核心观点 - 全球风险偏好因“AI的脆弱性+降息预期延后”而回落，全球金融资产占GDP比重处于高位（向上突破2倍标准差），风险资产回撤风险加剧 [2] - 市场处于“数据缺失”的模糊状态，对12月美联储降息预期概率为“五五开” [2] - A股市场风格再平衡，行情从AI+泛AI扩散至低位的消费资产 [2] - 中美经济呈现镜像关系，美国走向“投资强、消费弱”格局，类似中国2022-2024年情况，核心命题是电力与算力的相互制约与推动 [4][6] - 中国内需行业出现结构性边际改善，未来可能在出口结汇资金回流或海外风险暴露两种情景下，成为资产组合中的稳定剂 [5] - 投资主线围绕海外电力相关实物资产、国内低位消费资产及中国优势产业出海展开 [6] 海外基本面的矛盾：投资与消费，电力与算力 - AI产业投资回报受质疑，AI数据中心运营商CoreWeave下调资本开支，尽管营收增长但股价下跌，原因包括支出确认时间延后至2026年及第三方数据中心建设滞后 [3][22] - AI基础设施公司采用高杠杆模式，算力需求增长受硬件和电力供给约束，全球供应链瓶颈尤其是电力短缺是关键问题 [3][23] - 美国经济呈现“投资强、消费弱”的劈叉格局，2025年前两个季度AI相关投资（占实际GDP比重超6%）拉动美国实际GDP增长平均约1.4个百分点，超过占比近70%的私人消费支出的贡献（平均拉动1.1个百分点） [4][24] - “Mag7”资本开支强劲，与宏观“AI相关投资”增速高度正相关，支撑美国投资端韧性，但AI技术推进伴随结构性裁员，导致中低收入群体消费需求边际放缓，体现在消费股财报中，标普500行业中“日常消费”与“Mag7”的EPS和ROE表现持续分化 [4][24] - 类比中国2022-2024年经验及2019-2021年新能源建设后期，全球电力、电网投资在2021-2022年大幅抬升，需关注AI产业发展是否推动电力等实物投资 [4][36] 中国内需：组合中的稳定剂 - 国内消费侧总量数据走弱，10月社零增速边际放缓，受高基数及消费政策补贴退坡影响 [42] - 结构上出现边际改善，“无补贴”行业对商品消费的拉动率提升，而“政策补贴”行业（如家电、汽车）形成负贡献，改善明显的行业包括粮油食品、服装、日用品、金银珠宝等 [5][42][45] - 未来存在两种情景：1）出口商在强美元环境下积累大量未结汇资金，9月银行代客结汇率显著高于过去5年均值，若结汇资金回流可能推动国内物价触底回升，支撑内需复苏，使消费龙头间接受益 [5][47]；2）若海外经济衰退抑制全球制造业需求，极端风险可能加速未结汇资金回流，内需资产在政策和资金驱动下存在较大空间，成为组合稳定剂 [5][48] - 货物贸易项下银行代客结售汇顺差规模持续扩大，但出口贸易顺差与结售汇顺差存在“剪刀差”，表明有大量未结汇资金 [47][49] 中美镜像期的风格再均衡 - 美国“投资强、消费弱”格局与中国2022-2024年镜像，电力相关资产是重要投资主线，中国则有望建立出口-消费循环 [6][56] - 行业推荐分为三条主线：1）海外降息后制造业修复与投资加速的实物资产，受益于电力短缺，包括上游资源（铜、铝、锂、油、煤炭）、油运、PPI回升下的中游行业（基础化工、钢铁） [6][59]；2）国内价格企稳、内需改善下的低位消费资产，如食品饮料、航空、纺织服装 [6][56][59]；3）中国优势产业在海外的变现，即全球产业链“卖铲人”，如资本品（工程机械、电力电网设备、重卡） [6][59] - 新增推荐纺织服装行业，因风格再平衡中低位顺周期资产出现补涨需求，且行业内外需景气度改善 [56][58]