业绩回顾 - 2025年收入同比下降24%至973亿元人民币，毛利率同比下降6.3个百分点至9.7%，归母核心净利润转亏17亿元人民币，低于市场预期 [1] - 业绩下滑主要因亏损开发项目集中结转 [1] - 公司2025年末宣派中期股利0.07元每股，年末不再派息，隐含股息收益率1% [1] 财务状况与负债管理 - 2025年末有息负债余额同比压降235亿元人民币至1528亿元人民币 [1] - 年内共偿付境内公开债和海外银团约220亿元人民币，新增经营性物业贷及长租贷180亿元人民币至1009亿元人民币，占比达66% [1] - 平均融资成本同比下降49个基点至3.51%，平均借贷年期提升至12.12年 [1] - 未来3年每年到期的境内公开债和境外负债仅60-70亿元人民币 [1] - 公司预计到2028年底有息负债规模降至1200亿元人民币，同时每年产生50亿元人民币以上正向经营性现金流 [2] 业务板块表现 - 非房业务（运营及服务）2025年估计贡献核心净利润约79.2亿元人民币 [2] - 购物中心运营数量达99座，2025年新开业13座，对应营业额同比增长15%（同店同比+3%）至824亿元人民币 [2] - 整体运营业务收入同比仅增1.6%至142亿元人民币，服务业务同比微跌1.3%至127亿元人民币 [2] - 房开业务2025年结算收入同比下降30%至705亿元人民币，结算毛利率同比转降至-6.9% [2] - 房开业务前端全口径销售金额同比下降38%至632亿元人民币，拿地强度收缩至6% [2] 未来发展展望 - 非开业务方面，2026年计划新开业9座购物中心，预计整体租金收入同比增长10%以上（同店达5%以上） [3] - 预计到2027-2028年，运营及服务业务贡献核心净利润达到100亿元人民币 [3] - 开发业务方面，公司预计结算利润情况或于2027年逐步有所改善 [3] - 2026年开发业务预计供货1000亿元人民币，会在保障财务安全的前提下择机增储 [3] 机构观点与估值 - 考虑开发结算压力释放，机构下调2026/2027年盈利预测至-20/1亿元人民币（前值4/11亿元人民币） [3] - 维持跑赢行业评级和目标价11.5港元，对应0.4倍2026年市净率（当前交易于0.3倍）和48%上行空间 [3]