行业投资评级 - 行业评级为看好（维持） [5] 核心观点 - 报告认为优质房地产企业的利润将率先筑底，其毛利率在2025年上半年已初见修复端倪，并预计2025至2027年毛利率将呈现稳中向好的趋势 [1] - 报告指出2026年上半年房地产行业Beta偏弱，但下半年需观察供给侧出清情况，同时建议关注具备独特Alpha的个别标的 [3] 2025年归母净利润核心影响要素分析 - **毛利率修复**：2025年上半年优质房企毛利率出现小幅修复，预计此趋势将延续至2027年，主要因2023年土拍市场竞争减少，有资金实力的房企逆势补充了利润率较高的土地储备，且2025年“好房子”政策可能推动高质量优质区位项目利润率进一步好转，但修复弹性受2026-2027年行业磨底及房价震荡影响可能不大 [1] - **存货减值压力**：2025年重点50城冰山房价指数累计跌幅约为14%，较2024年跌幅扩大约1.4个百分点，新房产品迭代可能增加老库存项目去化难度，加之二手房房价表现低于预期，房企库存减值压力可能增加，但优质房企因老旧库存（2021年及以前）货值占比较低或已逐步出清，其减值压力主要在2024-2025年，2026年后影响将逐步减少，而历史库存较多或2022-2025年新增拿地较少的房企则需警惕2025-2026年减值压力的突然释放 [2] 投资建议 - 报告认为2026年上半年行业Beta偏弱，因政策短期定力较强且需求端持续走弱（小阳春弱于预期），可能导致房企估值承压，下半年则需观察供给侧是否有进一步出清，若有则对政策释放和市场信心修复为积极信号 [3] - 报告建议重点关注具备独特Alpha的个别标的，例如经营层面发生积极改善的建发股份，项目布局区位可能率先迎来基本面修复的滨江集团，以及具备地产+消费属性的龙头企业华润置地 [3]

股价表现 - 内房股普遍下跌，融信中国股价下跌6.25%至0.18港元，融创中国下跌3.13%至1.55港元，富力地产下跌3.03%至0.64港元，新城发展下跌2.94%至2.31港元 [1] 行业销售前景 - 标普预计中国今年新屋销售额同比下跌8%至8.8万亿至9万亿元人民币，跌幅预测远大于5月时的3% [1] - 标普预计明年销售额将再跌6%至7%，一手楼价下跌1.5%至2.5% [1] - 标普认为若需求能先在一线城市趋向稳定，将有助需求更持续地复苏 [1] 企业业绩展望 - 申万宏源预计三季度房企业绩仍将继续承压，主要源于2021年后销售连续下降导致结算下降，以及前期降价促销影响当期利润率 [1] - 综合预计2025-2026年板块业绩有望在底部震荡中弱复苏，企业之间业绩分化将进一步加剧 [1] - 业绩弱复苏的考虑因素包括政府要求房地产行业"止跌回稳"以及企业利润率见底、减值出清 [1]

财务表现 - 公司2025年第一季度净收入为233亿元，同比增长42.4% [1] - 公司一季度归属于普通股股东的经调整净利润为13.93亿元，与上年同期的13.92亿元基本持平 [1]

报告行业投资评级 - 标配（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年上市房企业绩亏损扩大，营收近三年持续同比下降且2024年降幅扩大，净利润和归属净利润连续3年亏损且2024年亏损绝对值大幅增加，2025年Q1业绩仍承压 [5][13][14] - 毛利率和净利润率持续下降，2024年销售毛利率和净利率分别为14.6%和 - 8.31%，2025年Q1跌至历史底部，未来随着高溢价项目消化和市场回稳，利润率或修复 [5][19] - 销售下降使费用率上升，管理费用下降，财务费用2024年同比小幅回升，显示融资渠道改善，整体三费率上升 [5][23][24] - 上市房企存货进一步走低，2024年存货周转率和总资产周转率小幅下降，存货同比降18.4%，占总资产比例持续降低 [26] - 负债率持续下降，2024年末资产负债率降至75.26%，但现金流改善不明显，销售商品收现占营收比例回落 [28][31] - 房地产优化政策落地使行业销售和基本面逐步修复，但业绩仍在消化高溢价项目亏损，行业处于周期底部，未来盈利回升可期，建议关注经营稳健的头部央国企及聚焦一二线城市的区域龙头企业 [5][36] 根据相关目录总结 2024年上市房企业绩亏损进一步扩大 - 2024年上市房企营业总收入1.98万亿，同比降24.39%，营业利润首年转亏，净利润和归属净利润亏损大幅扩大 [13] - 行业营收2021年达峰值后近三年下降，2024年降幅扩大，绝对值接近2018年水平 [14] - 2025年Q1营业总收入3166.63亿，同比降12.17%，降幅收窄，营业利润、净利润和归属净利润首年Q1录得亏损 [15] 毛利率净利润率持续下降 - 2024年末房企资产合计9.6万亿，同比降14.42%，平均每家房企资产规模932亿，降9.44%，每股净资产下降 [18] - 2024年末房地产行业平均净资产收益率 - 14.47%，总资产净利率 - 1.62%，盈利排名倒数 [19] - 2024年销售毛利率14.6%，净利率 - 8.31%，2025年Q1跌至历史底部，未来利润率或修复 [19] 销售下降导致费用率上升 - 2024年销售费用549.16亿，降21.33%，管理费用581.53亿，降17.71%，财务费用806.73亿，升2.5% [23] - 2022 - 2024年三费同比下降，2024年融资改善使财务费用回升 [23] - 2024年销售、管理、财务费用占营收比例上升，整体三费率9.76%，2025Q1升至12% [24] 上市房企存货进一步走低 - 2024年行业存货周转率0.35次，总资产周转率0.2次，均小幅下降 [26] - 2024年上市房企存货4.45万亿，同比降18.4%，占总资产比例46.36%，持续走低 [26] 负债率持续下降，现金流改善情况仍不明显 - 2024年末资产负债率75.26%，降1.1个百分点，流动比和速动比小幅提升 [28] - 总负债占归属股东权益下降，带息债务及净债务占比上升 [28][30] - 2024年每股现金流量净额 - 0.47元，负值收窄，经营活动现金流净额下降，销售收现占营收比例回落 [31] 总结与投资建议 - 2024年上市房企业绩不佳，营收负增长且跌幅扩大，净利润和归属净利润连续三年亏损，2025年Q1仍探底 [35] - 盈利方面，毛利率下滑，净利润率下降，未来利润率或修复，销售低迷使费用率上升 [35] - 行业销售和基本面逐步修复，业绩消化亏损，处于周期底部，建议关注经营稳健的头部央国企及区域龙头企业 [36]