核心观点 报告通过挖掘Level2逐笔委托数据中的挂单手数信息，构建了具备选股能力的因子和策略，核心观点认为不同规模的挂单手数有效映射了不同类型投资者的行为特征，其中机构和大资金的参与对股价有正向预测作用，而散户的过度参与则形成负向压制，基于此构建的合成因子和“游资吸筹”策略在历史回测中展现了稳健的超额收益 [1][2][8] 主要挂单手数占比因子 - 挂单手数分布呈现非线性特征，投资者存在明显的“整数偏好”，且因子预测方向在50手附近形成“正负分水岭”，2-50手区间RankIC基本为负，50手以上逐渐转正 [12] - 极小单（1手）占比与股价呈显著正相关，映射了机构执行VWAP、TWAP等算法交易时的隐蔽拆单行为，机构参与度越强 [13][15] - 小额挂单（5、10、15手）占比对股价构成显著负向压制，这类带有“整数偏好”的特征多对应个人投资者行为，散户参与度过高导致筹码分散 [13][15] - 大额挂单（50、100、200手）占比提升意味着具备资金优势的主体积极进场，其占比因子IC均值显著为正 [13][15] - 合成的“委买主要手数占比因子”在2015至2025年期间，T1-T6 VWAP RankIC为0.048，ICIR为0.357，IC胜率为61.5%，多头年化超额收益达18.6%，多空年化收益达30.6% [2][16][19] - 该因子在沪深300、中证A500、中证500、中证1000和万得全A指数内的多头年化超额收益分别为6.5%、11.0%、9.5%、14.8%、18.6%，多空年化收益分别为10.4%、17.4%、16.2%、25.9%、30.6% [19] - 合成的“委卖主要手数占比因子”在同期T1-T6 VWAP RankIC为0.04，ICIR为0.309，IC胜率为59.9%，在主要宽基指数内的多头年化超额收益分别为0.9%、5.5%、9.7%、13.6%、11.5%，多空年化收益分别为4.0%、11.2%、14.3%、22.2%、24.0% [22][23][24] 投资者类型因子 - 报告主观构建了四类投资者识别方式：机构投资者（挂单为100-900的3位数且为100整数倍）、游资（挂单为111-999的3位数“豹子号”）、量化（挂单为10-90的2位数且为10整数倍）、散户（挂单为2-9的个位数） [27][30] - 游资挂买与挂卖手数比值因子与未来收益率呈显著负相关，2015至2025年RankIC为-0.031，ICIR为-0.499，该因子空头选股能力较强，多头能力较弱，仅适合用于剔除空头股票 [29][30][33] - 游资撤单与非撤单手数比值因子同样与未来收益率呈显著负相关，同期RankIC为-0.018，ICIR为-0.497，也呈现出空头选股能力强、多头能力弱的特征 [37][38][42] - 游资与机构挂单手数比值因子表现突出，同期RankIC为-0.032，ICIR为-0.863，IC胜率为18.1%，累计IC趋势几乎无失效时间段，展现出极强的鲁棒性 [2][43][46][47] - 该因子在沪深300、中证A500、中证500、中证1000和万得全A的多头年化超额收益分别为0.4%、5.3%、4.9%、10.8%、10.6%，多空年化收益分别为-0.4%、6.5%、5.1%、14.8%、15.2% [47] - 纯机构主导的标的（因子值最低组）展现出稳健的趋势性上涨潜力，而纯游资主导的标的（因子值最高组）虽因博弈剧烈导致超额为负，但其提供的流动性支撑使其表现并非分组最差 [2][55] 投资者活跃度 - 通过计算并10日平滑各类投资者挂单总手数占比，可以构建时序维度的投资者活跃度指标，动态刻画资金参与强度 [56] - 以寒武纪和新易盛2025年7-8月的上涨行情为例，寒武纪在拉升过程中机构和量化活跃度显著上升，散户活跃度下降，行情或由机构主导；而新易盛在上涨过程中散户活跃度显著上升，机构活跃度在行情启动后逐渐下降，行情或由散户主导 [58][62] - 农业银行和上海建工等低价股在同期股价上涨过程中，散户活跃度指标与股价走势高度重叠，呈现明显的散户追涨特征 [62][66] - 机构在上海建工2025年9月股价暴涨过程中几乎没有参与，反而在随后的下跌过程中，整100手订单涌入的趋势逐渐明显 [66] - 游资在农业银行2025年11月股价到达最高点时流动性大幅增加，随后股价下跌，游资活跃度也迅速回落 [66] 游资股票池与策略 - 通过识别AAAA、ABBB、AABB、ABCD等4位数异常委托单，可以构建“游资股票池”，旨在捕捉游资利用异常手数传递信号、吸引关注的行为 [69][71] - 在“游资股票池”基础上，叠加低波动率与低换手率逻辑进行过滤，构建“游资吸筹组合”，旨在捕捉处于低位隐蔽吸筹阶段的标的，该组合全历史年化超额收益为8.6%，信息比率为0.804 [2][69][77] - 引入机器学习因子对“游资吸筹组合”进行增强后，形成的“游资吸筹+机器学习组合”年化超额收益进一步提升至14.7%，信息比率改善至1.083 [2][72][77] - 该增强策略在2022年市场下行期表现突出，录得29.6%的超额收益，展现出良好的净值韧性和抗风险能力 [77][78] - 尽管“游资股票池”未覆盖科创板股票，但增强策略在2025年仍录得10.7%的超额收益 [78]