报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 通胀交易基本告一段落，无论战争是否持续，通胀交易都将结束，若战争持续，“滞胀交易”重点或由“胀”转向“滞”；若战争结束或海峡恢复通航，市场对通胀预期的定价会回调 [4][7] - 3月下旬以来长债领涨两轮修复，机构行为出现边际变化，换券行情反复 [9] - 二季度30年债券或出现上半年最低点，在2.1%-2.15%左右，全年维度或下行至2.0%-2.1%，当前布局久期策略赔率和胜率较高 [23] 各目录内容总结 通胀交易告一段落 - 3月CPI和PPI同比分别为1%和0.5%，增速较上月-0.3pct和+1.4pct，环比分别为-0.7%和1.0%，数据出炉后长债利率延续修复行情 [4] - PPI上行斜率低于预期，基于油价观察，3月PPI环比与同比应分别为1.14%和1.35%，高于实际读数 [4] - 市场利率对通胀上行定价充分，当前PPI环比与2022年3月相当，3月10Y利率中枢定价约1.84%，与3月利率水平基本相当 [6] - 地缘信息和技术面显示原油见顶回落，通胀大概率见顶，伊朗推进海峡通航常态化，海峡实际通航改善，原油日线呈“M顶”形态 [6] 筹码出清后，谁在进场？ - 基金进场持续加仓，除增持5Y以内信用债外，主要加仓7 - 10Y政金债，3/25后加速，累计净买入近1450亿元；债基久期中位数约2.8年，短债基金久期回升明显，截至4月10日较3月16日回升0.18年至1.51年 [9] - 大行对10Y以内国债配置见顶回落，3月24日累计净买入达6700亿元后下行，至今累计减持约650亿元，同期存单规模减少 [12] - 保险对地方债配置偏好高于国债，年初以来持续增配20 - 30Y地方债，累计增持3639亿元，同期同期限国债减持840亿元 [12] 换券如何交易？ - 换券行情反复，节前拥挤的超长债个券平空，25特6借贷集中度从49.92%降至46.09%，新券260002从近38%降至26%左右；券商买入特6、特2平空，基金交易新券+增持老券；50年个券本周涨幅多，主力买盘是中小行和基金 [14][15][18] - 特别国债期限可能微调，若期限下移，50年少发移到30年，30年移到20、15年，30年占比仍最大，可削弱超长供需问题，30年新券仍会发行，t6需规避，2323相对推荐 [20][21] - 今年换券交易进程更快，3月下旬开始交易t6和t2利差走扩，目前25t6接近2602，与25t2利差4BP，后续还有2 - 4个BP空间，新券初始定价可能靠近老券 [21]