风格，业务重心逐步转向内地，并通过三次并购实现规模扩张 [1] - 业务以房地产开发为主，该业务收入占比稳定九成以上，溢利占比稳定八成以上，辅以城市运营及其他业务拓展 [1] 房地产开发业务 - 2025年公司销售金额同比表现弱于全国水平，主要受2024年拿地力度下降及早期核心项目充分去化影响 [2] - 2025年中海系列全口径销售金额保持行业第二，权益销售金额保持行业第一，印证了公司较高的权益比例 [2] - 公司拿地节奏呈现顺周期特征，体现其稳健的经营风格 [2] - 土地投资长期集中在一二线城市，近十年一线城市投资占比有所提升，且2023年开始几乎无三四线城市投资 [2] - 横向对比，公司一线城市投资占比处于主要房企较高水平 [2] - 2021年房价高点后，新拿地项目估算净利率较之前有所上升，但相较行业的“超额收益”略有下降 [2] 商业物业运营业务 - 商业物业收入持续增长，结构上写字楼收入占比从七成下降至五成 [2] - 非写字楼业态中，长租公寓近年来收入增速较高 [2] - 写字楼成熟期项目出租率呈下降趋势，而购物中心成熟期项目出租率维持较高水平 [2] - 较高的投资物业账面估值或影响其出表利润空间 [2] 投资观点与估值 - 后续新房供需关系或较二手房更早出现改善 [3] - 公司作为以房地产开发为主业的头部央企，或受益于未来行业竞争格局的改善 [3] - 若市场产生房地产政策进一步边际放松的预期，并提前交易至终局（房价见底），公司是典型受益标的 [3] - 公司2024年5月及9月两轮估值分别反弹至约0.44倍和0.48倍市净率（PB） [3] - 随着房价下行，行业中各房企或均有不同程度的潜在减值压力 [3] - 投资物业账面价值与市场交易估值间或存在一定差异 [3] - 若行业催化因素带动估值修复，公司估值第一阶段或可修复至2026年0.4-0.45倍PB [3] - 对应市值1580-1778亿元人民币，或每股14.44-15.88元人民币（16.35-17.99港元） [3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 核心观点 - 公司作为央企龙头，财务稳健，融资成本有显著优势，能够积极参与土地市场，随着低毛利地块逐渐消化，新拿地利润率修复，公司将在行业竞争格局改善中受益 [4] - 业绩短期探底，结算规模和结算利润率承压，但投资向核心城市极致聚焦 [1][2] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现营业收入1547.3亿元，同比减少13.5% [1] - 2025年公司实现归母净利润10.2亿元，同比减少74.6% [1] - 业绩下滑主要原因包括：项目交付规模减少导致营收下降；结算毛利率同比下降0.8个百分点至13.8%；计提资产减值损失35.2亿元，信用减值损失8.9亿元；投资收益7.1亿元，同比减少82% [1] 销售与投资表现 - 2025年实现签约销售面积716万平方米，同比减少23.5%；销售金额1960亿元，同比减少10.6%，销售额行业排名第四，较上年提升一位 [2] - 2025年共获取43宗地块，计容建面440万平方米，同比增长95.8%；总地价938亿元，同比增长92.8%；投资强度（拿地金额/销售金额）为47.9%，同比提升25.7个百分点 [2] - 投资高度聚焦核心城市，在“核心10城”的投资占比接近90%，其中在一线城市投资额占比达63%，先后获取上海5宗，深圳、北京、成都、杭州各3宗，西安2宗优质土地 [2] 多元化业务运营 - 资产运营业务方面，2025年管理范围内全口径资产运营收入76.3亿元，同比上涨2.2% [3] - 细分业态收入：集中商业收入19.6亿元（同比+10.7%）、产业园收入13亿元（同比-6.1%）、写字楼收入12.2亿元（同比-9.6%）、公寓收入14亿元（同比+13.5%）、酒店收入11.1亿元（同比+9%） [3] - 2025年新入市29个项目，总建面177万平方米，新增轻资产管理面积82.8万平方米 [3] - 物业服务领域，招商积余2025年实现营业收入192.7亿元，同比增长12.2%；归母净利润6.6亿元，同比下降22.1%（主要因处置衡阳中航项目一次性减少归母净利润2.6亿元）；截至2025年末，在管项目2473个，管理面积达3.8亿平方米，同比增长3.3% [3] 财务状况与融资成本 - 截至2025年末，公司总资产8354亿元，同比减少2.9%；货币资金861亿元，同比减少14.2%；总负债5640亿元，同比减少1.7%；有息负债2424亿元，同比增加8.9% [4] - “三道红线”指标：剔预资产负债率64.2%、净负债率72.5%、现金短债比1.19，保持绿档 [4] - 2025年末公司综合资金成本为2.74%，较年初下降25个基点，继续保持行业领先水平 [4] 未来盈利预测 - 预测公司2026/2027/2028年营收分别为1439/1372/1312亿元 [4] - 预测公司2026/2027/2028年归母净利润分别为16/24/30亿元 [4] - 预测公司2026/2027/2028年摊薄EPS分别为0.18/0.26/0.33元/股 [4] - 当前股价对应2026年PB为0.9倍 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][7] 核心观点 - 公司作为央企龙头财务稳健且融资成本具有显著优势能够积极参与土地市场随着低毛利地块逐渐消化新拿地利润率修复预计将在行业竞争格局改善中受益 [5] - 开发业务毛利率提升带动业绩小幅增长2025年上半年整体毛利率14.4%同比提升2.4个百分点开发业务毛利率16.3%同比提升3.4个百分点 [1] - 销售规模排名提升至行业第四核心城市市场地位巩固12个城市进入当地流量销售额TOP5 [2] - 投资聚焦核心城市56%投资额布局在一线城市拿地金额占销售金额比例39.7%同比提升25.2个百分点 [2] - 资产运营业务收入同比增长4.1%物业服务收入同比增长16.2%管理面积达3.68亿平方米 [3] - 财务结构稳健三道红线维持绿档净负债率66.4%现金短债比1.3倍综合资金成本2.84%保持行业领先水平 [4] 财务表现 - 2025年上半年营业收入514.9亿元同比增长0.4%归母净利润14.5亿元同比增长2.2% [1] - 预测2025年全年营业收入1734.48亿元归母净利润41.09亿元对应EPS 0.45元/股 [5][6] - 2025年预测PE 20.6倍PB 0.8倍 [6][7] 业务运营 - 2025年上半年签约金额888.9亿元同比减少11.9%签约面积335万平方米同比减少23.6% [2] - 核心10城销售占比70%同比提升4个百分点 [2] - 资产运营业务EBITDA 19.0亿元同比增长0.4%其中集中商业收入9.4亿元同比增长12.2%产业园收入6.4亿元同比增长11.9% [3] - 新入市13个资产运营项目新增经营面积72万平方米新增轻资产管理面积18万平方米 [3] 资本结构 - 银行融资占比66%同比提升3个百分点债务期限5.3年 [4] - 上半年新增公开市场融资31亿元票面利率均为同期同行业最低水平 [4] - 经营性物业贷款落地82亿元 [4]