港股上市进程与发行概况 - 公司计划在港交所二次上市，实现“A+H”双重资本布局，招股于2026年1月29日开启，预计2月6日上市 [1] - 本次全球发售H股总数为2.74亿股，其中香港公开发售占10%，国际发售占90% [1] - H股发行最高价格不超过每股39港元，若超额配股权未行使，募资净额预计为104.59亿港元 [1] - 以1月29日A股收盘价46.33元/股（约合52港元）计算，港股最高发行价较A股折价约25% [2] 募集资金用途 - 募集资金净额的60%（约62.75亿港元）将用于挖掘海外机遇，包括加强供应链发展、确保饲料原料稳定供应及加强越南等东南亚市场布局 [4] - 约30%的资金（约31.38亿港元）将用于未来三年研发投入，以推动全产业链技术创新，提升育种、智能养殖及生物安全等方面竞争力 [4] - 约10%的资金（约10.46亿港元）将用作营运资金及一般企业用途 [2] 基石投资者构成 - 本次上市共引入15名基石投资者，按最高发售价计算，其认购股份总数为1.37亿股H股，占全球发售股份的50% [4] - 基石投资者认购总额为6.85亿美元 [4] - 认购金额最高的基石投资者是Charoen Pokphand Foods（正大食品），认购2亿美元；丰益通过Wii Pte认购5000万美元，通过HPRY认购2000万美元 [5] - 其他主要基石投资者包括富达基金（认购8000万美元）、中化香港（认购6500万美元）、香港豫农国际（认购5000万美元） [7] - 基石投资者阵容多元，涵盖国内外产业巨头（如美的发展控股BVI、中国中化）、保险公司（如平安人寿、大家人寿）及全球顶级基金 [4] 股权结构与控制权 - 全球发售后，控股股东集团（由实际控制人秦英林、钱瑛及牧原集团组成）持股比例将从约54.9%降至约52.29% [7] - 全球发售完成后，基石投资者认购股份将占公司已发行股本总额的约2.39% [4] 公司业务与市场地位 - 公司主营业务为生猪养殖和屠宰肉食，其中商品猪销售收入在2025年前三季度占总营收的92.5% [7] - 2024年公司实现营收1379亿元，2025年累计销售商品猪7798.1万头 [7] - 自2021年起，公司生猪出栏量连续四年全球第一，全球市场份额从2021年的2.6%增长至2024年的5.6% [7] - 公司于2019年切入生猪屠宰肉食业务，2024年屠宰头数位居国内第一 [7] 财务业绩与价格波动 - 2024年公司净利润为189.25亿元，而2023年在行业周期低位时净利润为-41.68亿元 [8] - 2025年前三季度，生猪平均售价为每头1581.8元，较上年同期的1901.7元有所下降 [8] - 公司预计2025年净利润不少于151亿元，相比2024年有所下降 [8] 负债状况与流动性 - 2025年前三季度末，公司资产负债率为55.5% [7] - 负债总额从2023年的1213.68亿元下降至2024年的1101.13亿元，2025年9月末进一步降至1003.16亿元 [10] - 2022年至2025年前三季度，公司净流动负债分别为155.89亿元、310.76亿元、241.58亿元、162.45亿元 [9] - 截至2025年11月30日，净流动负债增至171.07亿元，其中短期借款为396.56亿元 [9] - 公司表示，短期借款占比较大主要由于行业特殊性，生猪和猪舍作为资产难以满足金融机构中长期贷款的抵押要求 [9] - 公司目标是将资产负债率降至50%以下，并称当前现金流安全稳定，货币资金储备充足，未来资本开支呈下降趋势 [10]

涉及的公司与行业 * **公司**：H&H国际控股[1] * **行业**：保健品行业[11]、奶粉业务[2]、宠物保健品[2] 核心观点与论据 1. 2025年业绩回顾 * 公司整体收入实现高单位数到低双位数增长[3] * 集团EBITDA利润率维持在约15%左右，经调整净利率接近5%[3] * 奶粉业务全年增长超过20%[2][3] * 宠物保健品保持双位数增长[2][3] * 成人营养部分实现中个位数增长[3] * 全年实际支出的利息费用为人民币5.5亿元，比2024年节省了1亿元[6] 2. 2026年战略与财务规划 * 战略规划将继续推动三大主要业务板块的持续增长[4] * 奶粉业务增速会有所回落，但仍将保持正增长并超越行业平均水平[2][4] * 计划进一步减少债务总额约人民币5亿元[2][6] * 通过贷款再融资优化利息支出，预计实际支出的利息部分至少会下降3,000万元[2][6] * 预计未来几年收入增速维持在高个位数至接近10%[2][7] * 通过降负债和财务优化，净利润提升幅度将超过收入增速[2][7] * 2026年财务费用可能会下降接近10个点或更多，即有可能节省5,000万元以上[8] * 2026年利润率可能与2025年接近15%的水平相当[10] 3. 业务板块表现与展望 * **成人营养与保健品**： * 预计2026年维持与2025年相似的增速[4] * 希望SWISSE中国能保持17-18%的EBITDA利润率[10] * 2025年产品趋势集中在抗衰老和体重管理[4][20] * 将产品分为基础品类和新兴增长品类，重点投入护城河品类和Turbo新品类[4][20] * 护肝片是Swisse中国市场的第一大单品，占比达到高个位数[21] * 2024年上市一年内的新产品占总收入的10%到15%[22] * **奶粉业务**： * 2025年增长超过20%[2][3] * 2026年增速预计回落但仍保持正增长[2][4] * **宠物保健品**： * 2025年保持双位数增长[2][3] * 以Zesty Paws品牌为主，在发达国家和地区拓展[27] * Zesty Paws已成为新加坡市场第一品牌[27] * 进入中国市场计划在未来一两年甚至两三年后再考虑[27] 4. 渠道策略与表现 * **线上渠道**： * 保健品行业线上渠道实现双位数增长[11] * 抖音是线上增速最快的平台，占线上渠道接近40%，并以40-50%的高双位数增长[11] * SWISSE在抖音平台2025年目标为前五名，根据10月和11月数据大约排在第四名[4][15] * 2026年目标继续保持在抖音平台的前五名，增速略高于行业平均水平[4][15][16] * 2025年下半年SWISSE在抖音平台同比增速保持高双位数，前9个月增速为77%[18] * 抖音渠道利润率目前基本持平[23] * 京东平台增长达到高单位数，表现优于阿里和唯品会等传统货架电商[12] * **线下与新零售渠道**： * 保健品行业线下渠道因药店销售下滑而微跌[11] * 新零售渠道占中国保健品市场的比例为高个位数[19] * SWISSE将在2026年拓展山姆会员店、欧蕾、河马以及胖东来等新零售渠道[17] * 新零售渠道在2025年实现了20%-30%的高双位数增长，占比达到高单位数[17] * **其他渠道**： * 跨境购持续双位数增长[12] * 天猫和京东等平台的利润率高于20%[26] 5. 行业趋势与竞争格局 * 保健品行业整体呈现中到高单位数增长，前9个月增长为6.8%[11] * 抖音平台增速逐步回落，从100%以上降至目前的60%左右，但其占比仍持续提升，有望在2026年超过40%[13] * 公司对第三方高频数据持谨慎态度[14] * 保健品行业竞争日益激烈，公司全渠道市场占有率仅约4%[24] * 公司依靠品牌力、全渠道布局以及强大的产品力应对竞争[24] 其他重要内容 * 2025年公司支付了2.3亿人民币的溢价，这是一次性支出[9] * 如果在2025或2026年下半年进行债券再融资，溢价将大幅减少至不到1亿人民币[9] * 公司通过提升SWISSPLUS产品占比等产品组合优化，来弥补抖音渠道对利润率的稀释影响[10] * 在抖音渠道策略上，公司将大促活动常态化，平均分配到全年，并计划保持达播与电播1:1比例以控制费率[13] * 公司认为中国保健品市场渗透率仍较低，重点吸引新客户是实现长期健康增长的关键[23]

政策调整 - 监管部门已不再要求多家房企每月上报“三条红线”指标 [1] - 该调整已得到多家上市房企内部人士证实 有房企负责人表示目前不需要每月上报也没有要求上报其他类似指标 [1] - 一家出险房企内部人士透露 早期出险阶段曾按要求定期汇报 目前已不再执行每月固定报送 并认为调整或与企业规模相关 [1] 沟通机制与政策背景 - 上述出险房企表示 公司总部与专班保持常态化对接 约1-2周开展一次会议沟通 同步企业最新动态 [1] - 沟通内容会根据企业实际情况灵活调整 例如关注企业公告内容、资产处置推进情况 并及时进行风险提示 [1] - “三条红线”政策于2020年8月试点 2021年全面推行 旨在控制房企有息债务规模 并根据触线情况限制有息负债增速 [1] - 具体指标包括：剔除预收款后的资产负债率不得超过70%、净负债率不得超过100%、现金短债比不得小于1倍 [1] 行业债务重组进展 - 截至2025年12月 已有21家出险房企完成或获批债务重组、重整 累计化解债务规模达1.2万亿元 涉及总负债超2万亿元 [2] - 从实际化债方案来看 融创、旭辉等房企通过重组方案进行了实质性的削债 大幅减轻了债务压力 [2] 专家观点与行业现状 - 专家指出 “三条红线”在目前情况下已经不合时宜 [2] - 一方面 全国房企到位资金连续4年负增长 年均为-17.5% 超过了新建商品房销售额4年来年均-15.7%的跌幅 [2] - 由于地产下行 金融机构贷款投放已经过度收缩谨慎 同时很多企业经营收缩 对贷款的需求在下降 [2] - 另一方面 房企高杠杆、高负债扩张模式正在消退 即便放开“三道红线” 开发贷资金、预售资金已实现专款专用、封闭流转 保障交付没有问题 风险降低了很多 [2] - 专家认为目前应该鼓励金融机构支持房地产投资 [2] - 行业经过调整 高风险企业退出 行业整顿进入末期 留存下来的企业转向打造高品质的“好房子” 其中不乏优质房企 [2] - 但由于市场调整进入探底阶段 需求端疲弱 开发商销售和回款尚不稳定 如果融资不支持 可能导致恶性循环 [2] - 实际调研中 有符合“白名单”条件的开发商反映 因当地曾发生多起房企爆雷或银行策略调整 大型金融机构退出民企融资 导致其无法融资 [2]

公司近期股价表现与偿债事件 - 近期公司股价连续上涨，1月2日收盘报8.74港元，较前日上涨2.1%，1月6日晚间收盘报9.57港元，较前日上涨4.48%，总市值达674亿港元 [1] - 股价上涨与公司近期完成“21龙湖02”公司债券兑付密切相关，该债券涉及总金额约10.38亿元 [1] “21龙湖02”债券兑付详情 - “21龙湖02”债券发行总额10亿元，票面利率4.40%，期限7年，附第5年末发行人调整票面利率选择权及投资者回售选择权 [2] - 由于发行人决定对回售债券不进行转售，相关本息需于2026年1月7日足额结清，本次兑付金额包含行权到期本金9.94亿元及利息0.44亿元 [2] - 完成该笔兑付后，公司境内信用债余额约34亿元，分别为2026年3月到期1.47亿元、5月到期15亿元、8月到期10亿元，以及2027年1月到期8亿元 [2] 2025年偿债情况 - 2025年是公司偿债大年，全年偿债动作密集 [2] - 上半年，公司提前回售“22龙湖01”和“20龙湖02”两支债券，合计39.775亿元，并如期兑付“20龙湖04”和“22龙湖03” [2] - 下半年，公司持续履约，兑付了“22龙湖04”、“20龙湖06”、“20龙湖拓展MTN001B”、“22龙湖拓展MTN001”、“22龙湖拓展MTN002”等债券 [3] - 公司已于2025年12月，将规模达92.27亿港元的港币银团提前结清，印证了其“提前铺排、有序偿债”的策略 [3] 有息负债压降战略与成效 - 公司降负债布局较早，2022年中期有息负债规模曾达2080亿元 [4] - 公司提出通过经营性现金流压降负债，并在2023年提出用经营性物业贷置换信用债的战略 [4] - 在上述战略下，公司三年时间有息负债下降400亿元 [4] - 截至2025年上半年，公司综合借贷为1698亿元，较2024年底减少约65亿元 [4] - 按照管理层规划，2025年底有息负债规模会降至1400亿元左右 [4] 未来债务偿还展望 - 2025年是公司进入债务切换的关键年，度过偿债高峰后，后续每年要归还的债务将大幅减少 [4] - 公司到2026年和2027年偿还金额均在200亿元左右，到2028年和2029年两年的偿还金额均在100亿元左右 [4] - 未来每年净减少额度在100亿元左右，逐步达到并且稳定在1000亿元左右 [4] 行业环境与信用评级 - 受房地产行业下行压力、销售持续下滑及盈利空间收窄等因素影响，公司运营与财务表现仍面临行业周期带来的挑战 [4] - 2025年11月17日，标普将公司长期发行人信用评级从“BB”下调至“BB-”，高级无抵押票据长期发行评级从“BB-”下调至“B+”，展望“稳定” [5]

核心观点 - 龙湖集团近期完成一笔境内信用债的兑付并提前结清一笔大额港元银团贷款 表明公司正在积极管理债务并降低财务风险 [1] - 公司自2022年起主动实施降负债战略 计划通过经营现金流和债务置换等方式持续压降有息负债规模 [2] 具体债务偿还行动 - 于1月5日完成“21龙湖02”债券的本金与利息兑付 涉及总金额约10.38亿元人民币 其中包含行权到期本金9.94亿元及利息0.44亿元 [1] - 已于去年12月初将一笔总规模92.27亿港元（约合85亿元人民币）的5年期港元银团贷款提前结清 该贷款原计划从2025年三季度开始逐月偿还 [1] - 截至去年8月底 公司已提前偿还上述银团贷款中的11亿元人民币 [1] 债务状况与偿债计划 - 完成“21龙湖02”兑付后 公司境内信用债余额约34亿元人民币 其中2026年3月到期1.47亿元 5月到期15亿元 8月到期10亿元 2027年1月到期8亿元 [1] - 2025年是公司的偿债高峰 需偿还负债超过600亿元人民币 2026年及2027年偿还额度均在200亿元左右 2027年及2028年两年偿还额度均在100亿元左右 [1] - 公司计划未来将总的有息负债规模稳定在1000亿元人民币左右 [1] - 截至2025年6月底 公司综合借贷总额为1698.0亿元人民币 较上年末下降65.3亿元 净负债率为51.2% 平均融资成本为年利率3.58% 在手现金为446.7亿元 [2] 降负债战略与执行 - 公司的降负债战略始于2022年年中 当时有息负债为2080亿元人民币 管理层基于对行业深度调整的判断 决定提前采取行动 [2] - 核心战略是通过经营现金流来压降负债 并于2023年开始大规模执行 具体措施包括使用经营性物业贷款置换信用债 [2] - 自2022年中期至2025年底 公司计划压降有息负债超过400亿元人民币 [2]

公司资产负债状况与降负债举措 - 2021年至2023年公司资产负债率阶段性上升，主要原因为战略性投资收购宁波PP与盘锦ABS两大石化项目[2] - 公司正系统推进降负债工作，资产负债率已从2023年底约70%逐步降至2025年9月末的66%[2] - 公司通过债务置换、提前还款、利率谈判等方式显著降低综合融资成本，并于2025年累计发行中期票据10亿元以优化债务期限结构[2] - 2025年前三季度公司经营性现金流量净额达23.20亿元，同比增长58.21%，为优化资本结构提供支撑[2] - 公司通过子公司特塑公司增资扩股引入员工持股与外部投资，进一步降低整体资产负债率[2] 石化项目运营与行业环境 - 公司收购的石化项目投产初期恰逢化工行业周期底部，项目盈利与现金流贡献尚未充分释放[2] - 随着石化项目产能爬坡、技改提效及行业景气度逐步修复，该板块亏损已有所收窄[2] - 未来石化项目有望保持贡献正向现金流，支撑公司负债率进一步下降[2]

公司资产回购动态 - 万达商管通过旗下公司完成对烟台芝罘万达广场的回购，使其成为唯一股东，这是公司首次进行核心资产回购 [1] - 此次回购前，该广场于2024年7月由坤华股权投资合伙企业和坤元辰兴投资管理咨询有限公司接手，分别持股约99.99%和0.01% [1] 公司债务状况变化 - 截至2024年9月，万达商管短期债务约439.74亿元，有息债务合计1725.33亿元 [1] - 经过资产处置，截至2025年9月，“万达系”企业境内债已清偿完毕，目前仅存续一笔2026年2月到期的美元债，待偿还余额为4亿美元 [2] 公司与金融机构合作模式 - 坤华股权投资合伙企业是新华保险和中金资本共同设立的100亿元不动产基金的执行平台，新华保险与中金资本出资比例分别为99.9%和0.1% [2] - 截至2025年2月，万达商管与新华保险的公开交易共14笔，均为万达商管向其转让旗下万达广场或商业项目公司的控制权，但运营仍由万达商管负责 [3] - 2024年，坤华从万达手中接盘9座万达广场，媒体报道称合计认缴出资额超30亿元 [3] - 2025年前两个月，坤华继续从万达接手5座万达广场的全部股权 [4] 行业交易模式分析 - 业内人士将万达和坤华之间的交易视为“战略性拆借”，万达通过股权转让快速回笼资金以降低负债，同时保留核心运营收益权 [4] - 该模式使万达在缓解财务压力的同时，保持了业务的连续性和稳定性 [4] - 对于坤华而言，此举使其获得优质不动产的长期持有收益，并借助万达的运营能力保障资产增值，实现资产多元化配置 [4] 未来展望 - 业内关注万达是否会继烟台芝罘万达广场后继续赎回其他万达广场，这被视为公司可能已走出经营困境的信号 [4]

公司财务状况 - 公司三季度末资产负债率相比二季度末有一定程度下降 [1] - 公司已超额完成年初制定的降负债总额100亿元的目标 [1] - 若考虑10月份已完成50亿元权益分派，资产负债率进一步改善 [1] 未来经营策略 - 对于四季度及明年的降负债规划，公司未制定具体目标 [1] - 在当前市场行情下，公司采取更为审慎的经营策略，优先保证现金流充裕与安全 [1] - 长期来看，公司仍会持续推进降负债工作，目标将资产负债率降至50%以下 [1] - 具体实施进展将根据每年的经营情况而定 [1]

中国宏观政策与金融工具 - 5000亿元新型政策性金融工具完成投放，预计拉动项目总投资超7万亿元 [1] - 专项债发行接近尾声，增量资金有望加速到位 [7] - 国家发改委新增2000亿元专项债券额度，专门用于支持部分省份投资建设 [8] 中国资本市场动态 - 招商证券上调两融规模上限由1500亿至2500亿 [2] - 芯联集成完成国内首单集成电路民营企业科技创新债券发行 [11] - 国家金融监管总局支持理财公司以多种方式投资养老领域资产 [12] 美联储政策与全球市场 - 美联储将结束缩表，明年或再度成为国债净买家 [3] - 美国抵押贷款利率降至6.17%，连续第四周下行 [5] - Meta巨额债券发行获1250亿美元破纪录认购 [6] 公司特定事件 - 万科兑付"22万科07"公司债，赎回金额25亿元、付息8625万元 [9] - 牧原股份持续推进降负债工作，目标将资产负债率降到50%以下 [10] - 贝森特评论美联储预测模型已经失灵 [4]

公司财务策略 - 公司未为第四季度及明年制定具体的降负债目标 [1] - 在当前市场行情下采取更为审慎的经营策略，优先保证现金流充裕与安全 [1] - 长期将持续推进降负债工作，目标是将资产负债率降至50%以下 [1] - 具体实施进展将根据每年的经营情况而定 [1]