行业投资评级 - 报告对证券Ⅱ行业维持买入评级，前次评级亦为买入 [6] 核心观点 - 26年前三季度42家上市券商合计实现营业收入4979亿元，同比+18.7%；实现归母净利润2092亿元，同比+23.8% [1] - Q3单季度合计实现营业收入1341亿元，同比-20%/环比-37%；实现归母净利润541亿元，同比-17%/环比-43%，业绩高位回落仍显韧劲 [1] - 三季度占资类业务加剧业绩分化，行业集中度进一步抬升，26年前三季度券商归母净利润CR5占比达50%、较25年末提升4pct [1] - 泛自营仍是业绩胜负手，权益OCI持续增配，一级投资项目占优的券商展现出更强的业绩弹性 [2] - 市场交投活跃，买方投顾深化转型，投行及资本化随市回暖，科创弹性突出且分化 [3] - 低估低配下兼具安全属性与向上空间，企业盈利修复支撑资本市场温和复苏，国际化打开第二增长曲线，行业监管政策持续优化 [4] 一、业绩概览 - 42家上市券商26年前三季度营业收入同比+19%，归母净利润同比+24% [14] - 归母净利润前3名为中信证券（310亿元/yoy+34%）、国泰海通（249亿元/yoy+13%）、招商证券（173亿元/yoy+95%） [14] - 收入拆分：经纪、投行、资管、净利息、净投资收入分别为1429、317、418、467、1955亿元，分别同比+28%、+26%、+26%、+38%、+6%，占主营收入比重分别为29%、7%、9%、10%、40% [21] - 42家综合型上市券商2026年前三季度平均管理费用率同比-2pct至53%，驱动归母净利润增速显著高于主营收入增速 [21] - 26年前三季度行业年化ROE 8.3%，同比+0.8pct，跑赢行业平均近三年ROE中枢（5.7%）；年化ROE超过10%的上市券商共10家 [1][26] - 华安证券年化ROE同比+13.6pct至24.5%，招商证券同比+8pct至17.6%，中金公司同比+8pct至16.2%，为行业前三 [26] - 经营杠杆平均为3.5X，同比+0.05X [1] - TOP5券商营收占比达46%，较25年末提升2pct；归母净利润占比达50%，较25年末提升4pct，头部化趋势不断凸显 [29] 二、泛自营业绩分化，股权投资为重要增量 - 2026年前三季度42家上市券商投资业务收入合计1955亿元，同比+6% [2] - 26Q3行业平均投资杠杆2.1X，同比持平；行业平均年化投资收益率为2%，同比-2.4pct；测算综合投资收益率环比上行至2.2% [2] - 26Q3末其他权益工具合计8318亿元，较年初增长18%，占金融投资规模比重10.5%，环比+0.9pct [2] - 26Q3自营权益类资产及其衍生品/净资产平均26%，较年初-0.1pct；非权益类平均229%、较年初+2pct [2] - 2026年三季度主要指数震荡下行：上证指数下跌6.2%，较25年同期下跌18.9pct；沪深300下跌12.5%，较25年同期下跌30.4pct；创业板指下跌27.8%，较25年同期下跌78.2pct；中证全债上涨0.5%，较25年同期上涨2.3pct [32] - 净投资收入居前：中信证券（295亿元，同比+0.4%）、国泰海通（225亿元，同比+12%）、招商证券（204亿元，同比+179%）；增速领先为华安证券（同比+203%）和招商证券（同比+179%） [36] - 26Q3末42家综合型上市券商合计投资资产7.9万亿元，同比+12%，环比-1%；平均投资杠杆2.12倍，同比持平；中金公司投资杠杆行业最高为3.6倍，同比提升0.2倍 [41] - 金融投资资产结构：交易性金融资产56403亿元占比71%，其他债权投资13760亿元占比17.3%，其他权益工具投资8318亿元占比10.5%，债券投资856亿元占比1.1% [42] - 第一创业、红塔证券和首创证券自营权益类证券及证券衍生品占净资本比重居前，分别达53%、50%、50% [46][48] 三、投行及资本化 - 2026年前三季度IPO融资规模达2242亿元，yoy+195%；再融资规模4286亿元，yoy-41% [50] - 42家上市券商投行业务实现收入317亿元，同比增长26% [54] - 投行业务收入前五：国泰海通（53亿元，同比+81%）、中信证券（51亿元，同比+39%）、华泰证券（37亿元，+42%）、中金公司（26亿元，同比+35%）、中信建投（23亿元，同比+22%） [55] - IPO承销规模CR5达80%，再融资承销规模CR5达83%，股权融资规模CR5为82%，头部券商投行业务强者恒强 [55] - 截至2026年10月末，券商科创板跟投规模共计31亿元，占科创板IPO融资规模比重3%，上市首日收益139亿元，测算上市首日收益率442% [57] - 券商跟投科创板项目包括宇树科技、长鑫科技、联讯仪器等科技企业，后续有望通过科创板跟投及一级投资项目增厚利润 [57] 四、泛财富管理 - 2026年前三季度A股两市日均股票成交额2.6万亿元，同比+57%；26Q3单季度日均成交额2.3万亿元，yoy+6.7%，qoq-22% [61] - 42家券商经纪业务收入1429亿元，同比+28%，增速慢于两市成交额增速，预计主因行业佣金率有所下行 [61] - 经纪业务收入前三：中信证券（147亿元，同比+35%）、国泰海通（145亿元，同比+34%）、广发证券（96亿元，同比+38%）；西部证券和兴业证券增幅居前，分别同比+45.1%和+43.7% [64] - 2026年前三季度新发权益基金份额5859亿份，yoy+24%；前8月私募基金备案同比+61% [3] - 2026年三季度末非货AUM为24.4万亿元，yoy+10.4%，其中债券基金12.5万亿元（yoy+73.8%），权益类基金9.7万亿元（yoy-5.4%） [67] - 2026年1-9月私募基金备案规模合计8631亿元，同比增长55.4%，其中私募证券投资基金备案规模4785亿元占比约55%；截至2026年8月底私募资管产品设立规模合计8480亿元，同比增长58% [71] - 42家券商资管收入418亿元，同比+26%；资管收入居前：中信证券（109亿元，同比+25%）、广发证券（73亿元，+28%）、国泰海通（58亿元，+36%） [3][74] 五、资本中介业务 - 26Q3末两融余额2.6万亿元，较25年末+0.6%，较26年6月高点有所回落但整体仍在相对高位 [3][78] - 42家券商利息净收入467亿元，同比+38% [3] - 利息净收入居前：国泰海通（61亿元，同比+17%）、中国银河（41亿元，同比+27%）、华泰证券（36亿元，同比+9%） [81] - 2026Q3末券商合计信用资产规模2.5万亿元，同比+10%；融出资金规模2.2万亿元，yoy+7.8%；买入返售金融资产3774亿元，yoy+21% [3][81] - 2026年前三季度券商平均负债成本2.15%，同比-0.03pct；有息负债7.2万亿元，同比+11.7% [81] 六、成本管控 - 2026年前三季度42家综合型上市券商合计管理费用同比+9%至2223亿元，管理费用率同比-2pct至53% [83] - 合计计提减值损失28亿元，同比-2%，券商资产质量持续夯实 [83] - 职工薪酬合计1480亿元，同比+26%，占管理费用比重65%，同比+6pct [83] 七、投资建议 - 证券板块当前低估低配，公募基金持股比例2026Q1见底（0.30%），2026Q2回升至0.45%，2026Q3回落至0.31%，低配2.83% [87] - 截至2026年10月30日，券商指数PB(LF)处于16年以来的2%分位数，仅1.02X [87] - 建议关注中信证券（AH）、招商证券（AH）、中金公司（H）、华泰证券（AH）、国泰海通（AH）、财通证券、东方证券等投资机会 [4][87] 重点公司估值 - 中国银河（601881.SH）买入评级，合理价值14.16元/股，2026E EPS 1.29元、PE 8.72X、P/B 0.93X、ROE 8.8% [11] - 华泰证券（601688.SH）买入评级，合理价值24.13元/股，2026E EPS 2.06元、PE 8.30X、P/B 0.78X、ROE 8.6% [11] - 中信证券（600030.SH）买入评级，合理价值30.08元/股，2026E EPS 2.41元、PE 10.16X、P/B 1.22X、ROE 10.5% [11] - 东方证券（600958.SH）买入评级，合理价值12.03元/股，2026E EPS 0.67元、PE 12.31X、P/B 0.83X、ROE 5.9% [11] - 国泰海通（601211.SH）买入评级，合理价值23.19元/股，2026E EPS 1.63元、PE 9.75X、P/B 0.80X、ROE 8.7% [11] - 招商证券（600999.SH）买入评级，合理价值21.95元/股，2026E EPS 2.24元、PE 6.88X、P/B 0.97X、ROE 12.9% [11] - 中金公司（03908.HK）买入评级，合理价值28.90港元/股，2026E EPS 2.92元、PE 4.87X、P/B 0.57X、ROE 10.2% [11] - 财通证券（601108.SH）买入评级，合理价值10.51元/股，2026E EPS 0.72元、PE 10.15X、P/B 0.85X、ROE 8.5% [11]