摩根士丹利中国房地产行业研究报告关键要点 涉及的公司与行业 * 行业：中国房地产行业 [1] * 研究机构：摩根士丹利 [5] 核心观点与预测 * 房地产调整的“慢着陆”未来两年或步入尾声，政策取向是小幅尝试防超调，而非大力刺激强逆转 [1] * 预计房价将在今明两年进一步下跌8%和6%，明年下半年高线城市初步企稳 [2][11] * 房价距离理论底部仍有15%以上的下行空间 [46] * 房地产对名义GDP的拖累将从2025年的-2.3个百分点，收窄至2026年的-1.7个百分点以及2027年的-1.3个百分点 [2][22] * 2026年通缩压力缓解，2027年后实现温和再通胀 [8][25] * 居民高储蓄正开始向风险资产轮动，但过程是阶段性的 [26] * 贸易顺差高企反映国内需求偏弱，预计人民币仅温和升值 [8][27] 政策分析与预期 * 决策层将继续引导房地产进行调整，同时设置必要的“防护栏”以避免无序下跌 [1][12] * 政策重心在于管理而非阻止调整，目标是在化解风险与打破旧增长模式间取得平衡 [16] * 未来潜在政策方向：在少数基本面稳健的城市试点定向按揭补贴，而非大规模刺激 [20] * 政策情境分析：成功扭转房价预期虽有效但伴道德风险；仅抑制跌幅会拉长调整周期 [16][17] * 2023-2025年已有一系列降首付、降利率、放松限购等政策出台，曾短暂稳定房价 [14] 市场结构与长期需求 * 房地产市场正向以二手房为主导的结构演变 [2] * 预计到2040年，年均新增住房需求将从2021-25年的1500-1700万套回落至1400万套左右 [2][36] * 长期需求四大驱动：城镇化（年均100-200万套）、新婚家庭（年均300万套以上）、改善型需求（年均800万套以上）、城市更新（年均70万套） [37] * 预计二手房销量占比将在2030年升至55–60%，并在2040年之前进一步升至70%左右 [35][40] * 一手房年销量预计在2026–30年降至500–600万套 [39] 调整阶段与结构性阻力 * 房地产下行经历三阶段：初期缓慢下行、中期瀑布式快速下跌、后期缓慢筑底 [46][47][48][49] * 一线城市房价收入比仍高达18倍，显著高于全球主要城市10–12倍的普遍水平 [51] * 库存依然高企，低线城市去化压力尤为突出 [53] * 人口总量收缩与老龄化加剧供需失衡，人口向大城市集中加剧区域分化 [57] * 购房主力人口（25-39岁）持续下降 [59] 宏观经济影响 * 住宅相关需求占GDP的比重已从峰值29%跌至2025年的15%，预计2027年进一步降至12% [61][62] * 房地产负财富效应影响消费，房价下跌的非对称性影响显著 [67][68] * 楼市下行导致房地产和建筑领域就业收缩，产生广泛的负反馈循环 [72] * 通缩压力正向更广泛的经济层面传导，具备自我维持特征 [74] * 家庭部门开始去杠杆，财政收入下滑制约财政支出 [74][75][76][77] 区域分化与城市差异 * 城市间分化将进一步扩大：高线城市群凭借更稳健的基本面与人口流入，有望率先企稳；低线城市则面临去库存压力及结构性需求走弱的掣肘 [2] * 高线城市房价企稳时间可能从之前预期的2027年上半年推迟至下半年 [2] * 二线城市的房价收入比较一线城市更为健康 [52] 贸易与汇率 * 预计2025–27年中国经常账户顺差将维持在GDP的3.5%左右 [27] * 强顺差不仅反映出口竞争力，也反映国内弱需求，部分企业为维持产能运转而选择降价出口 [27] * 在此环境下，人民币更可能呈现温和升值 [27] 情境分析 * 乐观情境：若按揭补贴力度大、范围广，且政策有力提升收入可见性，高线城市或自2027年初开始更广泛企稳 [30][31] * 悲观情境：若负反馈循环加剧，房价调整期将拉长且可能出现超调，需进一步下探才可能企稳 [32][33]

行业整体业绩表现 - 地产板块普遍亏损的局面尚未扭转 在已发布2025年业绩预告的27家A股上市房企中 仅保利发展一家实现归母净利润为正 其余26家均出现不同程度亏损 [1][2][3] - 已披露业绩预告的房企亏损总规模巨大 预计在475.46亿元到624.64亿元之间 [3] - 行业自2022年以来持续面临普遍亏损 主要原因为低利润项目集中结算 市场调整期减值准备增加以及利息费用化金额增加 [6] 龙头企业业绩分析 - 保利发展作为唯一盈利的龙头房企 2025年营业收入约3082.61亿元 同比减少1.09% 归母净利润约10.26亿元 同比大幅减少79.49% 基本每股收益0.09元 同比减少79.47% [3] - 保利发展净利润锐减近八成 主要受房地产项目结转毛利率下降影响 同时拟计提资产减值及信用减值损失合计约69亿元 预计减少归母净利润约42亿元 [3] - 开源证券研报指出 保利发展销售规模行业第一 土储结构持续优化 融资成本处于低位 预计低价项目结转完成后 盈利弹性有望释放 [3] 重点亏损房企情况 - 华夏幸福预计2025年归母净利润亏损在160亿元至240亿元之间 预计2025年末归属于上市公司股东的净资产亏损在100亿元至150亿元之间 亏损规模较2024年约48亿元大幅扩大 [4] - 绿地控股预计2025年归母净利润亏损在190亿元至160亿元之间 扣除非经常性损益后亏损在189.5亿元至159亿元之间 该公司在2023至2025年间已连续亏损 总亏损规模超过四百亿元 [4] - 光明地产预计归母净利润亏损26亿元到37亿元 北辰实业预计亏损26.8亿元至33.1亿元 [4] - 此外 电子城 津投城开等多家房企预计亏损规模超十亿元 万通发展 上实发展等多家房企预计亏损规模过亿元 金地集团 首开股份 荣盛发展均预计将出现亏损 [5] 行业面临的压力与挑战 - 商品房销售规模仍在下降 2025年全国新建商品房销售额同比下降12.6% [7] - 房价仍面临下行压力 2025年12月 70个大中城市商品住宅销售价格环比总体下降 同比降幅扩大 [7] - 房地产经济活动较为低迷 2025年3月后房地产开发景气指数持续下降 至12月该指数为91.45 [7] - 行业处于“去库存”阶段 截至2025年12月 全国商品房待售面积达7.66亿平方米 同比增长1.6% [7] - 作为新开工先行指标的土地成交面积延续缩量 2025年全国土地（住宅+商办用地）成交面积同比下降12.4% [7] 业绩修复前景与市场展望 - 短期内部分房企要实现盈利仍面临较大困难 市场回暖持续期较短 力度有待提升 [6][7] - 后续楼市能否在初步“止跌回稳”的基础上提升回暖力度 对房企业绩走势至关重要 部分核心城市市场活跃度若明显提升 相关房企资产贬值压力将减小 有望率先修复利润表 [7] - 华源证券认为 2026年房地产调整周期有望进入尾声 当前实际房价调整的长度与深度已相对充分 [8] - 政策推动和供需结构升级 意味着后续高品质住宅市场将迎来较大发展空间 [8] 潜在退市风险与应对 - 若房企持续大额亏损 将导致现金流 信用表现及资产负债表恶化 可能引发股票被实施退市风险警示（披星戴帽）甚至退市 陷入资不抵债局面 华夏幸福已发布相关风险警示公告 [8] - 上市房企退市分为交易类 财务类 规范类和重大违法类 交易类退市条件包括连续20日收盘价低于1元或市值低于5亿元 财务类退市条件包括连续两年净利润为负且营收低于3亿元等 [8] - 为摆脱退市风险 持续亏损企业需进行市值管理 确保一定营收规模 严格遵守交易所规则按时披露财报 并确保财务数据真实有效 [9]