报告公司投资评级 - 公司评级：增持 [3] - 当前价格：21.33元 [3] - 合理价值：29.47元/股 [3][7][59] 报告的核心观点 - 核心观点：公司2025年营收符合预期，利润略低于预期主因固收自营业务拖累，但泛财富管理业务的竞争优势得到巩固 [1][7][13] - 资本市场稳定性提升，公司泛财富管理业务有望持续回暖，公司深化AI能力建设，有望深化流量壁垒、增强变现潜力，卡位财富管理行业发展的流量入口，具备高成长潜质和业绩弹性 [7][59] 根据相关目录分别进行总结 一、2025年业绩总览 - 2025年营业总收入160.68亿元，同比增长38.46%，归母净利润120.85亿元，同比增长25.75% [2][7][13] - 2025年第四季度单季度营业总收入44.79亿元，同比增长4%，归母净利润29.87亿元，同比下降16.3% [7][13] - 证券业务是公司第一大业务，2025年营收125亿元，占总收入比重提升至78% [7][16] 二、经纪业务表现 - 2025年公司股基交易额38.46万亿元，同比增长57%，经纪业务收入77.24亿元，同比增长50.3% [7][22] - 测算经纪业务市占率为4.58%，较2024年略降0.14个百分点，代理买卖净收入76.03亿元，同比增长50% [7][22] - 合计测算佣金率从2024年的万分之2.12微降至2025年的万分之2.01 [7][22] 三、基金代销业务表现 - 2025年实现基金销售额26055.84亿元，同比增长38.5%，其中非货币基金销售额15814亿元，同比增长61% [7][28] - 2025年金融电子商务服务收入31.82亿元，同比增长12% [7][28] - 2025年下半年，公司股票与混合公募基金保有规模市占率为7.7%，非货币市场公募基金保有规模市占率为7.0%，固收基金保有市占率提升至6.4% [7][32] 四、两融业务表现 - 2025年利息净收入34.35亿元，同比增长44.3%，其中融资融券利息收入36.3亿元，同比增长37% [7][38] - 截至2025年底，公司融出资金市占率为3.20%，较2024年提升0.05个百分点 [7][38] 五、自营业务表现 - 2025年自营业务收入17.39亿元，同比下降35%，自营收入占净利润比重由2024年的33%降低至2025年的18% [7][43] - 2025年底金融投资资产为1177.5亿元，同比增长38%，自营收益率因债市逆风回落至历史低位 [7][43][44] - 自营资产结构变化：2025年底交易性金融资产中，债券配置463亿元，银行理财357亿元（同比+73%），基金199亿元（同比+88%） [48][49] 六、研发与AI布局 - 公司全面拥抱AI，妙想大模型能力融入各产品线，赋能投研与财富管理场景 [50][51] - 2025年研发人员占比为30.8%，较2024年下降2.8个百分点，研发支出10.67亿元，同比下降7%，占营收比例为6.6% [52] 七、盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为203.03亿元、236.51亿元、271.37亿元，归母净利润分别为155.22亿元、177.63亿元、200.70亿元 [2][59] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.98元、1.12元、1.27元 [2] - 基于2026年盈利预测，给予公司30倍市盈率（PE）估值，对应合理价值29.47元/股 [7][59]