港股内房股市场表现 - 港股市场内房股集体上涨，富力地产涨8%，远洋集团、龙湖集团涨超7%，华润置地、中国海外发展、中国金茂、建发国际集团涨超4%，碧桂园、越秀地产涨超3% [1] 核心城市楼市销售动态 - 广州楼市出现“开售即售罄”现象，海珠区保利海韵全新项目推出390多套房源，线上选房开始后仅两分半钟即被选完 [1] - 上海楼市“金三银四”顺利收官，4月全市二手房累计网签量达28742套，同比增长22.3%，创下近十年4月单月成交最高值 [1] - 上海新房市场成交节奏有所回落，但中高端房源价值稳步凸显，市场结构切换特征明显 [1] 行业政策环境 - 截至4月30日，23个城市出台了28条楼市松绑政策，内容涵盖优化公积金政策、发放购房补贴（含购房贷款贴息）、支持住房“以旧换新”等 [1] - 业内预计短期各地政策仍将聚焦上述方向，通过细化政策类型和覆盖人群以提升精准性 [1]

房地产 房地产 2026 年 05 月 10 日 投资评级：看好（维持） 行业走势图 数据来源：聚源 -10% 0% 10% 19% 29% 2025-05 2025-09 2026-01 房地产 沪深300 相关研究报告 《二手房成交持续增长，中央和地方 政策协同发力—行业周报》-2026.5.5 《深圳限购进一步放松，全面提升公 积金额度—行业点评报告》-2026.5.4 《成交数据向好，积极信号开始显现 —行业周报》-2026.4.26 成交数据出现分化，公积金政策成为重要政策抓手 ——行业周报 | 齐东（分析师） | 胡耀文（分析师） | | --- | --- | | qidong@kysec.cn | huyaowen@kysec.cn | | 证书编号：S0790522010002 | 证书编号：S0790524070001 | huyaowen@kysec.cn 证书编号：S0790524070001 单周成交数据分化，公积金政策成为重要的政策抓手 本周我们跟踪的全国 30 城新房成交面积转为下降，而 15 城二手房成交面积同比 实现增长。本周发布的政策主要涉及公积金方面。在中央政治局会议表态 ...

电话会议纪要关键要点总结 一、 行业与公司 * 涉及的行业为**中国房地产行业**，重点讨论住宅市场，特别是以上海为代表的一线城市及部分二线城市[1][2] * 提及的上市公司包括**绿城中国、建发国际、中国海外发展、中国金茂、华润置地**等[1][8] 二、 核心观点与论据：市场拐点判断 * **基本面拐点确立**：预计2026年第四季度，上海及部分二线城市房价将实现全面企稳，这标志着本轮房地产周期的大拐点到来[1][2][10] * **股价领先基本面**：历史规律显示，地产股股价通常领先基本面拐点2-3个季度，因此若基本面在2026年Q4见底，则**2026年第二季度是配置地产股的最佳窗口期**[1][2][7] * **市场走势三阶段**：第一阶段为“强势期更强”（2026年3-4月小阳春行情强于2025年）；第二阶段为“弱势期不弱”（2026年5-6月同比数据优于2025年同期）；第三阶段为“常规阶段止跌回稳”（2026年下半年同比数据一路向上）[7] * **投资策略**：投资者错过了第一阶段后，不应再错过第二阶段的交易机会，应把握2026年第二季度“弱势期不弱”的加仓良机[7][8] 三、 核心观点与论据：驱动因素与关键指标 * **公积金政策的“变相降息”效应**：当前影响房贷边际利率的关键因素是**公积金利率**而非LPR[2] * 2026年政府工作报告重提“深化住房公积金制度改革”，多个城市跟进提升贷款额度[2] * 在统计的32个一二线城市中，4个一线城市已有3个、28个二线城市已有13个出台相关政策[2] * 以上海为例，个人公积金贷款上限提至100万元，家庭提至200万元，加上补充公积金等，最高可贷额度达240-280万元[3] * 上海二手房成交中，总价500万元以下房产占比约80%，300万元以下占比68%[3] * 公积金贷款利率为2.6%，而2026年第一季度全国个人住房商贷利率为3.6%（上海为3.5%），公积金贷款覆盖可显著降低购房者实际利率[3] * **公积金贷款对商业贷款的替代效应**：金融数据已显示替代效应 * 2026年2月和3月的居民部门中长期贷款少增幅度，远高于同期商品住宅销售额的降幅，最合理的解释是商业贷款减少部分被公积金贷款替代[4] * 未来需重点关注的利率指标是**公积金的使用额度和公积金贷款利率**[4] * **挂牌量是判断“跌透”与企稳的核心指标** * 判断一个城市房价是否“跌透”并接近企稳，**关键在于观察挂牌量的持续下降**，而非单一价格指标[5][6] * 上海二手房挂牌量已从2025年5月约12.5万套的峰值，降至当前约8.5万套，**降幅接近30%**，这一降幅在全国各城市中最为显著[5] * 2025年“小阳春”期间，上海挂牌量增加1万套，属于“以价换量”；而2026年同期成交放量下，挂牌量仅增约1000套，基本未增加，是市场跌透的有力证明[6] * **上海市场内部价格传导与分化** * “上海只有刚需房好”的说法不成立，市场正发生由下向上的价格传导[4] * 截至2026年3月末，500万元以下房产价格已从低点反弹回升；1000万元以上房产价格也出现微弱回升[4] * 500万至1000万元房产价格过去六个月跌幅为4.5%至4.7%，而500万元以下房产跌幅为1%至3%，中高端房产补跌幅度更大[4] * 截至2026年4月，500万至700万元价位房产价格也已转正，预计700万至1000万元房产价格可能在第三季度转正[5] * **其他城市与宏观因素** * 部分二线城市（如苏州、南京、合肥、宁波、青岛、重庆、沈阳）因房价深度调整且挂牌量持续下降，已呈现企稳迹象，出现“小阳春”行情[6] * 二线城市企稳复苏通常滞后一线城市1-2个季度，预计到2027年将有一批二线城市企稳[6] * **汇率**是次要影响因素，主要通过货币政策（人民币升值为降息创造空间）和结汇行为（增加市场流动性）间接影响房地产市场[7] 四、 投资价值与策略 * **估值修复空间**：地产股将经历两个阶段 * **第一阶段为普适性估值修复**：当前大部分公司PB处于近五年周期的30%分位数左右，**估值修复空间普遍在50%以上**[1][8] * **第二阶段需“算账”**：关注在核心城市拥有优质土储、产品力强、融资能力强的公司，其估值有望突破上一轮周期上限[8] * **具体标的推荐**：投资策略应聚焦港股市场，尤其是市值在两三百亿区间的公司，弹性可能更大[8] * 首要推荐标的为**绿城中国和建发国际**[1][8] * 从绝对估值（NAV折价）看，若仅考虑开发业务，中海、绿城中国、中国金茂、建发国际的折价率均在70%以上；华润置地若计入持有型资产，折价空间在50%以上[8] * **市场底部信号**：一些头部公募机构的行为可视为市场底部信号 * 上海和广州各有一家头部公募，已将其金融地产产品的投资比例调整为**地产占80%至90%**[1][9] * 上海有两家公募新发行了主要投向地产股的港股通周期基金[1][9] * 预计未来还会有更多地产行业的发起式基金产品发行[9]

房地产 房地产 2026 年 05 月 10 日 投资评级：看好（维持） 行业走势图 数据来源：聚源 -10% 0% 10% 19% 29% 2025-05 2025-09 2026-01 房地产 沪深300 相关研究报告 《二手房成交持续增长，中央和地方 政策协同发力—行业周报》-2026.5.5 《深圳限购进一步放松，全面提升公 积金额度—行业点评报告》-2026.5.4 《成交数据向好，积极信号开始显现 —行业周报》-2026.4.26 成交数据出现分化，公积金政策成为重要政策抓手 ——行业周报 | 齐东（分析师） | 胡耀文（分析师） | | --- | --- | | qidong@kysec.cn | huyaowen@kysec.cn | | 证书编号：S0790522010002 | 证书编号：S0790524070001 | huyaowen@kysec.cn 风险提示：市场信心恢复不及预期，政策影响不及预期。 证书编号：S0790524070001 单周成交数据分化，公积金政策成为重要的政策抓手 本周我们跟踪的全国 30 城新房成交面积转为下降，而 15 城二手房成交面积同比 实现增长。本 ...

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，评级为“维持” [11] 报告核心观点 - 随着公积金优化政策陆续落地，政策拼图趋于完善，政策合力有望迎来平稳释放 [2][7] - 目前较多一二线城市公积金贷款额度已超过二手房成交总价中位数，居民实际住房购买能力明显提升 [2][7] - 部分一二线城市双职工家庭月缴纳公积金已可完全覆盖月供，其他城市月供压力也处于合理范围内 [2][8] - 随着购房成本与购房回报的利差逐步回归，部分中低总价、高租售比的优质房源可能已接近底部区间 [2][9] - 但就业和收入预期等宏观因素仍会对整体购房意愿形成一定约束 [2][7] - 行业整体已处调整下半场，后续下行斜率有望逐步收窄 [10] - 地产股定价隐含的悲观预期已比较充分，终局和稳态估值弹性较大，且当前具备比价优势，交易层面可适度乐观 [10] 政策环境与市场现状 - 2026年以来，在中央“深化住房公积金制度改革”政策导向下，各城市密集出台公积金优化政策，聚焦上调贷款额度、放宽贷款套数认定标准、拓宽提取及使用场景等维度 [7] - 当前一二线城市双职工家庭首套房公积金可贷额度中位数达110万元 [7] - 除深圳、北京、厦门等城市外，其他一二线城市公积金贷款额度已超过二手房成交套总价中位数 [7] - 2026年小阳春旺季之后开始自然回落，但仍具备较强韧性，近期政策加码有望进一步延长韧性，预计短期内成交量同比仍处相对高位 [10] 居民购买力分析 - 以各城市2026年3月二手房成交总价中位数为参照，按照20%首付比例、公积金贷款额度用满、30年等额本息、国企+私企双职工家庭、20%双边合计缴存比例等情境测算，有超过一半的一二线城市双职工家庭月缴纳公积金已可完全覆盖月供 [8] - 对于其他尚不可完全覆盖月供的城市，差额部分占家庭税后工资比例中位数仅6%，最高为深圳30% [8] - 多数一二线城市的中低总价房源，对于正常就业家庭而言已“买得起” [8] - 核心矛盾主要在于两点，一是高总价房源的收入预期约束，二是中低总价房源的购买意愿，目前看后者相对积极 [8] 购买意愿与投资回报 - 当前多数城市公积金最高贷款额度已超过实际购房贷款需求中位数，主流购房者可全额使用低成本公积金贷款，实际购房贷款成本为2.60% [9] - 截至2026年3月，一二线城市二手房租金回报率中位数为2.55%，不考虑空置、税费和折旧的名义回报率已与公积金贷款利率基本持平 [9] - 购房成本与购房回报的利差逐步收敛回归，一定程度上有助于撬动刚需入市意愿 [9] - 房租尚未止跌，隐含供求关系、就业及收入预期的持续修复可能仍需时日，中短期内依然对居民置业决策和整体购房意愿形成一定约束 [9] 行业趋势与投资机会 - 房企前端量价仍承压，但后端报表压力逐步缓和，减值和毛利率有望边际改善 [10] - 阿尔法机会仍在于香港地产、优质商业和稳健物管 [10]

行业投资评级 - 行业评级：看好（维持） [3] 报告核心观点 - 战争与房价的关系是非线性的，其传导路径和最终影响取决于五大核心变量的特定组合：战争类型、房屋所处区域、能源价格变化、本国政策应对以及房地产周期所处位置 [1][10][11] - 历史经验表明，政策应对与核心区域韧性是房地产市场穿越地缘冲突周期的关键支撑 [2] - 当前中国房地产市场正处于风险出清后的修复关键期，宏观经济环境相较历史案例国更为稳健，修复动能应更强 [2] - 在海外地缘局势催化下，中国核心城市优质资产的“安全溢价”有望被激活，但后续修复路径将呈现“依托政策、深度分化”的特征 [2] 历史案例分析与关键发现 日本案例 (1973-1978年) - **案例特征**：非交战国面临战争引发的输入型通胀，导致房价显著下跌 [13] - **传导机制**：第四次中东战争引发石油危机，国际油价在半年内从每桶约3美元暴涨至接近12美元，涨幅达300%-400% [14]。作为高度依赖石油进口的工业国，日本遭遇严重输入型通胀，1974年2月CPI同比涨幅达24.9% [15] - **市场背景**：冲击前房地产市场处于高度泡沫化阶段，1970年至1974年全国六大城市平均房价上涨120% [18] - **政策应对**：为抗通胀采取激进紧缩，官方贴现率从4.25%上调至9.0%，长期贷款利率从7.7%升至9.9% [20][21]。同时推出增加土地持有成本的税制改革 [22] - **市场表现**：紧缩政策下房地产市场深度调整，1975年全国城市地价指数下跌4.38%，核心六大城市平均房价跌幅达7.5% [23][25]。居民实际收入同比增速从1973年的5.8%骤降至1974年的-4.5%，削弱购房能力 [26] - **修复阶段**：1975年后政策转向“宽松稳增长”，通过降息、设立住宅金融公库提供低息贷款（利率上限5.5%，较商业银行低3.70个百分点）及财政扩张刺激市场 [27][28][32]。市场于1976年后企稳并呈现结构性修复，核心城市（如东京、大阪）修复速度快于地方城市 [31][34] 波兰案例 (2022-2024年) - **案例特征**：邻近国家战争的溢出效应，最终推升房价 [13] - **传导机制**：俄乌冲突导致超过百万难民涌入波兰，华沙人口短期内增长约17%（新增近30万居民） [38][46]。战争同时推高能源价格，导致波兰2022年平均通胀率达14.4% [42] - **市场背景**：难民潮涌入时，波兰正处于货币政策激进加息周期，基准利率从0.1%激增至6.75%，抵押贷款利率冲破9%，导致2022年新增住房贷款申请数量同比下降约71% [42][43] - **初始影响**：难民潮冲击首先集中作用于租赁市场，2022年华沙租金全年累计涨幅达20%至35% [46]。但由于难民在法律、经济和心理上的多重约束，其对房价的直接影响非常有限 [49] - **政策应对**：2023年推出“安全2%贷款”政策，通过政府补贴利差，将首次购房者实际利率大幅降低至2% [50]。政策效果立竿见影，2023年7月单月收到约4.2万份抵押贷款申请，其中约43%为该政策申请 [54] - **市场表现**：强力政策刺激叠加新房供应缺乏弹性，推动波兰名义房价指数涨幅在2024年达到23.32% [55][57]。核心城市（如华沙、克拉科夫）在冲击和复苏阶段均表现领先 [58] 俄罗斯案例 (2022-2024年) - **案例特征**：交战国本土（大部分）不受战火直接冲击，房价逆势上涨 [13] - **传导机制**：金融制裁与资本管制下，房地产成为重要的国内财富保值手段 [61] - **政策应对**：核心是2020年推出的8%固定利率优惠抵押贷款计划，政府向银行补贴利差 [62]。2023年新增抵押贷款中享受优惠利率的比例超过80% [65]。此外还有针对家庭、农村、特定地区居民的低至2%-6%的定向优惠利率 [65] - **市场表现**：在强力政策干预下，俄罗斯房价逆势上涨。优惠抵押贷款政策在2024年7月终止前，形成了“末班车效应”，推动交易量和价格加速上涨 [69] 叙利亚大马士革案例 (2011年至今) - **案例特征**：交战国本土受战火直接冲击，导致房产长期价值灭失 [13] - **市场表现**：本土核心区遭受战火直接摧毁，资产的安全溢价归零，房价必然暴跌 [11][12] 核心规律总结 - **政策的关键作用**：政策性信贷干预是稳定市场的关键工具，财政低息补贴可有效对冲高通胀对需求的抑制 [2]。日本通过住宅金融公库低息贷款刺激市场 [28]，波兰通过“安全2%贷款”激活需求 [50]，俄罗斯通过优惠抵押贷款计划托底市场 [62]，均证明了政策的主导性影响 - **核心区域的韧性**：核心城市凭借资源集聚与基础设施优势，在各情境下均展现出更强的价格韧性与修复能力 [2]。日本的核心城市在修复中速度快于地方城市 [34]，波兰的核心城市在冲击和复苏中波动与领先并存 [58] - **通胀与资产保值**：通胀压力是触发资产保值需求的重要条件，但其能否转化为对房产价格的实际支撑，更取决于政策空间与政策选择 [2]。俄罗斯在高通胀下通过强力补贴政策推动房价上涨 [65]，而日本在输入型通胀初期采取紧缩政策则导致房价下跌 [20] 对中国市场的启示与展望 - **周期位置对比**：中国当前城镇化率约66%，居民杠杆率约60%，与波兰、日本案例有相似性，但宏观经济环境更为稳健 [2] - **当前修复迹象**：2025年以来，“白名单”融资协调机制已有效阻断房企风险扩散，保交房任务基本完成。2026年初核心城市二手房市场挂牌量持续下降、价格跌幅明显收窄，验证了“风险化解→预期修复→量价传导”的渐进式修复路径 [2] - **未来路径展望**：后续修复路径将呈现“依托政策、深度分化”特征 [2] - **乐观情景**：若输入型通胀温和可控，政策维持宽松甚至加码，则核心城市有望凭借“安全溢价”与“资源集聚”率先走出修复行情 [2] - **谨慎情景**：若通胀显著升温推动政策收紧，结合当前较高的居民杠杆率，房地产基本面可能会承压，但长期来看核心城市的韧性仍然更优 [2]